大愚教授

打麻將時(shí)，和牌的人贏錢，另外三個(gè)人付錢，和牌者贏的錢，一定是三個(gè)輸牌者所輸?shù)腻X，因此，麻將可能是一個(gè)最典型的零和游戲。貴州茅臺(tái)(600519.SH)最近的市場(chǎng)表現(xiàn)，不正是一場(chǎng)麻將局嗎？股票價(jià)格一路狂跌的同時(shí)，有人在贏錢，而有人在輸錢。作為一名財(cái)務(wù)專家，大愚教授不妨和大家一起算一算，是誰(shuí)在贏錢、贏了多少。

4月2日，貴州茅臺(tái)的年報(bào)公布了，實(shí)現(xiàn)每股收益4.57元，居滬深兩市全體A股上市公司之首。但是令人大跌眼鏡的是，同日，茅臺(tái)的股票價(jià)格卻下跌了4.64%，成交量1542.82萬(wàn)股，為近兩年來(lái)最大的單日成交量。

關(guān)于茅臺(tái)酒優(yōu)異業(yè)績(jī)公布的同時(shí)股票價(jià)格卻狂跌，坊間比較一致的看法是，“由于去年第四季度業(yè)績(jī)下滑，且全年業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期”。至于業(yè)績(jī)低于預(yù)期的原因，分析師們進(jìn)一步指出，茅臺(tái)可能把一部分去年四季度的銷售，作為預(yù)收款予以確認(rèn)而不是確認(rèn)為收入，導(dǎo)致茅臺(tái)四季度的利潤(rùn)被雪藏了起來(lái)。

這種觀點(diǎn)貌似正確，實(shí)則不然，原因有三：

第一，我們來(lái)理解一下預(yù)收款與銷售收入的區(qū)別。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，收到客戶預(yù)付的款項(xiàng)，由于沒(méi)有向客戶交付產(chǎn)品，不能作收入而是作負(fù)債入賬，即預(yù)收款，相當(dāng)于客戶以現(xiàn)金的方式向我們貸款，我們?cè)趯?lái)用商品來(lái)償還。向客戶發(fā)貨以后，客戶的“貸款，清償了，我們?cè)賹㈩A(yù)收款轉(zhuǎn)為收入。因此，如果茅臺(tái)在向客戶發(fā)貨以后并不把預(yù)收款轉(zhuǎn)為銷售收入，那么就可以達(dá)到雪藏利潤(rùn)的目的。但是，注冊(cè)會(huì)計(jì)師會(huì)同意嗎？只要注冊(cè)會(huì)計(jì)師比較預(yù)收款的清單與去年四季度發(fā)貨單上的收件人，就可以識(shí)別這種利潤(rùn)雪藏游戲，注冊(cè)會(huì)計(jì)師為什么要和茅臺(tái)串通作弊？

第二，正如同我們?cè)诜治?a href="http://www.laredo.cc/app/hq/stock/sz300017/" target="_blank" title="網(wǎng)宿科技 300017">網(wǎng)宿科技時(shí)指出的那樣，如表1所示，2009年茅臺(tái)的預(yù)收款較2008年增加了12.6億元，這導(dǎo)致茅臺(tái)的利潤(rùn)下降。與此同時(shí)，茅臺(tái)的存貨和應(yīng)收款增加了17.4億元，這導(dǎo)致利潤(rùn)增加！兩者相權(quán)，由于流動(dòng)資產(chǎn)增加快于流動(dòng)負(fù)債的增加，導(dǎo)致茅臺(tái)的利潤(rùn)高于營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流。因此單獨(dú)考察預(yù)收款，茅臺(tái)確實(shí)有雪藏利潤(rùn)的嫌疑，但綜合考察預(yù)收款、應(yīng)收款和存貨，茅臺(tái)的凈利潤(rùn)高于營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流，并沒(méi)有雪藏利潤(rùn)！

第三，即使茅臺(tái)真的通過(guò)預(yù)收款來(lái)雪藏利潤(rùn)并且注冊(cè)會(huì)計(jì)師也同意和茅臺(tái)串通。也就是說(shuō)，茅臺(tái)真真實(shí)”的利潤(rùn)高而報(bào)告的或“虛假”的利潤(rùn)低，分析師告訴我們廣大的投資者之后，投資者應(yīng)該是根據(jù)“真實(shí)”的利潤(rùn)估值而不是根據(jù)“虛假”的報(bào)告利潤(rùn)估值，難道投資者在明知道被“騙”后還樂(lè)此不疲？

如果投資者具有足夠的智慧，那么茅臺(tái)的股票價(jià)格應(yīng)該在短暫下降后旋即回歸“真實(shí)”的價(jià)格，但實(shí)際情況并非如此。那么導(dǎo)致茅臺(tái)股票價(jià)格下跌的原因到底何在？

表2揭示了其中的玄機(jī)。2009年四季度末，前十大股東中基金持股的比例下降了，這就意味著一部分持股數(shù)量較多的機(jī)構(gòu)投資者將股票賣給了廣大的中小投資者，所以股東戶數(shù)增加了，而戶均持股數(shù)量下降了。

我們?cè)賮?lái)看圖3，其中日期0即4月2日年報(bào)公布日，日期-1、日期1即年報(bào)公告前1個(gè)、后1個(gè)交易日。我們注意到兩個(gè)特點(diǎn)：

第一，年報(bào)公告前2個(gè)交易日，茅臺(tái)的股票價(jià)格就開(kāi)始下跌，剔除同期大盤漲幅之后，跌幅更大！這意味著什么？是不是有人先知先覺(jué)而先行出“逃”？出逃者是誰(shuí)？圖表2告訴我們出“逃”者應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者！

第二，年報(bào)公告后下跌的態(tài)勢(shì)是持續(xù)的，并且是大于大盤同期跌幅的。這表明，股票價(jià)格下降，并不是利潤(rùn)操縱，因?yàn)槲覀兇饲胺治鲞^(guò)，如果投資者感覺(jué)到利潤(rùn)被雪藏，可能會(huì)失望，但當(dāng)他們理解了“真實(shí)”的利潤(rùn)之后，股票價(jià)格應(yīng)該回歸“真實(shí)”價(jià)值！因而不可能持續(xù)，所以股票價(jià)格持續(xù)下跌，表明股票價(jià)格下跌并非因?yàn)槔麧?rùn)操縱。

綜合表2和圖3，我們不難發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)出“逃”了，持股的散戶數(shù)量增加，股票價(jià)格下跌了，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)向散戶征“稅”？相信以讀者的智慧，不難自行得出結(jié)論。那么機(jī)構(gòu)向散戶每1股征了多少“稅”呢？這是一個(gè)難以估計(jì)的問(wèn)題，我們不妨這樣來(lái)近似估算：

第一，2009年四季度末，機(jī)構(gòu)持股大約是11%。根據(jù)茅臺(tái)的年報(bào)，并非所有的機(jī)構(gòu)均出“逃”了，所以我們不妨假設(shè)有一半的機(jī)構(gòu)出“逃”了即出“逃”的股票數(shù)量占總股本的5.5%。因此我們逐日累計(jì)日換手率，當(dāng)累計(jì)換手率恰好等于5.5%時(shí)，就是機(jī)構(gòu)的建倉(cāng)或出倉(cāng)周期或一個(gè)換手周期。

第二，根據(jù)上面的算法，年報(bào)公布前的第一個(gè)換手周期，22個(gè)交易日，即圖4中的日期27至日期49，根據(jù)圖3是存在內(nèi)幕交易的，因此我們假設(shè)這一個(gè)換手周期為出倉(cāng)后的第一個(gè)周期；年報(bào)公布前的第二個(gè)換手周期為27個(gè)交易日，即圖4中的日期1至日期27，我們不妨假設(shè)這一周期為出倉(cāng)周期。

根據(jù)圖4，我們不難發(fā)現(xiàn)，出倉(cāng)周期的平均股票價(jià)格大大高于出倉(cāng)后的第一個(gè)換手周期。這一現(xiàn)象表明，機(jī)構(gòu)確實(shí)向廣大的散戶“征稅”了。我們計(jì)算的結(jié)果是，出倉(cāng)周期的加權(quán)平均股票價(jià)格為168.34元，出倉(cāng)后的第一個(gè)換手周期的加權(quán)平均股票價(jià)格為158.40元，即機(jī)構(gòu)向接盤的散戶大約每股征收了近10元的“稅”！

這是中國(guó)A股市場(chǎng)的真實(shí)生態(tài)。請(qǐng)廣大的中小投資者想一想，你比機(jī)構(gòu)更有錢嗎？你比機(jī)構(gòu)更具有信息優(yōu)勢(shì)嗎？你比機(jī)構(gòu)更具有專業(yè)知識(shí)與操縱技能方面的優(yōu)勢(shì)嗎？如果上述答案是否定的，那么，大愚教授給大家的建議是，退避三舍！

(作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授)