均衡匯率還是囤積美元？

在討論人民幣是否應(yīng)該對(duì)美元升值的問(wèn)題時(shí)，我們一般習(xí)慣于以所謂均衡匯率為參照物：首先假定存在一個(gè)均衡匯率，如人民幣對(duì)美元的均衡匯率。然后，再拿現(xiàn)實(shí)中的人民幣匯率對(duì)這一所謂的均衡匯率相比較，得出人民幣是否高估或低估的結(jié)論，然后再?zèng)Q定人民幣是升值還是貶值。然而，均衡匯率與一般商品的均衡價(jià)格非常不同。對(duì)于一般商品來(lái)說(shuō)，均衡價(jià)格就是市場(chǎng)出清價(jià)格——即供給曲線和需求曲線相交時(shí)的價(jià)格。但是，一種貨幣相對(duì)另一種貨幣的供求關(guān)系與一般商品的供求關(guān)系非常不同。在外匯市場(chǎng)上，由于資本瞬時(shí)流動(dòng)的沖擊，對(duì)特定貨幣的供求關(guān)系是十分不穩(wěn)定的。

均衡匯率是一個(gè)難以把握的概念。威廉姆森(John Williamson)曾給出均衡匯率的八種不同定義。2007年，科林(William R Cline)和威廉姆森搜集了2000年以來(lái)西方關(guān)于人民幣均衡匯率的18項(xiàng)研究成果。這些研究成果差異之大使人無(wú)法相信其中任何一種結(jié)果。例如，其中一項(xiàng)研究認(rèn)為，人民幣實(shí)際有效匯率高估5%，其他研究都認(rèn)為人民幣低估，但低估的程度從3%到55%不等。均衡匯率在理論上肯定是有用的概念，然而，以此為參照來(lái)決定人民幣是否應(yīng)該升值是十分不靠譜的。

胡曉煉提出，以經(jīng)常項(xiàng)目平衡狀況為主要根據(jù)，判斷匯率水平是否合理，這一看法是完全正確的。在目前條件下，經(jīng)常項(xiàng)目平衡狀況及其變化趨勢(shì)應(yīng)該是中央銀行決定人民幣是否應(yīng)該升值的主要依據(jù)。

此外，我以為，長(zhǎng)期資本項(xiàng)目的平衡狀況也應(yīng)該是決定匯率走向的一個(gè)重要因素。既然外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)需求旺盛，除非中國(guó)存在結(jié)構(gòu)性經(jīng)常項(xiàng)目逆差，就應(yīng)該允許人民幣升值，從而提高中國(guó)資產(chǎn)的外幣價(jià)格(如美元價(jià)格)。同時(shí)，通過(guò)人民幣的升值，使外國(guó)資金的流入轉(zhuǎn)化為外國(guó)實(shí)際資源的流入。自1991年以來(lái)，中國(guó)基本保持了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，在這種情況下，按照主要根據(jù)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系決定匯率的原則，人民幣應(yīng)該升值還是貶值難道還有什么疑義嗎？

在當(dāng)前情況下，與其問(wèn)人民幣是否低估，還不如問(wèn)中央銀行是否應(yīng)該繼續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)或在何種程度上干預(yù)外匯市場(chǎng)。在當(dāng)雙順差”條件下，為了遏制人民幣升值，中央銀行就必須干預(yù)外匯市場(chǎng)。而干預(yù)外匯市場(chǎng)必然導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的增加，特別是美國(guó)國(guó)債持有量的增加。美國(guó)的巨額外債和巨額財(cái)政赤字，以及美國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，都意味著持有美國(guó)國(guó)債的潛在風(fēng)險(xiǎn)正在不斷上升(更遑論收益極低)。

因此，中國(guó)面對(duì)的選擇是：為了維持出口增長(zhǎng)而盡量減少人民幣的升值幅度，還是為了降低中國(guó)外匯資產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)而盡量讓人民幣匯率由市場(chǎng)供求決定。兩者都不是令人愉快的抉擇，但是，中國(guó)政府必須找到兩者的某種平衡。

在2003年-2005年“匯改”之前，一些人士警告中國(guó)政府和貨幣當(dāng)局，人民幣升值3%，中國(guó)的大批出口企業(yè)就會(huì)倒閉，失業(yè)就會(huì)大量增長(zhǎng)，甚至?xí)霈F(xiàn)社會(huì)不穩(wěn)。事實(shí)如何呢？在經(jīng)過(guò)了實(shí)際有效匯率和對(duì)美元雙邊匯率的20%左右的升值之后，2006年-2008年，中國(guó)出口年均增長(zhǎng)23.4%，進(jìn)口年均增長(zhǎng)19.7%。這是公認(rèn)的中國(guó)外貿(mào)發(fā)展的黃金時(shí)期。

以中國(guó)出口企業(yè)利潤(rùn)率低為理由反對(duì)人民幣升值是完全錯(cuò)誤。如果一家中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)率真的僅有3%(2005年期間的說(shuō)法)或1%(最近的說(shuō)法)，對(duì)這些企業(yè)早就應(yīng)該整改了。不同行業(yè)和同一行業(yè)中不同企業(yè)的利潤(rùn)率是不同的。如果整個(gè)出口部門(mén)的平均利潤(rùn)率為1%，就只能說(shuō)明低效率企業(yè)(利潤(rùn)率低于1%甚至虧損)同少數(shù)高效率企業(yè)并存，把整個(gè)出口部門(mén)的利潤(rùn)率拖了下來(lái)。在這種情況下，正確的政策就不是使人民幣匯率維持不變以適應(yīng)低效率企業(yè)繼續(xù)維持生存的需要。相反，人民幣的升值(升值速度是另一回事)，將迫使低效率企業(yè)退出，使資源向高效率企業(yè)集中，從而改善中國(guó)的貿(mào)易條件，增進(jìn)國(guó)民福利。