分析師認(rèn)為，如果轉(zhuǎn)債上市價(jià)格不能達(dá)到105元以上，很多在最近一周搶權(quán)的套利資金很難成功套利

黃婷

A股市場(chǎng)中，中國(guó)銀行(601988.SH)的股價(jià)表現(xiàn)一向可謂“穩(wěn)重”，但在最近一周，中國(guó)銀行則如同坐上了過山車一般，股價(jià)大起大落，這趟過山車，便是400億元可轉(zhuǎn)換債。

套利資金推波助瀾

周一，中國(guó)銀行發(fā)布公告，400億可轉(zhuǎn)債開始發(fā)行，向原有股東優(yōu)先配售，每股股票優(yōu)先配售3.75元轉(zhuǎn)債。公告中還宣布發(fā)放每股0.14元紅利。

當(dāng)天，中國(guó)銀行的股價(jià)逆市而動(dòng)，在上證指數(shù)下跌2.4%的情況下，該股跳空高開，上漲2%。周二繼續(xù)逆市上漲0.24%，走勢(shì)明顯強(qiáng)于其他銀行股。統(tǒng)計(jì)顯示，5月25日至6月1日期間，中國(guó)銀行股價(jià)跑贏其他大行5.6%~9.14%。

“中國(guó)銀行的股價(jià)出現(xiàn)上揚(yáng)，是由于短線資金看中了中行可轉(zhuǎn)債的配售套利機(jī)會(huì)，在轉(zhuǎn)債優(yōu)先配售股權(quán)登記日前買入正股，之后再大舉拋售?！币晃粡氖聼o風(fēng)險(xiǎn)套利的市場(chǎng)人士說，在近期市場(chǎng)低迷的情況下，中行可轉(zhuǎn)債吸引了不少短期套利資金參與。

果不其然，周三，中國(guó)銀行可轉(zhuǎn)債申購(gòu)當(dāng)天，股價(jià)隨即遭受重創(chuàng)，探低至3.79元，跌幅更一度超過了7%，創(chuàng)9個(gè)月來新低。最終收?qǐng)?bào)3.89元，下跌5.12%，成交額也顯著放大到13.76億元，創(chuàng)出11個(gè)月來的新高。

國(guó)泰君安分析師伍永剛也指出，中國(guó)銀行股價(jià)大幅下跌除了補(bǔ)跌因素之外，另一個(gè)主要原因就是前期為認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債而搶權(quán)的套利資金部分退出。

伍永剛稱，因中行可轉(zhuǎn)債對(duì)原股東優(yōu)先配售，投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值的認(rèn)可使其趕在優(yōu)先配售股權(quán)登記日及之前在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買中行股票。而在可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)開始后，部分投資者可能出售正股以騰挪資金認(rèn)購(gòu)轉(zhuǎn)債。

據(jù)機(jī)構(gòu)普遍估計(jì)，此次追逐中行可轉(zhuǎn)債的資金將可達(dá)到萬(wàn)億，而其中除了基金和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)外，半數(shù)將來自銀行。

中行可轉(zhuǎn)債將降低市場(chǎng)估值中樞

今年以來，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)走弱，中信標(biāo)普可轉(zhuǎn)債指數(shù)累計(jì)下跌了13.46%。

“可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的大幅下跌除了受到正股價(jià)格下跌的影響之外，更多的是受到中行400億元可轉(zhuǎn)債將上市的影響?！睎|方證券金融衍生品高級(jí)分析師孟卓群說，中行可轉(zhuǎn)債規(guī)模過于龐大，價(jià)格也相對(duì)較低，在強(qiáng)烈的比價(jià)效應(yīng)和擠出效應(yīng)下，整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月3日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量?jī)H為97.89億元，中行400億元可轉(zhuǎn)債一上市，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模將一下子擴(kuò)容超過4倍。

在中行可轉(zhuǎn)債上市前，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中存續(xù)期的可轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，僅有9只可轉(zhuǎn)債，由于稀缺性，除了安泰轉(zhuǎn)債(125969.SZ)以外，其他可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換平價(jià)溢價(jià)率在20%至40%，而唐鋼轉(zhuǎn)債(125709.SZ)的平價(jià)溢價(jià)率更是超過了100%。

“一旦幾只大規(guī)模的可轉(zhuǎn)債上市，將對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的稀缺性和資金形成沖擊，當(dāng)前市場(chǎng)的高溢價(jià)率必然會(huì)大幅下降?！?國(guó)元證券研究員馬雨生指出。

中信證券則表示，2005年以來，債券型基金規(guī)模的壯大與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量的下降形成強(qiáng)烈反差，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的溢價(jià)率水平居高不下。而中行轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)，使可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量有望達(dá)到500億元左右，已超出債券型基金的承接能力，可轉(zhuǎn)債投資者將更加多元化，可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率水平有望下降。考慮到中行轉(zhuǎn)債規(guī)模達(dá)400億元，供給沖擊可能造成溢價(jià)率偏低。

具體個(gè)券上，存量大的轉(zhuǎn)債也更容易受到中行400億元可轉(zhuǎn)債的沖擊。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在9只現(xiàn)存轉(zhuǎn)債中，存量最大的唐鋼轉(zhuǎn)債(125709.SZ)和新鋼轉(zhuǎn)債(110003.SH)分別為30億元和27.6億元左右，二者合計(jì)占轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)存量的60%左右。

“考慮到這兩只轉(zhuǎn)債的大部分被基金投資者所持有，因此兩只轉(zhuǎn)債將會(huì)面臨一定程度的擠出風(fēng)險(xiǎn)?！卑残抛C券的分析師指出，不過考慮到目前股票市場(chǎng)的萎靡，打新股的風(fēng)險(xiǎn)較大，基金投資者對(duì)于打新股的操作也逐漸變得謹(jǐn)慎，從這一領(lǐng)域釋放的資金將能夠在一定程度上支撐中行轉(zhuǎn)債的發(fā)行，對(duì)于中行轉(zhuǎn)債對(duì)唐鋼轉(zhuǎn)債和新鋼轉(zhuǎn)債的擠出風(fēng)險(xiǎn)將起到一定的緩釋作用。

安信證券的分析師建議，短期內(nèi)回避可能出現(xiàn)的供給沖擊，適當(dāng)減少這兩只轉(zhuǎn)債的持有比例。

但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容的步伐并未就此停止，250億元的工行可轉(zhuǎn)債也將接踵而至。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，目前有20家公司已公布可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，這部分可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模達(dá)到734.5億元。

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，年內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模有望擴(kuò)容到超過千億元。

正股走勢(shì)制約套利空間

對(duì)于中行可轉(zhuǎn)債的申購(gòu)收益，興業(yè)證券認(rèn)為，如果按優(yōu)先配售條款，每26.7股中行可獲100元面值轉(zhuǎn)債，獲25.8份中行認(rèn)購(gòu)權(quán)(分紅后相當(dāng)于1股中行獲0.97份認(rèn)購(gòu)權(quán))。按6年期AAA級(jí)商業(yè)銀行債到期收益率4.17%計(jì)算，中行可轉(zhuǎn)債純債價(jià)值約87.7元，隱含的認(rèn)購(gòu)權(quán)價(jià)值為12.3元，配售獲得每份認(rèn)購(gòu)權(quán)成本僅0.48元。

興業(yè)證券測(cè)算出的中行可轉(zhuǎn)債價(jià)值約108.9元。

“套利資金一般都會(huì)在可轉(zhuǎn)債上市首日就進(jìn)行拋售，只要高開幅度超出成本，套利資金很快就會(huì)出來。”上述市場(chǎng)人士說。

但孟卓群指出，經(jīng)過兩天的搶權(quán)之后，不少套利資金已在獲得優(yōu)先配售權(quán)之后選擇拋售正股，導(dǎo)致中國(guó)銀行股價(jià)出現(xiàn)下跌，而且當(dāng)前距離中行可轉(zhuǎn)債上市還有較長(zhǎng)時(shí)間，上市首日的表現(xiàn)將會(huì)受到正股股價(jià)的制約，如果上市價(jià)格不能達(dá)到105元以上，很多在最近一周搶權(quán)的套利資金很難成功套利。

而對(duì)于看好中國(guó)銀行正股的投資者，孟卓群則建議可以繼續(xù)持有中行可轉(zhuǎn)債?！氨绕鹫桑赊D(zhuǎn)債下跌的空間很小，在市場(chǎng)低迷的時(shí)候具有很好的防御功能?！泵献咳赫f。