通脹走勢：三季度沖高回落

在我們的類滯脹小周期變量中，至少就短期而言，通脹的走勢是十分明確的。我們認(rèn)為，CPI在今年三季度就將迎來年內(nèi)高點(diǎn)，此后將呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

從基數(shù)看，自今年8月份開始，翹尾因素的影響將明顯減弱，這將對CPI增速繼續(xù)上升起到明顯抑制作用。在影響CPI的因素中，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格至關(guān)重要，進(jìn)入6月后，豬肉和蔬菜價(jià)格都出現(xiàn)不同程度回落，而三季度又是農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的充足期，預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品對物價(jià)的影響也將階段性弱化。同時，PPI對CPI的傳導(dǎo)也出現(xiàn)了弱化可能。5份購進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅度下降13.7個百分點(diǎn)至58.9%，其中，鋼鐵、有色、化纖及塑料制品跌幅居前，分別大幅跌落約30個百分點(diǎn)至54%、38.6%和47%；而生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)也在5月下旬出現(xiàn)明顯回落。上述數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)原材料價(jià)格大幅下降，PPI見頂回落今年進(jìn)入倒計(jì)時，其對于CPI的傳導(dǎo)壓力也將減輕。

更為重要的是，從經(jīng)濟(jì)下半年下行趨勢明顯的宏觀背景下，通脹進(jìn)一步上行的力量也開始不足。經(jīng)濟(jì)在今年三四季度將出現(xiàn)下行的證據(jù)已經(jīng)比較充分，這意味著總需求將出現(xiàn)回落，在經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率仍然低于潛在增長率、產(chǎn)能過剩的背景下，物價(jià)上行不具備堅(jiān)實(shí)支撐。

我們認(rèn)為，通脹預(yù)期已至強(qiáng)弩之末，如果美元指數(shù)繼續(xù)上漲，外部需求進(jìn)一步回落，國內(nèi)需求在去庫存后持續(xù)低迷，投資者在下半年應(yīng)該開始關(guān)注通縮預(yù)期的走向。

第四季度：周期之后覓轉(zhuǎn)機(jī)

經(jīng)過上述分析后，我們已經(jīng)有較大把握判斷，三季度股市將處于類滯脹周期的“下半場”，大盤震蕩尋底的格局短期恐難改變。問題的關(guān)鍵在于，這個小周期會在什么時候結(jié)束。

通過對前兩次類滯脹小周期的統(tǒng)計(jì)可以看出，這兩個周期長的持續(xù)了10個月，短的經(jīng)歷了6個月。如果仍然相信經(jīng)濟(jì)周期在時間上具有規(guī)律性，那么始自今年3月的本輪類滯脹周期，很可能將在四季度的某個時刻迎來結(jié)束的時點(diǎn)。

如果預(yù)判作為周期標(biāo)志的三個變量——流動性、經(jīng)濟(jì)和通脹的未來走勢，那么通脹最有可能首先發(fā)出周期結(jié)束的信號。而在CPI四季度開始下行后，政策將最終對另外兩個變量產(chǎn)生影響。做出這一判斷的依據(jù)是，一旦房價(jià)和物價(jià)在今年四季度出現(xiàn)顯著下行，政策就將獲得比目前寬松很多的騰挪空間，在保障經(jīng)濟(jì)以及就業(yè)穩(wěn)定的訴求下，緊縮政策適度轉(zhuǎn)向就將成為大概率事件，雖然政策放松的力度與2009年相比已經(jīng)不可同日而語。

當(dāng)然，前兩次類滯脹周期提示我們，周期結(jié)束可能并未對應(yīng)著市場的底部，如果通縮預(yù)期形成，大盤仍可能出現(xiàn)進(jìn)一步探底的可能，而這可能也是今年底、明年初市場最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)之一。

但至少站在目前的時間點(diǎn)上，我們對本輪滯脹小周期結(jié)束后的市場并不過分悲觀。主要原因在于，即使以較為保守的估值方法衡量，目前市場也已經(jīng)開始顯現(xiàn)出一定安全邊際。比如，目前滬深300的市凈率在2.3倍附近，與近10年的最低點(diǎn)僅相差25%；而不少銀行股的股息率目前也已經(jīng)超過了一年期存款利率……可以預(yù)見，經(jīng)過三季度的繼續(xù)尋底，A股市場的價(jià)值支撐將進(jìn)一步牢固。