銀河證券分析師 張新法

1.事件

2月11日，央行發(fā)布了2010年1月份的金融運(yùn)行數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，貨幣供應(yīng)量增速從高位回落，貸款增長平穩(wěn)。貨幣政策的重點(diǎn)是調(diào)控信貸投放的規(guī)模和節(jié)奏，在保持適度寬松的同時，注重信貸投放的可持續(xù)性；在數(shù)量型工具(主要是調(diào)控信貸)占據(jù)主導(dǎo)地位的情況下，價格型工具的運(yùn)用還為時尚早，目前還不具備加息的條件。

2.我們的分析與判斷

(1)1月份金融運(yùn)行的最大特征，就是廣義貨幣供應(yīng)量M2與狹義貨幣供應(yīng)量M1兩者之間出現(xiàn)了相背離的走勢，即M2延續(xù)了上個月高位回落的走勢，而M1卻出現(xiàn)了大幅反彈(圖1)。具體來看，1月份金 M2同比增長25.98%，增幅比上年末低1.7個百分點(diǎn)， M1同比增長38.96%，增幅比上年末高出6.61個百分點(diǎn)。之所以出現(xiàn)這種情況，主要是去年1月份M1基數(shù)較低造成的(2009年1月M1增速只有6.68%)，并不代表存款活期化的趨勢陡然間得到增強(qiáng)。

事實(shí)上，1月份金融運(yùn)行數(shù)據(jù)描繪出的是一幅真正“寬松適度”的貨幣政策圖景。首先，信貸投放回歸適度。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月新增人民幣貸款為1.39萬億元，盡管比去年同期減少2300億元，但，畢竟時移事易，與去年1月份相比，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢都發(fā)生了重大變化，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)顯著回升的情況下，信貸投放的力度有所減弱實(shí)屬正常，這不代表出現(xiàn)了“信貸緊縮”，而標(biāo)志著信貸政策由去年的“危機(jī)應(yīng)對”回歸到“適度寬松”的軌道。其實(shí)，與正常年份相比，1月39萬億元這個規(guī)模仍是歷史上較高的水平(圖2)。其次，貨幣供應(yīng)量M2、貸款余額增速回歸“適度增長”軌道。由于新增貸款同比有所減少，從而帶動貨幣供應(yīng)量M2、貸款余額增速也都從高位回落(二者的高點(diǎn)均在去年11月份，已連續(xù)兩個月平穩(wěn)回落)，貨幣政策正從去年事實(shí)上的“過度寬松”逐步向“適度寬松”回歸適度。

(2)透過數(shù)據(jù)，可以看出，貨幣政策在延續(xù)“適度寬松”的同時，政策的針對性和靈活性其實(shí)現(xiàn)在已經(jīng)開始體現(xiàn)出來。貨幣政策調(diào)控的主角由數(shù)量型工具擔(dān)當(dāng)，調(diào)控的重點(diǎn)對象鎖定為信貸投放。我們堅(jiān)持2010年年度宏觀報(bào)告中的觀點(diǎn)，即信貸伸縮對經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張和緊縮影響巨大而直接，要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)可持續(xù)的增長，就必須有可持續(xù)的信貸投放來支撐。眼下貨幣政策已經(jīng)把信貸的調(diào)控放在了最為重要的位置，調(diào)控的手段主要依賴數(shù)量型工具。央行先是在1月初就早早地宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，繼而和銀監(jiān)會加強(qiáng)了對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，嚴(yán)格管理信貸投放的力度、節(jié)奏和規(guī)模，防止各商業(yè)銀行像往年那樣在年初沖時點(diǎn)、沖規(guī)模，以保持信貸投放的可持續(xù)性。從這個角度來看，貨幣當(dāng)局調(diào)控信貸的決心之堅(jiān)定、力度之大、著手之早都是不多見的。我們認(rèn)為，在今年，央行貨幣政策執(zhí)行的有效性將大大增強(qiáng)，預(yù)期新增人民幣貸款不超過7.5萬億元、預(yù)期M2增長17%的目標(biāo)將很大可能實(shí)現(xiàn)。

(3)基于前述分析，我們認(rèn)為，在2010年，央行運(yùn)用利率這一價格型工具的必要性和針對性將大大降低，現(xiàn)在來看，加息的條件和時機(jī)均不具備。從實(shí)證的歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，加息必須滿足以下幾個基本條件：一是經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長率持續(xù)高于長期潛在水平，并存在經(jīng)濟(jì)過熱的趨勢，而目前實(shí)際的和預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速則低于潛在水平，經(jīng)濟(jì)過熱的跡象更未顯露出來；二是現(xiàn)實(shí)的通脹壓力明顯加大，物價總水平CPI連續(xù)三個月超過5%，預(yù)期6——12個月的CPI漲幅高于一年期存款利率，實(shí)際儲蓄利率存在持續(xù)為負(fù)值的可能，而實(shí)際情況是，2009年全年的CPI為負(fù)值，2010年預(yù)期CPI不到3%，即使2月份春節(jié)因素把CPI推高到3%附近，也并不意味就應(yīng)該馬上加息；三是商業(yè)銀行的息差水平，一般來說，商業(yè)銀行的貸存款利差需穩(wěn)定在3個百分點(diǎn)左右，而目前我國商業(yè)銀行的貸存利差為3.06個百分點(diǎn)，正好處于這個水平，而且在2010年，隨著一些優(yōu)惠貸款利率的終止執(zhí)行(如二套房貸等)，商業(yè)銀行的息差幅度不僅不會縮小，還有可能因此有所擴(kuò)大，在不上浮基準(zhǔn)利率的情況下，商業(yè)銀行的息差收益將得到鎖定。四是全球協(xié)同因素，2010年全球經(jīng)濟(jì)尚處于衰退之后的恢復(fù)期，盡管已有個別經(jīng)濟(jì)體央行開始加息，但大部分經(jīng)濟(jì)體尤其是主要經(jīng)濟(jì)的央行仍可能維持低利率政策。尤其是在美聯(lián)儲沒有宣布加息時，若中國率先加息，可能會進(jìn)一步加大人民幣升值的壓力，也無益于解決國內(nèi)的產(chǎn)能過剩問題。因此有在目前情況下，中國與世界主要經(jīng)濟(jì)體在利率政策上有必要保持同步；五是美聯(lián)儲寬量化的貨幣政策有導(dǎo)致美元持續(xù)走軟的風(fēng)險(xiǎn)，中國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)本身就使人民幣存在升值壓力，如果中國央行加息過早，會加劇人民幣升值的預(yù)期；最后，經(jīng)濟(jì)周期決定利率政策周期，從歷史上來看，利率的上浮與下調(diào)取決于經(jīng)濟(jì)周期，而每一個周期的時間都在5年左右，可以看出，利率的調(diào)整不是取決于經(jīng)濟(jì)的短期走勢，而主要與經(jīng)濟(jì)確定性地處于哪種周期相關(guān)。

我們據(jù)此認(rèn)為，仍有很大可能年內(nèi)不會加息，起碼目前來看，還不具備年內(nèi)加息的條件。如果不排除年內(nèi)加息的話，就通脹指標(biāo)來看，二季度PPI是可能的高點(diǎn)，CPI的高點(diǎn)在6、7兩個月份，年內(nèi)僅有的加息之窗將在這個時間段開啟。若彼時不加息，則基本可以斷定，2010年不加息。

3.我們的結(jié)論

在今年相當(dāng)長的時間里，貨幣管理當(dāng)局仍將主要通過數(shù)量型工具調(diào)控流動性和信貸投放的節(jié)奏、力度和規(guī)模，以取得在“穩(wěn)增長”和信管(通脹)預(yù)期”之間的平衡。與數(shù)量型工具相比，價格型工具在針對性和有效性方面不占優(yōu)勢，目前來看，加息的時機(jī)和條件尚不具備，央行對此也會非常謹(jǐn)慎。退一步而言，即使年內(nèi)加息一次，也不代表加息周期的來臨。與其在爭議中過早地釋放這么一種信號，還不如謀定而后動，等形勢更明朗時再動手為佳。