如何看出結(jié)算行情的方向-機(jī)構(gòu)持倉(cāng)

前面我們說(shuō)過(guò)，結(jié)算行情是有人刻意所為，不是從石頭里蹦出來(lái)的。那么，以股市投資人二分為機(jī)構(gòu)和個(gè)人來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)肯定是那一批作出特殊結(jié)算行情的人。因此，機(jī)構(gòu)在結(jié)算日附近時(shí)的進(jìn)出場(chǎng)行為，最有可能影響結(jié)算行情。以臺(tái)灣為例，我們選用QFII 作為觀察對(duì)象，因?yàn)镼FII 在臺(tái)灣的機(jī)構(gòu)投資者占比，明顯高于公募基金和券商。所以，如果我們推理結(jié)算行情是機(jī)構(gòu)所為，那么在中國(guó)臺(tái)灣股市占比最多的QFII，應(yīng)該是重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

我們采用的數(shù)據(jù)是QFII 每天的“買(mǎi)賣(mài)超金額”，這個(gè)數(shù)據(jù)由臺(tái)灣證券交易所在每天股市收盤(pán)后公布，也就是凈買(mǎi)入或凈賣(mài)出的金額。由于我們手中的外資買(mǎi)賣(mài)超數(shù)據(jù)只開(kāi)始與2000 年，因此讀者看到的特殊結(jié)算行情樣本會(huì)有所減少。我們先看圖10 臺(tái)指期的案例，從2000 年至2008 年4 月，發(fā)生9 次拉高結(jié)算，只有1 次外資賣(mài)超，其余8 次都是買(mǎi)超，并且漲幅越大、買(mǎi)超也越多。壓低結(jié)算也有類似現(xiàn)象，發(fā)生17 次，12 次賣(mài)超，而且也是跌幅越大，賣(mài)超越多。例如2007 年8 月16 日這次結(jié)算，開(kāi)盤(pán)價(jià)大跌了4.67%，外資當(dāng)天賣(mài)超高達(dá)384 億新臺(tái)幣。買(mǎi)超雖然偶爾出現(xiàn)，但是金額都很少，從來(lái)都沒(méi)有超過(guò)20 億新臺(tái)幣。

摩臺(tái)期的案例也一樣，2000 年至2008 年4 月，6 次拉高結(jié)算，5 次QFII 凈買(mǎi)入；8 次壓低結(jié)算，7次凈賣(mài)出。綜合而言，結(jié)算價(jià)的方向與主力機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)變化有明顯正相關(guān)。

前面我們?cè)?jīng)說(shuō)過(guò)，機(jī)構(gòu)如果在結(jié)算日拉高或壓低指數(shù)，這將是一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的連續(xù)行為。在列舉了特殊結(jié)算行情的方向與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)變化正相關(guān)后，我們進(jìn)一步解釋這樣的股票倉(cāng)位變化不是只發(fā)生在結(jié)算日，而是連續(xù)行為。圖12 是我們用來(lái)說(shuō)明的兩個(gè)案例，首先，2001 年4 月19 日，加權(quán)指數(shù)被拉高結(jié)算3.16%，當(dāng)天QFII 大買(mǎi)150 億新臺(tái)幣。而在這次結(jié)算的前面2 天和后面2 天，QFII 也都是凈買(mǎi)入臺(tái)股。第二個(gè)案例是2005 年5 月19 日，臺(tái)指期結(jié)算價(jià)拉高1.24%，QFII 凈買(mǎi)入111億新臺(tái)幣。而在圖上可見(jiàn)的范圍里，每天都是買(mǎi)超，實(shí)際上從4 月25 日至6 月30 日，累計(jì)買(mǎi)超高達(dá)2656 億新臺(tái)幣，48 個(gè)交易日只有兩天小幅賣(mài)出。因此，拉高或壓低結(jié)算價(jià)反應(yīng)的是長(zhǎng)期投資趨勢(shì)，不是短線投機(jī)。從圖12 可以看到，機(jī)構(gòu)只是順手把建倉(cāng)或減倉(cāng)往結(jié)算集中一點(diǎn)。至于像那些什么“結(jié)算前先買(mǎi)好股票，結(jié)算時(shí)大幅砸盤(pán)，然后結(jié)算后再買(mǎi)回來(lái)”，這類的神話故事，只是傳說(shuō)，不存在于真實(shí)的世界中。請(qǐng)記得，結(jié)算行情如果發(fā)生，代表的是長(zhǎng)期趨勢(shì)，不是波段反轉(zhuǎn)點(diǎn)。機(jī)構(gòu)不會(huì)傻到結(jié)算買(mǎi)股票，結(jié)算后又不理股市，這只是搬石頭砸自己的腳，毫無(wú)益處。

上述的研究是觀察機(jī)構(gòu)在股市的持倉(cāng)量變化，就可以看到和結(jié)算行情的方向高度正相關(guān)。如果能夠有機(jī)構(gòu)在期貨倉(cāng)位的變化，那么預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度肯定會(huì)更高。只是在我們的研究當(dāng)中，并沒(méi)有機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)據(jù)，因此透過(guò)現(xiàn)貨觀察。

結(jié)論

綜合本文的研究，我們將研究的成果精簡(jiǎn)為以下幾點(diǎn)：

􀁺 相比前一天收盤(pán)，臺(tái)指期結(jié)算日開(kāi)盤(pán)價(jià)平均漲跌幅為0.84%，略高于非結(jié)算日開(kāi)盤(pán)價(jià)的0.70%；摩臺(tái)期結(jié)算日收盤(pán)價(jià)平均漲跌幅為1.16%，略低于非結(jié)算日開(kāi)盤(pán)價(jià)的1.25%。因此，結(jié)算日的行情并沒(méi)有明顯異于非結(jié)算日，換言之，結(jié)算日行情不會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)。

􀁺 將臺(tái)指期結(jié)算日開(kāi)盤(pán)價(jià)的漲跌幅，每1%分成一段，漲幅1%到5%，發(fā)生的次數(shù)是10、2、100；跌幅1%到5%，發(fā)生次數(shù)是12、483、10結(jié)算日下跌稍為多一點(diǎn)，但基本和上漲是對(duì)稱的。摩臺(tái)期結(jié)算日當(dāng)天收盤(pán)價(jià)報(bào)酬率，每1%分成一段，漲幅0%到5%發(fā)生次數(shù)分別是37、18、7、690；跌幅0%到5%，次數(shù)分別是38、18、863、10摩臺(tái)期上漲和下跌的同幅度的次數(shù)幾乎一模一樣。因此，結(jié)算行情不會(huì)偏向上漲或下跌，沒(méi)有特別傾向的方向。

􀁺 雖然結(jié)算行情不經(jīng)常出現(xiàn)，我們依舊選取一些特殊結(jié)算的樣本作為分析對(duì)象。平均每年有2到3 次結(jié)算的漲跌幅明顯偏高。這些特殊結(jié)算行情的共通點(diǎn)是，到期前持倉(cāng)量偏高。其中臺(tái)指期的特殊結(jié)算樣本，持倉(cāng)量較沒(méi)有行情的結(jié)算日高出4%，摩臺(tái)期會(huì)高出8%。這說(shuō)明當(dāng)結(jié)算的倉(cāng)位異常偏高時(shí)，有部分投資人刻意參加結(jié)算，結(jié)算就有作價(jià)的可能。

􀁺 觀察結(jié)算行情的方向，第一個(gè)指標(biāo)是牛熊市。從圖8 和圖9 的實(shí)例可以看到，結(jié)算行情的方向與當(dāng)時(shí)是牛市還是熊市高度正相關(guān)。例如2000 年網(wǎng)絡(luò)泡沫后到2001 年，8 次特殊結(jié)算，有7 次壓低，唯一的1 次拉高還是發(fā)生在2001 年初的短線反彈。

􀁺 第二個(gè)觀察結(jié)算行情方向的指標(biāo)是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)。以中國(guó)臺(tái)灣機(jī)構(gòu)投資人中，最有影響力的QFII為例，從2000 年至2008 年4 月，臺(tái)指期發(fā)生9 次拉高結(jié)算，只有1 次當(dāng)天外資在股票市場(chǎng)凈流出，其余8 次都是凈買(mǎi)入，并且漲幅越大、買(mǎi)入也越多；壓低結(jié)算16 次，11 次凈流出。摩臺(tái)期同時(shí)期6 次拉高結(jié)算，5 次凈買(mǎi)入；8 次壓低，7 次凈賣(mài)出。綜合而言，結(jié)算行情的方向與主力機(jī)構(gòu)的股票持倉(cāng)變化有明顯正相關(guān)。

􀁺 近遠(yuǎn)月價(jià)差是第三個(gè)觀察結(jié)算行情方向的方法。例如圖13 到圖15，三次摩臺(tái)期都拉高結(jié)算，三次遠(yuǎn)月合約價(jià)格都低于近月合約。因?yàn)槎喾嚼呓Y(jié)算的獲利是由空方的口袋掏出，所以會(huì)壓低遠(yuǎn)月價(jià)格，防止空方轉(zhuǎn)倉(cāng)。因此，結(jié)算行情的方向與月份價(jià)差(遠(yuǎn)月-近月)負(fù)相關(guān)。

以上就是以臺(tái)灣為案例，分析股指期貨結(jié)算日對(duì)現(xiàn)貨行情的影響。除了現(xiàn)貨機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的數(shù)據(jù)在A股市場(chǎng)較難取得外，以上的方法都可以用來(lái)分析滬深300 期貨到期時(shí)對(duì)A 股市場(chǎng)的影響。不過(guò)在此要強(qiáng)調(diào)的是，A 股市場(chǎng)被股指期貨結(jié)算影響的可能性較少。首先，中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)告訴我們，結(jié)算行情不常發(fā)生。其次，滬深300 期貨的參與者結(jié)構(gòu)，以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)偏低，作價(jià)者就變少了。最后，目前期貨市場(chǎng)的存續(xù)合約值最高時(shí)僅百億元人民幣，結(jié)算前很有可能不足50 億人民幣。為了一個(gè)50 億元的期貨市場(chǎng)，去影響流通市值15 萬(wàn)億的現(xiàn)貨市場(chǎng)，這筆帳不劃算。

因此，筆者認(rèn)為，滬深300 期貨結(jié)算對(duì)市場(chǎng)的影響并不會(huì)太大，投資人不需過(guò)度擔(dān)心。