渤海證券 房振明 魏文婷

點(diǎn)擊下載利用期貨對現(xiàn)貨投資組合β調(diào)整的方法及程式化實(shí)現(xiàn).pdf

報(bào)告摘要：

 β系數(shù)是評估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性。β系數(shù)值衡量了股票或組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時也可以作為調(diào)節(jié)組合相對市場表現(xiàn)的重要指標(biāo)。特別是對于很多機(jī)構(gòu)投資者，由于各種原因的限制需要長期持有股票組合，有效地管理投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就非常重要。

 對投資組合β系統(tǒng)調(diào)整的傳統(tǒng)方式為“賣出不符合目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的股票，買入符合風(fēng)險(xiǎn)要求的股票”。例如，在市場上漲過程欲提高風(fēng)險(xiǎn)—收益比率，調(diào)高β系數(shù)，可以買入高β值的股票，賣出低β值的股票。但是，這樣的操作過程所需要付出代價過高，包括了賣出、買入需要等待時間成本，繳納的稅費(fèi)，買入符賣出中的市場沖擊成本。

 利用股指期貨調(diào)整β值策略是指投資者利用買賣股指期貨對投資組合的β值進(jìn)行調(diào)整，以增大收益或降低風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)預(yù)計(jì)市場將上漲時，可以通過買入期貨合約提高投資組合的β值，增大收益率；當(dāng)預(yù)計(jì)市場將下跌時，可以通過賣出期貨合約降低投資組合的β值，減小組合的風(fēng)險(xiǎn)。

 利用Excel和嵌入式的軟件編程技術(shù)實(shí)現(xiàn)對投資組合β的調(diào)整，并使用4月16日-5月7日時間段內(nèi)上市交易的期貨合約進(jìn)行了檢驗(yàn)，驗(yàn)證結(jié)果表明本平臺可以有效解決投資組合β調(diào)整問題。

套期保值的主要功能之一就是將其應(yīng)用于投資組合，量化管理組合的投資風(fēng)險(xiǎn)。套期保值在投資組合管理中起著十分重要的作用。將股指期貨引入投資組合管理，可以提高投資組合應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高投資組合的資產(chǎn)配置效率。

在《股指期貨研究——套期保值比率的程式化實(shí)現(xiàn)》中，構(gòu)建了基于股指期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)對沖平臺，程式化計(jì)算了完全套期保值下的套保比率和套保效率。在此基礎(chǔ)上，本報(bào)告進(jìn)一步完善了風(fēng)險(xiǎn)對沖平臺的功能，利用套期保值對投資組合進(jìn)行動態(tài)的β調(diào)整，通過買賣期貨實(shí)現(xiàn)組合的β調(diào)整，以增加收益或降低風(fēng)險(xiǎn)。

利用風(fēng)險(xiǎn)對沖平臺的組合β調(diào)整功能，投資者可根據(jù)自身投資組合的情況得到組合的初始β0，輸入希望調(diào)整后的β1后即可得知需要買入/賣出期貨合約的份數(shù)。反之輸入買入/賣出的期貨合約的份數(shù)，投資者亦可以看到經(jīng)過調(diào)整后的組合β值。當(dāng)組合中個股或權(quán)重發(fā)生變化時可對組合進(jìn)行調(diào)整后看到新的結(jié)果，方便投資者進(jìn)行動態(tài)追蹤和調(diào)整。平臺使用簡單方便，實(shí)用有效。本報(bào)告即從技術(shù)層面，利用Excel和嵌入式的軟件編程技術(shù)實(shí)現(xiàn)了組合β的調(diào)整，并利用4.16-5.7時間段內(nèi)上市交易的期貨合約進(jìn)行了示例展示。

1. 投資組合β的定義

β系數(shù)是評估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性。當(dāng)β＝1時，股票或者股票組合與市場的變化幅度完全相同，風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)；而當(dāng)β>1時，股票或股票組合的損益變化幅度將大于市場的變化，風(fēng)險(xiǎn)也高于整個市場，即股票或股票組合比整個市場對風(fēng)險(xiǎn)—收益的敏感度更高；當(dāng)β<1時，情況恰好相反。

投資組合的β系數(shù)值可以用來預(yù)估組合價值相對指數(shù)的變動幅度，比如某個股票投資組合的β系數(shù)為1.5，在100%的投資倉位的情況下，當(dāng)指數(shù)上漲10%時，該組合價值將上漲15%，而當(dāng)指數(shù)下跌10%時，組合的市值將下跌15%。

β系數(shù)值衡量了股票或組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時也可以作為調(diào)節(jié)組合相對市場表現(xiàn)的重要指標(biāo)。特別是對于很多機(jī)構(gòu)投資者，由于各種原因的限制需要長期持有股票組合，有效地管理投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就非常重要。無論整體市場是上漲還是下跌，對于很多機(jī)構(gòu)投資者而言都會存在經(jīng)營業(yè)績的壓力，在下跌的市場中，投資組合會隨著整體市場的下跌而縮水，而在上漲的市場中，如果投資組合表現(xiàn)相對同行或指數(shù)太差，也會帶來很大的壓力。

如果投資組合管理者能夠靈活調(diào)節(jié)組合的β系數(shù)值，將會獲得更好的業(yè)績表現(xiàn)。在整體市場不斷上漲的過程中，投資管理人可以調(diào)高組合的β值，使所管理的投資組合能夠獲得超過指數(shù)的收益表現(xiàn)，而在整體市場下跌的階段，可以不斷調(diào)低組合的β值，使組合獲得比指數(shù)更小的損失，甚至可以使投資組合的β系數(shù)值變?yōu)樨?fù)數(shù)，在下跌的過程中獲得投資收益。

2. 投資組合β傳統(tǒng)調(diào)整方法

 通過組合成份股及其權(quán)重變換調(diào)整β系數(shù)

對投資組合β系統(tǒng)調(diào)整的傳統(tǒng)方式為“賣出不符合目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的股票，買入符合風(fēng)險(xiǎn)要求的股票”。例如，在市場上漲過程欲提高風(fēng)險(xiǎn)—收益比率，調(diào)高β系數(shù)，可以買入高β值的股票，賣出低β值的股票。但是，這樣的操作過程所需要付出代價過高，包括了賣出、買入需要等待時間成本，繳納的稅費(fèi)，買入符賣出中的市場沖擊成本。

由于目前我國A股市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很高，意味著股票普遍具有正的β系數(shù)值，通過調(diào)整組合成分股很難將β值調(diào)整為負(fù)數(shù)或零。

分別介紹調(diào)高/低組合β值的兩種方法：

 調(diào)高組合β值

1) 增加高β值成分股的投資比重，減少低β值成分股的投資比重

2) 將低β值的成分股剔除，換入具有高β值的股票

 調(diào)低組合β值

1) 增加低β值成分股的投資比重，減少高β值成分股的投資比重

2) 將高β值的成分股剔除，換入具有低β值的股票

投資管理人可以單獨(dú)使用兩種方式中的一種，或者將兩種方式結(jié)合起來運(yùn)用。

舉例說明兩種方法：假設(shè)某機(jī)構(gòu)投資者資金量為1億元，建立了一個擁有6支股票的投資組合，成分股及其投資權(quán)重如表1所示，通過計(jì)算組合建立初始β值為0.9913。假設(shè)組合2010年4-16日為開始日期，基準(zhǔn)指數(shù)滬深300在3356點(diǎn)，到5-7日滬深300指數(shù)下跌到2896點(diǎn)，如果期間投資組合未做任何調(diào)整，則投資者虧損：(1-2896/3356)*0.9913=0.136億。

3. 利用期貨對投資組合β調(diào)整的方法

(1)完全套期保值策略對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(β調(diào)整=0)

完全套期保值策略的目的為對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股票組合具有與整個宏觀經(jīng)濟(jì)和市場相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和與個股自身特征有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。個股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與股票的選擇有關(guān)，是股票的特異性風(fēng)險(xiǎn)，馬科維茨的投資組合理論已經(jīng)清晰的闡明，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散化規(guī)避。而對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，分散化無能為力，只有通過股指期貨的套期保值規(guī)避，這也是歷史上很多期貨交易所推出股指期貨的最重要的理由和依據(jù)之一。

 對沖下跌風(fēng)險(xiǎn)的空頭套期保值

如果已持有一個投資組合，為防止該組合價格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可建立股指期貨空頭頭寸，力求在股指期貨到期時投資組合的價值不低于股指期貨建倉時。如果未來大盤下跌，賣空股指期貨的盈利可以彌補(bǔ)投資組合的損失；如果未來大盤上漲，投資組合的盈利可以彌補(bǔ)賣空股指期貨的損失。這樣，套期保值者即使擔(dān)心未來大盤下跌，也不用賣出手中持有的股票、待大跌過后再買回。

 對沖踏空風(fēng)險(xiǎn)的多頭套期保值

如果為了鎖定未來建倉成本，可事先建立股指期貨的多頭頭寸，以鎖定未來投資組合的建倉成本。如果在建倉時大盤上漲，那么建倉時高出的成本可由股指期貨多頭頭寸的盈利彌補(bǔ)；如果建倉時大盤下跌，則建倉成本降低，節(jié)省的成本可彌補(bǔ)股指期貨多頭頭寸的虧損。

考慮到當(dāng)前情況下1張滬深300指數(shù)期貨標(biāo)的價值約為2900×300＝87萬，參與完全套期保值者持有股票組合頭寸的價值至少在此數(shù)值以上，因此，完全套期保值策略適用于基金和擁有大額頭寸的投資者。對于普通散戶而言，預(yù)判市場下跌時，“逢低買入，攤低成本”和擁提前了結(jié)，待機(jī)觀望”是更好的選擇。若將來進(jìn)一步推出迷你型的股指期貨時，很多散戶投資者也將受益。

我們在《股指期貨研究——套期保值比率的程式化實(shí)現(xiàn)》報(bào)告中，實(shí)現(xiàn)的就是完全套期保值策略的對沖。

(2)部分套期保值策略增大組合收益或降低風(fēng)險(xiǎn)(β調(diào)整≠0)

調(diào)整β值策略是指投資者利用股指期貨對投資組合的β值進(jìn)行調(diào)整，以增大收益或降低風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)預(yù)計(jì)市場將上漲時，可以通過買入期貨合約提高投資組合的β值，增大收益率；當(dāng)預(yù)計(jì)市場將下跌時，可以通過賣出期貨合約降低投資組合的β值，減小組合的風(fēng)險(xiǎn)。

如果投資組合的β值為1，說明投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平與全市場相當(dāng)。如果投資者判斷未來可能有下跌風(fēng)險(xiǎn)，那么可以賣出期貨將投資組合的β值調(diào)整為0.8，使得投資組合的收益率和風(fēng)險(xiǎn)均為市場水平的0.8倍；反之，如果投資者判斷未來上漲的可能性比較大，那么可以買入期貨將投資組合的β值調(diào)整為1.2，使得投資組合的收益率和風(fēng)險(xiǎn)均為市場水平的1.2倍。

本報(bào)告即是要程式化實(shí)現(xiàn)調(diào)整組合β功能。