結(jié)算行情是否具有方向性

第一個問題，結(jié)算行情是否經(jīng)常出現(xiàn)，我們已經(jīng)找到答案-“不會經(jīng)常出現(xiàn)”。但是我們沒有解釋方向性的問題，因為上述研究是取報酬率的絕對值，把漲跌忽略了。讀者可能還會關(guān)注，結(jié)算行情是否有方向性，也就是偏向下跌，還是偏向上漲。

我們把臺指期結(jié)算當(dāng)天，開盤價報酬率每1%分成一段，列在表1 和圖3。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看到，撇開漲跌幅在1%以內(nèi)的小行情，漲幅1%到5%，每1%切一格，那么發(fā)生的次數(shù)是10、2、1%0；跌幅1%到5%，每1%切一格，發(fā)生的次數(shù)分別是12、4、3。1%結(jié)算日開盤下跌稍為多一點，但基本和上漲是對稱的。

摩臺期結(jié)算會得出更對稱的結(jié)果，將結(jié)算日當(dāng)天收盤價報酬率每1%分成一段，列在表2 和圖4。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，漲幅0%到5%，每1%切一格，5 種幅度發(fā)生的次數(shù)是37、18、7、6、0；跌幅0%到5%，每1%切一格，發(fā)生的次數(shù)分別是38、18、8、371%對比上漲和下跌的樣本，各種幅度的發(fā)生次數(shù)幾乎一模一樣。

從臺指期和摩臺期的檢驗結(jié)果來看，我們進一步得出第二個結(jié)論，結(jié)算行情沒有方向，不會偏向上漲或下跌。綜合來說，結(jié)算行情既不常出現(xiàn)，也沒有方向性。投資者可能擔(dān)心的股指期貨結(jié)算影響股市，不是經(jīng)常發(fā)生，也不偏向砸盤或拉高。股市終究會回到自己的步伐，不受股指期貨結(jié)算的影響。

特殊結(jié)算行情樣本選取

如果我們的研究寫到這里就停止了，讀者一定覺得這篇報告沒有意義，因為還是有少數(shù)的結(jié)算日，的確有結(jié)算日行情。例如前言里舉例的2008 年3 月28 日，港股期貨的結(jié)算。從圖5 來看，自結(jié)算前一天3 月27 日早盤開始，H 股指數(shù)的確不停的上拉，到了結(jié)算日收盤，剛好拉到波段新高，而隔天開始下跌。似乎3 月28 日的上漲就是期貨多方為拉高結(jié)算價而作，而隔天在短線買氣用盡下，小幅回檔。所以，如果我們只停留在“結(jié)算行情不常出現(xiàn)”，而不去研究結(jié)算行情“偶爾發(fā)作”的那些樣本，有沒有什么特點，進而找出一些獲利的機會，那就只是把股指期貨當(dāng)成理論教材，而不是交易的工具了。

為了進行深一層的研究，我們先找出特殊結(jié)算的樣本。首先是臺指期的特殊結(jié)算樣本，定義簡述如下：

􀁺 拉高結(jié)算

􀂄 結(jié)算日開盤上漲超過1%

􀂄 結(jié)算日開盤上漲-前五個交易日平均開盤上漲>0.5%共12 次

􀁺 壓低結(jié)算

   結(jié)算日開盤下跌超過1%

􀂄 結(jié)算日開盤下跌-前五個交易日平均開盤下跌<-0.5%共19 次

這個定義簡單來說，就是開盤漲或跌必須超過1%，而且相比過去5 個交易日的開盤平均漲跌幅，必須多0.5%。也就是說，例如2003 年3 月20 日，臺指期結(jié)算日，加權(quán)指數(shù)開盤上漲1.54%，但是前面5 天的開盤價平均漲幅為1.1%，那么我們認(rèn)為這個結(jié)算跳空上漲1.54%，只是反應(yīng)了近期的趨勢。既然前面5 天開盤平均可以上漲1.1%，那么結(jié)算當(dāng)天開盤上漲1.54%不算大，這只是一個慣性。所以我們定義必須多漲0.5%。壓低結(jié)算的樣本選取也類似，除了下跌超過1%，還必須比前五天開盤多跌0.5%。

所有選出的樣本列在表3，得出拉高結(jié)算12 次，壓低結(jié)算19 次。

接下來是摩臺期的特殊結(jié)算樣本，定義簡述如下：

􀁺 拉高結(jié)算

􀂄 結(jié)算日收盤上漲超過2%

􀂄 結(jié)算日收盤上漲-前五個交易日平均收盤上漲>0.5%

􀂄 共13 次

􀁺 壓低結(jié)算

􀂄 結(jié)算日收盤下跌超過2%

􀂄 結(jié)算日收盤下跌-前五個交易日平均收盤下跌<-0.5%

􀂄 共12 次

摩臺期特殊結(jié)算行情的樣本選取和臺指期很類似，除了結(jié)算當(dāng)天收盤價漲跌幅必須大于2%以外，還必須比前5 天多跑0.5%。摩臺期選取出的樣本如表4，其中拉高13 次，壓低12 次。

結(jié)算行情的驅(qū)動因素-持倉量

要判斷結(jié)算行情是否會發(fā)生，有一個最簡單的分析方法-持倉量是否異常偏高。這個分析方法，非常準(zhǔn)確，甚至可以這樣說，如果有人要做結(jié)算日行情，什么都可以瞞天過海，就是持倉量紙包不住火。

首先，我們必須了解，結(jié)算日行情肯定是某一群體集體所為，不然不會莫名其妙的在結(jié)算日發(fā)生特殊行情。那么，做結(jié)算行情 ，其實跟做生意算帳一樣的，有收入也有成本。這個成本就是拉高或壓低結(jié)算價所需要的資金，這筆資金是固定的。例如，某一群人約好，在結(jié)算日收盤時一起拉高權(quán)重股1%，她們分配好某甲買紅股份，某乙買黃股份，某丙買綠股份、……。那么，每個人負(fù)責(zé)的股票，都要漲1%，分別需要多少資金，可以從金融工程方法的沖擊成本公式得出。這個資金是固定，也就是拉高結(jié)算價的“成本。

而收入呢？如果這群人約好了拉高結(jié)算價，算出需要多少資金買股票，他們在結(jié)算前要做好的另一件事，就是股指期貨建多倉。只要大家一起拉結(jié)算價，多倉就會獲利。該獲利就是拉高結(jié)算這筆生意的收入。那么收入也是固定的嗎？不是，多倉建的多，多賺一點；多倉建的少，少賺一點。那么收您覺得這群人會建多少多倉呢？肯定是越多越好，因為這個生意成本是固定的，但是收入是可高可低。除非對自己的水平?jīng)]信心(沖擊成本算錯)，否則肯定是多倉越多越好，一直留到結(jié)算，權(quán)重股拉高，多倉大賺一筆。

上面的例子推論的是拉高結(jié)算，壓低結(jié)算也雷同。壓低股價的成本是固定的，收入取決于有多少空倉?？諅}越多，獲利越高。因此，如果有人預(yù)謀壓低結(jié)算價，那么她所建立的空倉一定是越多越好。

因此，如果結(jié)算行情會出現(xiàn)，那么股指期貨的倉位一定會異常偏高。圖6 就是很明顯的案例，虛線標(biāo)出的11 月16 日，就是臺指期結(jié)算日，當(dāng)天的開盤價相比前一天收盤，低開3.19%，毫無疑問是壓低結(jié)算。而淡藍色的柱狀圖代表持倉量，在結(jié)算前明顯增加。一般而言，持倉量在結(jié)算前一周就會開始下降，逐漸轉(zhuǎn)倉到下一個月的合約。圖6 中11 月合約的持倉量，原本應(yīng)該是從9000 手逐漸下降到4500 手的水平。但是從11 月9 日開始就異常上升，到了結(jié)算前一天還有10754 手，這等于大約6254 手的持倉量是不尋常的參加股指期貨結(jié)算，接下來看到的就是結(jié)算大跌3.19%，這就印證我們前面的推理，結(jié)算行情是有人特意所為，而她們一定會增加股指期貨的持倉量。因此，倉位在結(jié)算時異常的偏高，就要特別留意結(jié)算行情可能會出現(xiàn)。

圖6 幾乎可以說是用持倉量解釋結(jié)算行情是否發(fā)生的完美案例，但是這是人為的主觀判斷。那么，有沒有衡量的標(biāo)準(zhǔn)呢？我們先解釋到期前轉(zhuǎn)倉的情況，以2008 年1 月份的A50 期貨為例(圖7)，1 月30 日是1 月合約到期日，倉位在結(jié)算前第8 個交易日的1 月18 日是1234 手，前第6 個交易日的1 月22 日達到最高值1318 手，接下來開始逐步下滑，而2 月合約的倉位也同步開始增加。這就是典型的股指期貨到期前轉(zhuǎn)倉。 幾乎可以說是

從圖7 的案例來看，股指期貨的倉位下降開始于到期前第5 個交易日，剛好一周，因此我們以到期前第6 天為基準(zhǔn)，定義倉位的遞減率，如表5：

表5 中的臺指期合約，于2008 年4 月17 日結(jié)算，我們以倒數(shù)前第六天，4 月9 日的持倉量53791手為基準(zhǔn)，計算遞減率。例如4 月10 日的持倉量為52369 手，那遞減率97.40%

這樣我們可以得出到期前1 到5 天的持倉量遞減率，然后再根據(jù)前面定義的有結(jié)算行情的到期日，和沒有結(jié)算行情的到期日，表6 就表示這兩個群體結(jié)算前倉位的遞減率。

表6 的結(jié)果很清楚告訴我們，有結(jié)算行情的樣本，從T-5 到T-1，遞減率每天都高出無結(jié)算行情的樣本約4%。這就進一步量化我們的推理，如果結(jié)算行情將出現(xiàn)，倉位會異常增加。這多出的4%，可以說就是刻意想?yún)⒓咏Y(jié)算行情者所為，她們也就很可能是結(jié)算行情的始作俑者。

表7 是我們用同樣的方法檢驗?zāi)ε_期的結(jié)果，可惜礙于原始數(shù)據(jù)，沒有結(jié)算前一天的持倉量。摩臺期也可以看到類似結(jié)果，有結(jié)算行情的時候，倉位遞減的速度比較慢。而且摩臺期遞減速度更慢，因為機構(gòu)參與者比例高于臺指期。例如結(jié)算前兩天，有結(jié)算行情的遞減率高于無結(jié)算行情7.8%，這個數(shù)字明顯超出臺指期的3.6%。在一個機構(gòu)投資者比例更高的市場，這樣的現(xiàn)象很正常，因為如果有人在結(jié)算作價，那她是機構(gòu)投資者的幾率，肯定高于她是個人投資者的幾率。 是我們用同樣

如何看出結(jié)算行情的方向-牛熊市

行文至此，我們的研究價值還沒有發(fā)揮出來，因為即使能夠從持倉量異常增加判斷出結(jié)算行情是否會發(fā)生，但是如果沒有辦法進一步推論出行情的方向，那么是沒有多大用處的。頂多讀者就是看到持倉量偏高，結(jié)算行情可能出現(xiàn)，但是不知道方向，那就只能先離場觀望，無法進一步?jīng)Q定開做多還是做空。所以，接下來我們要進行的就是本研究最重要的一個部分，如何看出結(jié)算行情的方向。

我們將用三種方法判斷結(jié)算行情方向：牛熊市、機構(gòu)持倉、近遠月價差。

首先我們看牛熊市。這個命題的意思是說，結(jié)算行情的方向，跟當(dāng)時處于牛市或熊市有關(guān)。我們直接從案例找答案。圖8 的上半部是臺指期的31 次特殊結(jié)行情發(fā)生時點，下半部是當(dāng)時的大盤走勢。從圖8 就可以直接看出，拉高容易發(fā)生在牛市，壓低容易發(fā)生在熊市。例如1999 年是千禧年網(wǎng)絡(luò)股泡沫前的牛市，該年發(fā)生兩次結(jié)算行情，都是拉高。接下來的2000 年和2001 年，既是網(wǎng)絡(luò)泡沫，又是911 恐怖攻擊，毫無疑問是熊市。而這兩年發(fā)生的8 次特殊結(jié)算，7 次壓低，唯一的一次拉高發(fā)生在2001 年初的小反彈。又如離我們比較近的2007 年，兩次都是壓低，當(dāng)時是市場第一次感受到次貸危機，6 月貝爾斯登兩只基金涉足次貸出現(xiàn)虧損，7 8 月臺股下跌，就接連出現(xiàn)兩個壓低結(jié)算。2008 年初，市場在大跌前的最后反彈，兩次的特殊結(jié)算又都是拉高。由此可見，拉高或壓低，與當(dāng)時的市況是密切相關(guān)的。

圖9 展現(xiàn)的是摩臺期的特殊結(jié)算發(fā)生時點。和臺指期的情況一樣，摩臺期的特殊結(jié)算方向也與市況息息相關(guān)。例如2000 年5 月網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以前，從1999 年算起，這段牛市中的6 次特殊結(jié)算，5次拉高。泡沫破裂后，2000 年下半年的3 次特殊結(jié)算全部壓低。而接續(xù)泡沫破裂的熊市，2001 年除了年初反彈時發(fā)生一次拉高結(jié)算，其他三次都是壓低。因此，摩臺期的特殊結(jié)算行情也是與當(dāng)時的市況高度正相關(guān)。

結(jié)算行情的發(fā)生方向與市場處于牛熊市正相關(guān)，這說明了一件事，“做結(jié)算行情的人不會逆勢而為”。因為做結(jié)算行情的投資群體，在股票市場上肯定有不少的份額。那么在牛市中，這一群體也要買股票，而她們的資金不會少，買股票必須分散在好幾個交易日。這時她們就會考慮，把原本分散的資金稍微集中在股指期貨結(jié)算，然后結(jié)算前建好多倉，這樣就算股票買錯(后續(xù)下跌)，期貨多少可以有一些獲利。

那么結(jié)算行情作完以后，是不是買氣就散了呢？一般不會。例如2003 年5 月29 日，摩臺期結(jié)算大漲2.29%，當(dāng)天QFII 在臺股大幅買進130 億新臺幣的股票(股市總成交額593 億新臺幣)。不少投資人認(rèn)為，當(dāng)時正處于SARS 危機未完全解除的背景， QFII 集中這么大的買氣拉高結(jié)算，接下來買氣肯定不夠，后市不妙。然而，接下來連漲兩天，兩周內(nèi)累計上漲11.1%，QFII 的買氣也繼續(xù)持續(xù)。其實，當(dāng)時QFII 已經(jīng)對大市做出判斷，認(rèn)為SARS 的影響已經(jīng)消退，已經(jīng)準(zhǔn)備好對股市加碼。這樣的案例說明了一件事，當(dāng)一個在股票市場中占大份額的投資群體決定作結(jié)算行情時，絕對不是一時興起。她們早就對市場行情有主觀判斷，而且是一個長期的看法。結(jié)算前買股票，結(jié)算時買股票，結(jié)算后肯定還會再買股票(除非基本面發(fā)生變化)。所以，這些做出特殊結(jié)算行情的人，不能說是投機客，她們也是決定長期的投資方向后，再利用股指期貨的結(jié)算多爭取一些獲利。