英策咨詢研究員 湯如意

茅臺(tái)酒股份有限公司(600519)，主營(yíng)茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，同時(shí)進(jìn)行飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)和銷(xiāo)售及防偽技術(shù)開(kāi)發(fā)和信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制。茅臺(tái)為白酒行業(yè)龍頭和醬香型白酒行業(yè)壟斷者，其銷(xiāo)售收入占細(xì)分醬香型白酒市場(chǎng)總收入的80%，是典型的產(chǎn)品壟斷。公司產(chǎn)品收入90%以上進(jìn)入高端市場(chǎng)，產(chǎn)品主要有53度、低度和年份酒。

2009 年，公司共生產(chǎn)茅臺(tái)酒及系列產(chǎn)品2.93萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.71%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入96.70億元，同比增長(zhǎng)17.33%，其歷年?duì)I業(yè)收入變化情況，如圖所示：

2005年以前，茅臺(tái)產(chǎn)量小，作為國(guó)酒身份，一直以來(lái)供不應(yīng)求，經(jīng)銷(xiāo)商常持現(xiàn)金排隊(duì)等貨。其營(yíng)業(yè)收入額規(guī)模，主要取決于產(chǎn)能，只要生產(chǎn)能力擴(kuò)大，其營(yíng)業(yè)收入必定大幅提高，是典型的賣(mài)方市場(chǎng)。在“特供”給黨政軍及國(guó)有大企業(yè)后，市場(chǎng)流通量很少，銷(xiāo)售量比不上五糧液。

近年來(lái)，公司不斷開(kāi)發(fā)年份酒概念和文化品牌概念，加大銷(xiāo)售渠道建設(shè)，銷(xiāo)量和利潤(rùn)近四年來(lái)大幅上升，2008年，其營(yíng)業(yè)收入首次超越五糧液(2009年又被其反超)，其營(yíng)業(yè)收入與五糧液的比較情況，如下圖所示：

上圖數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，長(zhǎng)期以來(lái)，貴州茅臺(tái)的毛利率始終維持在80以上，2008年和2009年，其毛利率接近90%，比五糧液高出30個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平40個(gè)百分點(diǎn)，如下圖所示：

2005年，貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)開(kāi)始超過(guò)五糧液，2009年為43.12億元，同比增長(zhǎng)13.50%，比五糧液同年凈利潤(rùn)高出9.67億元。其歷年凈利潤(rùn)變化及增長(zhǎng)趨勢(shì)，如下圖所示：

貴州茅臺(tái)不僅毛利率高，且營(yíng)業(yè)費(fèi)用率低，加上因維持大規(guī)模預(yù)付款產(chǎn)生的豐厚利息收入，導(dǎo)致其銷(xiāo)售利潤(rùn)率長(zhǎng)期大幅高于行業(yè)平均水平，近三年更高達(dá)60%以上，如下圖所示：

2009年，貴州茅臺(tái)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率有所降低，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)低于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)。這主要是因?yàn)椋?、消費(fèi)稅從嚴(yán)征收導(dǎo)致09年公司繳納消費(fèi)稅6.88億元，高于08年的4.88億元；2、管理費(fèi)用大幅增長(zhǎng)30%，主要用于支付員工福利等開(kāi)支。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，貴州茅臺(tái)從2001年上市起，資產(chǎn)負(fù)債率始終低于40%，近三年更降低至30%以下。年報(bào)顯示，公司幾無(wú)長(zhǎng)期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債主要由預(yù)收款構(gòu)成(說(shuō)明公司產(chǎn)品供不應(yīng)求)，由此不僅導(dǎo)致公司流動(dòng)比率高達(dá)300%(2009年)，且因長(zhǎng)期占用大額預(yù)付款產(chǎn)生的利息收入，也規(guī)?？捎^。其歷年財(cái)務(wù)費(fèi)用變化情況，如下圖所示(負(fù)值意味著利息凈收入)：

01年上市前，茅臺(tái)資本金少，資產(chǎn)負(fù)債比高，盡管存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但凈資產(chǎn)收益率高達(dá)60%-70%，投資收益豐厚。上市后，資本結(jié)構(gòu)得到改善，公司以其壟斷地位，繼續(xù)保持較高的凈資產(chǎn)收益率，且始終高于行業(yè)水平，如下圖所示：

與五糧液大搞主業(yè)多元化不同，貴州茅臺(tái)主業(yè)較突出，對(duì)外投資比例小。數(shù)據(jù)顯示，其對(duì)外投資占所有者權(quán)益比重，多年來(lái)從未超過(guò)1%。

與五糧液另一不同之處是，貴州茅臺(tái)采取了積極的股利分配策略。11年來(lái)，公司從未間斷過(guò)分紅，且平均分紅比例達(dá)39.9%。這不僅保障了投資者的收益，有助于股價(jià)和投資者信心的穩(wěn)定，也維護(hù)了公司在資本市場(chǎng)上的正面形象，進(jìn)而吸引更多投資者參與。其歷年分紅比例及與行業(yè)比較情況，如下圖所示：

隨著2010年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，白酒市場(chǎng)呈上升趨勢(shì)。2009年末，貴州茅臺(tái)的存貨和預(yù)收款余額，分別達(dá)到41.92億元和35.16億元，為2010年經(jīng)營(yíng)的順利開(kāi)展，提供了可靠保證，公司品牌地位無(wú)法撼動(dòng)。公司決定自2010年1月1日起上調(diào)茅臺(tái)酒出廠價(jià)格，平均上調(diào)幅度為13%。我們認(rèn)為，此次提價(jià)，不會(huì)公司對(duì)全年銷(xiāo)量帶來(lái)負(fù)面影響，2010年貴州茅臺(tái)仍將獲得較大收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。