王志浩

中國土地市場的泡沫是否即將破裂？這無疑是當下的一個熱點問題。2009年土地價格大幅上漲，2009年底平均土地價格從上一年的933元/平米升至1923元/平米，漲幅達106%。如此巨大的漲幅顯然令人擔憂(該數(shù)據(jù)為土地拍賣交易和議價交易的均價，反映每平米規(guī)劃建設用地的成本，并非土地單位面積的成本，此類土地中包括住宅、商用及工業(yè)用地，資料來源于土地交易中心)。

2007年末至2008年間，在信貸緊縮及各地未售房庫存累積的影響下，土地價格從高位回落，此后維持低位徘徊，但近幾個月價格又恢復至下跌前的高點。北京、上海等一些城市的土地價格甚至超過了前期高點，而在重慶等其他一些城市，價格還未達到前期高位。我們認為目前許多城市普遍存在土地市場泡沫，在一些大城市尤為明顯。

各城市價格分化明顯。至2009年底，上海平均土地價格達到4454元/平米，而成都僅為1159元/平米，這意味著全國土地均價并不能準確地反映每個城市的具體情況。但當我們具體分析每個城市的數(shù)據(jù)時，又遇到相似的問題：數(shù)據(jù)包括市中心及城郊地區(qū)的土地價格，而且無法有效按區(qū)域劃分數(shù)據(jù)。

我們對2009年中國各城市土地價格的漲幅進行了估測，一些數(shù)據(jù)不完整及漲幅高得離譜的城市沒有被包含在內(nèi)。例如，2009年溫州市土地價格飆升了876%，海南省?？谑械膬r格漲勢也同樣瘋狂。廣州、深圳、上海以及合肥、佛山和揚州等地的土地價格均有相當大幅度的上漲。這顯然不是全國土地市場范圍內(nèi)的泡沫，但泡沫式增長出現(xiàn)在所有主要大城市，甚至是一些二、三線城市。因此，土地價格的上漲必然影響到宏觀經(jīng)濟運行。

現(xiàn)有的數(shù)據(jù)還存在一個問題，由于這里將住宅、商業(yè)和工業(yè)用地價格混在一起，因此掩飾了住宅類土地價格的漲幅。根據(jù)城市地價動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)的調(diào)查數(shù)據(jù)，2009年底全國平均土地價格為2595元/平米。但住宅類用地平均價格為3726元/平米，商業(yè)用地平均價格為4423元/平米，而工業(yè)用地平均價格僅為617元/平米。在地價最高的35個城市中，三種用地的平均價格分別為4954元/平米、5484元/平米和749元/平米。

當前房價地價走勢如何？

很明顯，一些城市的土地價格出現(xiàn)大幅上漲。土地市場泡沫在許多城市開始顯現(xiàn)。如果不加以控制，土地價格的上漲將進一步推高房價。這一情況顯然已經(jīng)引起了中央的關注。針對土地和房地產(chǎn)市場的第一輪溫和調(diào)控已經(jīng)展開。在將購買第二套房的房貸首付比例提高至40%(不過一些銀行在操作中并不執(zhí)行)的同時，中央政府也加緊督促各地方對閑置土地嚴格管理。

樓市氣氛自1月初(繼去年第四季度許多城市的房價飆升后)開始明顯轉(zhuǎn)變，各地住宅成交量顯著放緩(去年12月份的交易量由于稅率即將提高而大增)，一部分人已經(jīng)開始觀望中央是否還將有新政出臺。我們認為，只有在住宅類房屋價格繼續(xù)上漲的情況下，政府才會再次出手。我們猜其政策手段可能包括指導銀行收緊對房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸；一些銀行已開始自行控制對房地產(chǎn)開發(fā)商，特別是對小型開發(fā)商的信貸。

目前流行的觀點認為，大部分城市的房價將穩(wěn)定在當前水平，多數(shù)炒房者也無拋售壓力。此外，市場杠桿率較低；普遍認為，三分之一的購房者全額付款，三分之一的購房者房貸比例為70%，其余購房者房貸比例為30%-50%，這樣的低杠桿率為市場創(chuàng)造了一個重要緩沖。如果貨幣政策在2010年大幅緊縮，政府很可能采取對銀行貸款量化控制的舉措，而不會大幅提高利率(我們預計央行將兩次提高利率，每次提高27個基點)。這意味著，購房者將不會受到太大沖擊。另外，大多數(shù)分析師都認為廣受熱議的物業(yè)稅目前還不會開征。這些都將對房市起到支撐作用。

盡管如此，在一些城市，特別是高端市場上，更多人將購房作為一種投資(普遍認為，自住購房者約占全國住房購買量的80%-90%，但在上海高端住宅市場，投資購房占到總購買量的20%-30%)。我們認為，這里泡沫破裂的可能性較大，但還不至于波及整體經(jīng)濟。

2010年下半年房地產(chǎn)市場又將迎來新一輪供給增長，這將給價格帶來壓力。最近，一位高端房地產(chǎn)開發(fā)商告訴我們，他很擔心今年的銷售，但也不愿意為了促銷而降價。目前大多數(shù)開發(fā)商的資金充裕，即使經(jīng)歷幾個月的滯銷也不會有太大問題。這將會在一定程度上抵消2010年上半年房價下降的壓力。但在下半年，特別是銀行收緊對房地產(chǎn)業(yè)的信貸后，房地產(chǎn)開發(fā)商的壓力——尤其是中小型開發(fā)商面臨的壓力將加大?？紤]到這些不確定因素，中國的土地市場價格水平可能將有所降低。

接下來我們將分析土地市場對2009年地方政府財政的影響——以及市場走弱后可能帶來的沖擊。

2009年全國土地價格翻番。土地相關收入對中國經(jīng)濟發(fā)展具有十分重要的意義。地方政府十分倚重土地出讓收入，他們不僅直接從土地出售中獲得收入，而且地方融資平臺(城投公司)還以土地作為抵押，獲得銀行貸款。交投活躍的土地市場，尤其是隨著土地價格節(jié)節(jié)攀高，使得城市投資平臺得以興修大量基礎設施，從而有力的推動了中國經(jīng)濟增長。如果沒有土地交易，中國大部分地區(qū)的經(jīng)濟恐將躑躅難前。

不夸張地說，2009年對大多數(shù)地方政府來說是收獲頗豐的一年。2009年全國土地出讓收入達到1.2萬億元【這一數(shù)據(jù)來自中國房產(chǎn)信息集團(CRIC)數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)直接來自各地土地交易中心。但根據(jù)國土資源部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2009年全國土地出讓收入為1.59萬億元，占GDP的比重高達4.7%】，大多由市級政府及其所屬的城市投資平臺獲得。2009年的土地出讓收入是2008年的兩倍多，相當于2009年GDP規(guī)模的3%?？偟目磥?，住宅和商用地塊出售價格較高，工業(yè)用地受讓價格普遍低廉。

2009年，地方政府共征得稅收收入2.46萬億元。一種可能的情況是地方為完成中央下達的年度稅收任務(2009的任務為同比增長8%-10%)，而將部分土地出讓收入計入整體財政收入中，但絕大部分土地出讓收入并不計入財政收入。地方為完成中央下政府會盡可能多地控制土地出讓收入，為地方投資項目提供資金。

假定轉(zhuǎn)到預算收入中的土地出讓收入金額可以忽略不計，那么2009年在地方政府收入總額中，土地出讓收入占到了四分之一。國內(nèi)分析人士普遍認為部分城市土地出讓收入占地方政府總收入的比重達到30%-50%，大部分城市這一比重大致為20%到30%。我們研究了過去五年全國土地出讓收入占地方財政收入的百分比。就土地出讓收入為地方政府投資提供資金的重要性而言，2009年可與2007年相當。

要想看清地方政府收入的全貌，還需加入中央政府對地方的財政轉(zhuǎn)移支付資金。2009年中央下?lián)艿霓D(zhuǎn)移支付資金總額達到2.9萬億元，與地方財政收入大致相當。經(jīng)過轉(zhuǎn)移支付資金調(diào)整后，2009年土地出讓收入占地方政府收入總額的15%。但是，土地出讓收入的最大問題是其并不納入預算管理，這意味著該筆資金的支出不受中央財政管理，亦不受地方人大監(jiān)督。官方預算僅涵蓋當前的支出，而土地出讓收入為基建項目和其它地方政府希望投資的項目提供了資金。

6萬億地方融資平臺債務去從？

如前所述，城市投資平臺十分依賴土地，但這具體怎樣運作呢？我們以西南重鎮(zhèn)重慶為例來加以說明。2002年，重慶市開始建立土地收購、儲備、整治制度。通過將擬用于未來開發(fā)的農(nóng)地由“農(nóng)業(yè)”改為“城鎮(zhèn)”，繼而加以收購(具體做法包括給予農(nóng)民一定金額的金錢或附近的住房補償，“鼓勵”失地農(nóng)民搬遷)。同時將市內(nèi)劃為拆遷范圍的廠房占地等土地的產(chǎn)權收回。2003年多家重慶市政府投資平臺成立，以重慶城投公司為首，八大投資平臺先后宣告成立(包括重慶水務集團和重慶高速公路發(fā)展有限公司等融資平臺，統(tǒng)稱重慶“八大投資)。收購來的大部分土地注入這些國有獨資公司。例如，2008年重慶市政府將20平方公里土地作為資本金注入重慶市開發(fā)投資有限公司，為后者提供融資保障。

擁有土地之后，城市融資平臺可藉此融得規(guī)模達土地估價60-80%的銀行貸款。土地估價是個難題，如果地塊周邊不具備未來經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿蜣D(zhuǎn)讓價值，土地估價過高是一個風險因素。據(jù)中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會估算，2009年全國新增貸款9.6萬億元中，14%(約1.3萬億元)貸給城市投資平臺。也有人估計遠不止這個數(shù)目，可能高達4萬億元。

2009年底，全國范圍內(nèi)政府投資平臺的數(shù)量至少達到了8220 個，其中相當一部分是地方政府(包括區(qū)政府)受到上海、重慶兩地做法的啟發(fā)，于2008年才成立——并被寄望于藉此完成GDP保八任務。據(jù)銀監(jiān)會估計，截至2009年底，地方投資平臺總債務額約為5萬億到6萬億元，絕大部分為銀行貸款。這只是一個估計數(shù)字，即使監(jiān)管當局也承認并不掌握這一問題的全部。目前監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行嚴控地方融資平臺貸款風險，對現(xiàn)有平臺公司進行嚴密梳理，對貸款實行分類處理。美國西北大學學者史宗翰(Victor Shih)認為地方融資平臺債務規(guī)模較上述預計高出很多，約達11.5萬億元。此外，2010-2011年期間商業(yè)銀行還有7.5萬億元對地方融資平臺的貸款承諾。銀監(jiān)會估計地方融資平臺除未償銀行貸款5萬億到6萬億元外，還有3萬億元貸款承諾。

這可能是一個很大的問題。無人真正知道這些投資項目中有多少會產(chǎn)生利潤，幸運的項目可以賺回足夠的收入覆蓋營運成本。最有可能出現(xiàn)問題的地方融資平臺可能主要是近期成立的近5000家城市融資平臺，其分布遍及全國，其人員主要由商業(yè)經(jīng)驗十分缺乏的地方官員構(gòu)成。

貸款機構(gòu)則主要是中小規(guī)模的地方城市商業(yè)銀行及城鄉(xiāng)信用合作社。這些金融機構(gòu)大多缺乏規(guī)范的信貸管理和風險控制，并且易受地方政府行政壓力。一旦出現(xiàn)無力償債的情況，這類地方融資平臺將面臨十分嚴峻的問題。這一問題及其所帶來的壓力將會在未來三到五年內(nèi)隨著債務到期而尖銳暴露。不過，大型商業(yè)銀行的未償債務并不特別令人擔心，它們能夠得到有中央財政支持的大規(guī)模戰(zhàn)略投資項目。

為了更清楚地理解這6萬億地方融資平臺債務的意義，我們將其與其他數(shù)據(jù)作一下比較，這筆債務占2009年GDP總值的17%——相當于中央財政未償債務的規(guī)模，是地方政府2009年稅收收入和非稅收入(不包括土地出讓收入)總和的兩倍。由于地方政府稅收收入的大部分已 用于此次財政刺激，因此很難預期大部分地區(qū)的財政有能力償付這些債務。

是否可通過地方融資平臺出售其土地儲備來解決債務問題？目前我們沒有看到地方政府融資平臺土地儲備總量規(guī)模。我們不妨假定土地按照估值的70%作為貸款抵押，并且地方融資平臺的所有債務都以土地資產(chǎn)作為抵押(某些情況下地方政府為貸款擔保，但大多數(shù)貸款是以土地為抵押)。地方融資平臺6萬億元的債務意味著作為銀行貸款抵押的土地價值達8.5萬億元(假定土地估值準確)，這一金額是過去五年(2005-2009)土地出讓總價值的近3倍。

用另一種方式表達，以2009年的土地銷售收入來償還這6萬億元債務，需要6年時間；以2008年的土地銷售收入來償還，需要13年時間，而且這還不包括債務利息。以上估算同時假定未來的土地出讓收入將用于償還當期債務。換句話說，這意味著地方政府將不會有多余的資金用于基礎設施建設。當然這是不現(xiàn)實的，如此怎么獲得推進城市化所需資金呢？

歸還債務本金還只是一段時間后需要直接面對的問題，眼前的壓力在于利息償付。假定6萬億債務的平均融資利率為6%，2010年地方融資平臺需要償還的利息金額大約為3600億元?？紤]到很多項目在相當長的一段時間里不會產(chǎn)生任何資金收益，因此很多地方融資平臺只能依靠已獲貸款或新的貸款(如果銀行愿意繼續(xù)貸的話)來支付利息，還有一個選擇是賣地籌資。那么由此產(chǎn)生的疑問是：第一，2010到2011年，土地會有買家嗎？第二，地方融資平臺手中的土地究竟值多少錢？根據(jù)一般規(guī)律，地方融資平臺需要政府行政級別越低，其持有的土地價值越低，那么2010年他們在償付債務本息方面的困難就越大。

“空間換取時間”常常被用于指代中國經(jīng)濟中的這一部分——意思是今天地方融資平臺支出資金，未來將獲得稅收和土地出讓收入，這兩項收入將受惠于未來經(jīng)濟增長。但是，假如土地收入回落，或者市場低迷，地方融資平臺支出政府仍需維持當前的支出水平，這個游戲?qū)⒉粫袌A滿的結(jié)局。

2010年利息償付壓力增大

據(jù)媒體報道，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行不再為新的基建項目放貸，同時更加規(guī)范地方融資平臺的貸款。銀監(jiān)會主席在近期會議上強調(diào)，地方融資平臺的貸政府代表地方融資平臺出具的“擔保函”不具有法律約束力，不應作為放貸條件(根據(jù)國家《預算法》，地方融資平臺出具政府不得運行財政赤字，不得發(fā)行債券及提供擔保,但這些年來商業(yè)銀行有意無意地忽視了這一法律規(guī)定)。

地方融資平臺的長期解決出路之一或許可以是由財政部來挑選、管理并直接貸款給此類項目，另一個辦法是由市級政府將土地出讓收入與此類投資項目一并納入地方財政預算，由財政部指導管理，并受地方人大監(jiān)督。第一個辦法對于財政部來說管理任務過于龐雜，第二個辦法更容易操作，但需要高度組織化以及中央政府的政策支持。

至于2010年，據(jù)媒體透露商業(yè)銀行被要求只為在建項目(這必然會使更多貸款流向地方融資平臺)、中小企業(yè)及農(nóng)業(yè)提供貸款服務。除此外，據(jù)報道央行已開始對信貸規(guī)模按季度進行核查。中央政府不再鼓勵新建更多基建項目。另外，目前看，地方融資平臺很難通過發(fā)行中期票據(jù)和債券融資?？梢钥隙ǖ卣f，這一領域的信貸閥門已被擰緊。由此我們判斷，2010年某些地方的融資平臺可能會出現(xiàn)利息償付壓力。

但是，由于很多地方政府和地方融資平臺在過去的土地出讓中積累了較為豐厚的財力，大部分城市不會面臨流動性緊張的局面。以杭州為例，據(jù)媒體報道該市擬投資210億元參與84 個基建項目。2009年的土地出讓收入足以負擔這一投資金額。但是隨著時間的推移，土地市場交投清淡的情形可能出現(xiàn)。其他一些城市為未來一兩年的基建規(guī)劃投資可能與土地出讓收入相比持平或超過。對它們而言，融資壓力會迅速增大。但即使在這些地方，地方融資政府也不會很快感覺到資金緊張，不久前我們在重慶見到的一個銀行高官認為，2009年下半年很多當?shù)仄髽I(yè)出于2010年信貸將收緊的預期，已經(jīng)囤積了一些長期銀行貸款。

另一個擔心是，地方政府出讓土地是否都能真正拿到資金。這個問題十分重要，土地拍賣屢創(chuàng)天價，付款成為很大問題，買家反悔也情有可原。況且銀行收緊房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和地方融資平臺信貸，此類企業(yè)融資困難大大增加。按照相關法律規(guī)定，銀行不能為開發(fā)商拿地發(fā)放貸款，并且近期房地產(chǎn)開發(fā)貸款受到嚴格控制。重慶一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)向我們感嘆日子更難過了。今年年初中央政府發(fā)布了更嚴格的開發(fā)商拿地付款“時間表”，令開發(fā)商融資更為緊張。近期接連發(fā)生數(shù)起因買家未支付購地款而導致土地被收回的事件。

進入2010年，土地市場看上去準備告別喧囂沉寂一段時間——或許會沉寂不少。盡管在一段時間里不太可能給政府融資帶來嚴重問題，但假如這種局面超過一年，估計很多城市的財政狀況會陷入緊張。中央或許希望在城市融資平臺需要救援的時候，房地產(chǎn)市場將會再度勃發(fā)。但即便如此，如上所述，城市融資平臺償還債務的難度依然很大。

(作者系渣打銀行大中華區(qū)研究主管。文章歡迎讀者來信交流，編輯郵箱guchongqing@gmail.com。)