事件：

中國人民銀行2010年2月12日宣布自2010年2月25日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5 個百分點。這是繼今年1月12日央行宣布上調存款準備金率0.5個百分點后，時隔一個月再次上調存款準備金率。

美國聯(lián)邦儲備委員會于2010年2月18日宣布，基于金融市場狀況好轉，美聯(lián)儲決定將原先給予銀行的貼現(xiàn)率由0.5%提高至0.75%，這一決定將于2月19日正式生效。

點評：

一、盡管央行對于貨幣政策調整態(tài)度并不明晰，但事實上中國“刺激政策退出”已經(jīng)在路上

盡管中國央行在多個場合一再表示2010年將維持“寬松貨幣政策”不會變化，但現(xiàn)實情況表明，此“寬松貨并非彼“寬松貨幣2月11日，央行發(fā)布《2009年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提出，2010年要“合理引導貨幣條件逐步從反危機狀態(tài)回歸常態(tài)水平”，2010年廣義貨幣供應量M2同比增長目標為17%，遠低于2009年的27.7%，很顯然，盡管同為“寬松貨幣政策”不但2010年與2009年將存在本質區(qū)別。

進入2010年，央行上調央行票據(jù)收益率及存款準備金率的動作頻出，表達了貨幣政策調整的意圖。雖然政策調整向資本市場傳遞了央行試圖改變流動性嚴重過剩的意圖，但是央行并沒有明確地給出存款準備金率、央行票據(jù)發(fā)行利率調整的具體原因，反而一再表示“流動性管理并不等同于貨幣政策緊縮”。從央行貨幣政策表述和執(zhí)行方面相互矛盾的事實來看，盡管央行對于貨幣政策調整態(tài)度雖不明晰，但不可否認，中國“刺激政策退出”已經(jīng)在路上。

簡單地看，貨幣政策只有三個方向：緊縮、擴張或者保持現(xiàn)狀。2009年作為特殊時期，中國經(jīng)濟調結構讓位于保增長，政策重心傾向極度擴張，重量輕質現(xiàn)象非常突出，信貸的天量投放，眾多基建項目的快速上馬，雖然促使了經(jīng)濟的強勁復蘇，但也為短期通脹壓力加大、經(jīng)濟結構惡化埋下了伏筆。進入2010年，宏觀政策主線由擴張轉為緊縮已經(jīng)無可置疑，即從2008年底以來為應對金融危機所采取的超常規(guī)刺激政策中退出，回到正常環(huán)境下的正?；暮暧^政策。盡管中國政府尚未采取諸如加息等比較激進的價格型調控工具，但是中國“刺激政策退出”早已從去年三季度開始啟程，目前已經(jīng)“在路上”

從經(jīng)濟周期的角度看，2010年宏觀政策的重點已經(jīng)不在保障經(jīng)濟增長，從經(jīng)濟增長、結構調整和管理通脹預期三個目標的平衡角度來看，后兩個管理目標隨著經(jīng)濟增長強勁回升而變得更為重要，提早進行政策調控，防止通脹惡化以及經(jīng)濟結構更加嚴重失衡，從而使經(jīng)濟的上升周期持續(xù)更長久。在2010年宏觀政策顯著轉向的主線下，政策退出提速和調整力度都可能不斷超出預期。

二、存款準備金率與利率調整之間并不具有相關性，但不排除一季度末加息的可能

本次存款準備金率調整之后，大型金融機構存款準備金率升至16.5%，以1月底中國金融機構存款余額61.29萬億元計算，此次上調存款準備金率0.5個百分點，將相當于一次性凍結資金約3000億元。

與上次存款準備金率調整僅相隔一個月，央行再次動用這一數(shù)量型工具，意在繼續(xù)實施流動性管理。一方面，央行出于“均衡放貸”的目標考量，需合理調控銀行體系流動性；另一方面，公開市場上的回籠壓力漸大，因需要在春節(jié)前保持資金充足，春節(jié)前四周(1月18日—2月14日)，央行連續(xù)凈投放金額達到6820億元，節(jié)后存在較大的流動性回籠壓力。

此外，更為重要的考慮來自央行“通脹預期管理”。1月份CPI同比上漲1.5%，盡管上升趨勢放緩，低于我們及市場此前預期，但這不足以說明通脹壓力的弱化,1月份PPI仍快速上升，同比增速達到4.3%，超出我們此前預期。從PPI到CPI，相關的傳導存在一定時滯，并且不一定順暢，但考慮到目前貨幣環(huán)境依然較為寬松，這將很可能成為產(chǎn)生通脹的溫床。來自管理層的表態(tài)也表明了對于通脹壓力的擔憂，央行行長周小川近期在澳大利亞悉尼出席活動時表示，中國通貨膨脹已經(jīng)顯現(xiàn)，雖然仍處于低位，但必須對目前的形勢保持警惕。

最近市場有說法稱“央行一般是依照調整2次存款準備金率之后調整1次利率的節(jié)奏來調控貨幣政策”，我們對于1998年至今的歷次存款準備金率與利率調整進行了梳理，發(fā)現(xiàn)在2003年末2007年底央行貨幣政策調整確實大體遵循這種規(guī)律，但自2008年初至今此規(guī)律并不存在。所以，由此規(guī)律判斷央行下次加息概率較大并不成立。

我們更傾向于貨幣政策的調整將是漸進的，當前由于人民幣升值壓力和就業(yè)壓力的存在，央行對于價格型工具的運用將會比較謹慎，可能的情況將是更多次的運用數(shù)量型調控工具。

不過，需要進一步強調的是，數(shù)量型調控工具的再次運用，并不會改變當前偏寬松的貨幣環(huán)境，是否運用價格型工具，目前看仍處觀察期。不過，由于政府對于水電等公用事業(yè)以及汽車和家電的補貼存在，中國的實際通脹壓力應較國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)要相對嚴重。此外，最近有多個地區(qū)提高最低工資標準，這有可能會加強未來工資上升預期。在當前較為復雜的經(jīng)濟情況下，如果短期通脹壓力高于原有預期，我們并不排除央行最早在一季度末加息的可能性。

三、美聯(lián)儲將會以“先量后價”的方式逐步實施“退出策略”

不可否認，美聯(lián)儲2月18日宣布將商業(yè)銀行貼現(xiàn)率由0.5%上調至0.75%，這是美聯(lián)儲自金融危機以來首次采取的回收流動性政策，其意味著美國“退出策略”已經(jīng)由“計劃”轉入到“實施”階段，美聯(lián)儲2貨幣政策正?；闭狡鸷?。

事實上，之前美聯(lián)儲已經(jīng)制定了整個“貨幣政策正?；?，即退出政策的藍圖。其內容主要是通過調整超額存款準備金率、貼現(xiàn)率等手段控制市場的流動性?？梢钥闯雒缆?lián)儲正在按照其制定的路線逐步退出非常態(tài)的貨幣政策。不過，在目前美國經(jīng)濟仍舊屬于“無就業(yè)復蘇”的情況下，同中國央行一樣，美聯(lián)儲也必將選擇“先量后價”的方式逐步實施“退出策略”

短期之內，美聯(lián)儲選擇提高利率的可能相對較小。事實上，在1月末結束的議息會議后，美聯(lián)儲在其公開聲明中稱，“美國經(jīng)濟動力仍在繼續(xù)增強，勞動力市場下滑的狀況正在得到緩解?！边@一經(jīng)濟狀況描述要好于之前數(shù)次議息會議的判斷。當前，就業(yè)情況仍舊是美國經(jīng)濟復蘇面臨的最大挑戰(zhàn)，也是經(jīng)濟可能出現(xiàn)二次探底的主要隱患之一，在就業(yè)跡象好轉之前，美聯(lián)儲的“退出”應該是僅僅停留在量化階段，而很難進入到從價階段。

不過，也需要強調的是，美聯(lián)儲本次上調貼現(xiàn)率作為信號的意義要遠遠大于其對市場流動性的實際影響，在迅速上漲的資產(chǎn)價格的壓力之下，美聯(lián)儲業(yè)已進入到“退出策略”的實施階段，未來，流動性毫無意外將會日趨收緊。

四、各經(jīng)濟體“退出策略”步調不一導致的資金流動是未來全球資本市場最大的潛在風險

一周之內，中美兩國央行相繼退出寬松貨幣政策，或許只是一個巧合。但是不可否認，出于通脹壓力以及消減財政赤字的考慮，2010年全球各主要經(jīng)濟體實施“刺激政策退出策略”勢在必行，關鍵在于時機的把握。目前來看，新興市場以及資源型經(jīng)濟國家澳大利亞由于實現(xiàn)經(jīng)濟率先復蘇，其退出步伐會快于美國，而美國則會快于受累于債務危機和財政赤字的歐元區(qū)。

出于流動性過剩風險以及避免經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底的考量，各經(jīng)濟體從退出的方式和工具方面，都在小心把握政策實施的力度。加息等傳統(tǒng)緊縮工具在使用中都極為謹慎，“超出教科書”的創(chuàng)新工具運用可能會在未來愈加普遍。諸如美國有望運用包括向存款準備金付息、定期標售工具、證券定期貸款、商業(yè)票據(jù)融資工具、貨幣市場投資者融資機制等手段；歐元區(qū)則可能將逐漸采取停發(fā)無限制長期貸款、停止購買資產(chǎn)擔保債券等非常規(guī)措施。

更為重要的是，由于各經(jīng)濟體復蘇進程的不同所導致的“退出策略”步調不一將關系到全球數(shù)以萬億計資金的流向，從而導致各主要貨幣匯率之間出現(xiàn)短期較大波動，將會成為全球資本市場最大的潛在風險。

放眼未來，各主要經(jīng)濟體在“退出策略”方式和時點選擇上將存在一個博弈的過程，率先加息將對本經(jīng)濟體貨幣構成升值壓力，從而影響一國的出口，而這也同時可能吸引大量國際熱錢涌入，造成本經(jīng)濟體金融市場動蕩以及資產(chǎn)價格泡沫。如果美國開始加息步伐，收緊當前的寬松貨幣政策，可能導致大量美元套息資金突然撤出新興市場，從而給新興經(jīng)濟體造成沖擊。

事實上，正是由于之前歐元區(qū)部分成員國主權債務狀況惡化，歐元區(qū)內部要達成“退出策略”一致尚待時日，投資者預計歐洲退出寬松貨幣政策將比美國和中國晚半年，大量美元套息資金撤出歐元，加之美聯(lián)儲上調貼現(xiàn)率蘊含“貨幣政策正?；闭狡鸷街?，使得美元中期上漲趨勢變的更加持續(xù)。

在前年金融危機大規(guī)模爆發(fā)之時，各經(jīng)濟體實施經(jīng)濟刺激政策幾乎是同步協(xié)作，經(jīng)過一年多的時間，在全球經(jīng)濟形勢變得愈加復雜，各經(jīng)濟體在“刺激政策退出”更加需要同步協(xié)作之時，各方能夠保持“退出策略”步調不一的可能已經(jīng)相當渺茫。

五、 A股市場短期弱勢難改，中期應更加關注“投資象限”轉換的流動性驅動因素

根據(jù)我們2008年提出、并一直遵循的“東方投資象限”理論(即按照企業(yè)盈利和流動性的增長狀況，將股票市場的投資劃為四個象限：包括企業(yè)盈利增長和流動性增長的第一象限，盈利增長但流動性出現(xiàn)下降的第二象限，盈利和流動性同時下降的第三象限，以及盈利雖然下降，但是流動性出現(xiàn)上升的第四象限。)，在第四象限中，隨著流動性由枯竭轉向充裕以及股指水平從歷史低點向均值回歸，在這個象限中股指表現(xiàn)最好；第一象限內流動性和企業(yè)盈利均處于上升階段，股指一般也能取得較好的正收益；在第二象限中，盡管企業(yè)盈利仍在回升，但由于充裕的流動性出現(xiàn)趨勢逆轉，導致股指將出現(xiàn)明顯副收益。

A股市場自2008年11月由第三象限轉入第四象限之后，在極度寬裕的流動性驅動下，出現(xiàn)了大幅度的上漲，從2009年9月份以來，市場已經(jīng)進入了第一象限(可以參見東方證券《2010年A股策略報告》)，并在目前依然還處在第一象限之內，在這一階段市場依然能夠取得不錯的正收益。不過在近期央行收縮流動性信號日漸明顯的情況下，我們需要密切關注存款準備金率、信貸投放、M1/M2、基準利率等反應流動性情況的一系列指標，把握可能促使“投資象限”轉換的相關驅動因素。

相比前期，目前A股市場不確定因素開始不斷增多，央行釋放的收緊流動性信號的負面沖擊與國務院批準股指期貨的所帶來的正向驅動因素在一定程度上有所對沖，預計市場可能陷入較大幅度的區(qū)間震蕩，等待政策以及流動性因素的進一步明確。

六、建議配置受益于政策扶持的新興產(chǎn)業(yè)和消費類股票，并關注高速、公用事業(yè)等防御性行業(yè)

在當前經(jīng)濟復蘇途中，面臨政策退出、投資出口不確定性增大，我們仍然建議沿著政策指引的方向(詳細邏輯見2010年1月5日策略報告《沿著政策指引的方向前行——2010年1月份A股投資策略》)，重點配置確定性較強的相關行業(yè)和投資主題。

一方面，經(jīng)濟結構性調整以及政策導向轉變將給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)帶來較好的投資機會，具體投資機會我們會在近期推出的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專題系列投資策略報告》進行詳細挖掘；另一方面，綜合稀缺程度、估值水平、政策取向、行業(yè)景氣等多方面因素來看，消費板塊目前具有優(yōu)異的攻防兼?zhèn)涮卣?，具有良好性價比優(yōu)勢，我們較為看好家電、商業(yè)、食品飲料的中期配置價值。

此外，市場已經(jīng)在過去一年錄得接近翻番回報的情形下，較高beta、已經(jīng)錄得大幅超額收益的行業(yè)很可能面臨著更高的風險；去年我們保持謹慎，當前估值水平提升有限的一些低beta行業(yè)反而更可能在2010年具有更為確定的收益。基于這個思路，重點關注高速公路、公用事業(yè)、機場、港口、鐵路運輸、建筑建材等防御性行業(yè)(詳細邏輯見2010年2月9日的專題策略報告《謀局者的天下——“謀局策略在2010年的應用》)。

最后，雖然受到再融資和信貸調控的影響，但我們認為具有良好估值優(yōu)勢的銀行板塊中期投資價值仍然較為突出。在投資品和資源品板塊面臨較多不確定的背景下，消費品板塊的市值難以滿足機構投資者的配置需求，低估值的銀行板塊仍將是機構難以或缺的配置選擇。