徐以升

中國(guó)股市前天的大跌，被認(rèn)為引領(lǐng)了昨天全球股市的下跌。這不禁讓人遙想起2007年2月27日中國(guó)股市大跌并領(lǐng)跌全球股市。其實(shí)2007年當(dāng)時(shí)全球股市大跌的真正原因是次貸危機(jī)的開始。而此次全球股市大跌的真正原因，也不是中國(guó)，而是全球市場(chǎng)確認(rèn)了未來(lái)的通縮環(huán)境。

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的變化，已經(jīng)清晰昭示了通縮和經(jīng)濟(jì)探底的現(xiàn)實(shí)。

以美國(guó)2年期國(guó)債收益率降至歷史新低、10年期國(guó)債收益率跌破3%、30年長(zhǎng)期國(guó)債收益率跌破4%為代表，資本對(duì)經(jīng)濟(jì)探底的擔(dān)憂放大到了相當(dāng)程度。而國(guó)債收益率如此之低，也否定了市場(chǎng)廣泛的通脹預(yù)期，越來(lái)越多的分析指向了“不可避免的通貨緊縮”。經(jīng)濟(jì)探底和通縮的結(jié)合，即是比衰退更為嚴(yán)重的蕭條。

目前這一判斷的理由已經(jīng)極其充分。在歐洲，已經(jīng)斷無(wú)可能在財(cái)政緊縮的大環(huán)境里取得復(fù)蘇；在美國(guó)，雖然政府試圖繼續(xù)維持?jǐn)U張，但地方州政府已經(jīng)處于財(cái)政緊縮狀態(tài)。

諾獎(jiǎng)得主克魯格曼先生也在新近的文章中直言，“世界各國(guó)政府均表現(xiàn)出對(duì)通貨膨脹的過(guò)度擔(dān)憂，而事實(shí)上真正的威脅卻來(lái)自通貨緊縮”，他認(rèn)為美國(guó)和歐洲似乎都正在走向日本式的通貨緊縮困境。

與美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的熱度相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)、美國(guó)國(guó)歐洲的股市都大幅下跌，原油和金屬期貨也出現(xiàn)普跌。

如此低的美國(guó)國(guó)債收益率，實(shí)際上昭示了資產(chǎn)價(jià)格將進(jìn)一步下跌的前景。目前標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)跌破1050點(diǎn)，但如果以美國(guó)國(guó)債10年期利率掉到3%以下測(cè)算，標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際上需要下跌到750點(diǎn)。

前美林經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·羅森伯格(David Rosenberg)前天分析說(shuō)，當(dāng)前國(guó)債收益率的下跌，向市場(chǎng)發(fā)出了一個(gè)重要信號(hào)，即GDP增長(zhǎng)將出現(xiàn)減速，未來(lái)一年企業(yè)盈利也將不是市場(chǎng)預(yù)期的反轉(zhuǎn)，如果標(biāo)普500指數(shù)跌破1050點(diǎn)，很有可能會(huì)跌到880點(diǎn)，而且可能相當(dāng)迅速。

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為最遲在今年第三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就將迎來(lái)向下的拐點(diǎn)。雖然2008年底的4萬(wàn)億元計(jì)劃中，還有政府項(xiàng)目可以推進(jìn)，但由于地方政府債務(wù)的清理以及銀行業(yè)對(duì)信貸的約束，整體的政策刺激也將難以為繼。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將比預(yù)期要低。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低預(yù)期的背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外部通縮環(huán)境，會(huì)通過(guò)資本外流向中國(guó)傳導(dǎo)。5月份開始的外匯占款增長(zhǎng)大幅下降，以及到6月份仍在持續(xù)的資本流出速度增長(zhǎng)，將會(huì)推動(dòng)這一現(xiàn)實(shí)的發(fā)展，尤其是在美元升值背景之下。

可能會(huì)有一個(gè)疑問(wèn)，就是黃金價(jià)格的相對(duì)堅(jiān)挺。一般認(rèn)為，黃金價(jià)格高企是對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，而目前美國(guó)國(guó)債收益率普跌，以及美元指數(shù)高企，清晰展現(xiàn)了通縮前景。這是一個(gè)危機(jī)前慣常邏輯完全不能解釋的金融現(xiàn)象。比如在上世紀(jì)80年代黃金大幅上漲的時(shí)候，當(dāng)時(shí)美國(guó)10年期國(guó)債收益率高達(dá)10.8%，而目前則低于3%。

黃金價(jià)格高企，一個(gè)時(shí)下非常流行的詞語(yǔ)叫做“避險(xiǎn)”。但問(wèn)題恰恰在于，如果經(jīng)濟(jì)前景是通縮不是通脹，投資者買入黃金是避什么險(xiǎn)呢？

答案指向三種可能：一是，要么黃金價(jià)格虛高，甚至是泡沫，會(huì)很快像慣常邏輯一樣大幅下跌；二是，此次通縮與以往不同，可能會(huì)因?yàn)橹鳈?quán)債務(wù)貨幣化等問(wèn)題出現(xiàn)快速的通脹逆轉(zhuǎn)；三是，另有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要規(guī)避，比如有些聲音提及的信用貨幣體系性風(fēng)險(xiǎn)等。

最后，讓我們?cè)俅温犚宦犓髁_斯先生2009年10月在布達(dá)佩斯中歐大學(xué)的系列演講中所說(shuō)：“我很遺憾地告訴大家，復(fù)蘇的勢(shì)頭可能會(huì)停止，甚至隨之出現(xiàn)‘再次衰退’，我不能確定的是這將發(fā)生在2010年還是2011年。復(fù)蘇的時(shí)間越長(zhǎng)，就會(huì)有更多的人相信復(fù)蘇；但據(jù)我判斷，這種主流情緒與實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)。人的感知往往落后于現(xiàn)實(shí)。

(作者系本報(bào)評(píng)論部主任)