央行可以選擇使用單邊提高存款利率而保持貸款利率不變的做法

□ 劉利剛 | 文

彭博新聞社近日有這樣一條耐人尋味的報道，描述了北京大學(xué)教授邁克爾•佩特斯(Michael Pettis)遇到的一個故事，講故事的人是他的學(xué)生，故事的主人公則是這位學(xué)生的姑姑。

這位學(xué)生說，他的姑姑“為了在六年后供兒子上大學(xué)，必須用自己的工資收入來彌補存款收益的損失”

這個故事，很多人會覺得不可思議。存款放在銀行里，怎么會有損失呢？是的，存款放在銀行里是不會有什么“損失呢的，損失是相對學(xué)費的價格而言，因為存款收益的增速遠遠低于學(xué)費的增速。

中國正面臨實際負利率

存款的收益，即存款所得的利息；而學(xué)費的上漲速度，則代表了服務(wù)價格的增長，也部分反映了通脹率。利率上升的速度趕不上通脹的速度，這就意味著社會的實際利率為負。

從經(jīng)濟學(xué)的概念來說，實際負利率指存款利率低于通脹率，這意味著儲戶的未來實際購買力將受損。一旦實際負利率持續(xù)的時間過長，其結(jié)果將造成消費和投資的嚴重錯配。在金融市場不發(fā)達的狀況下，消費者有兩種選擇，一種是購買一種質(zhì)量和價格相對便宜的“替代品”，來對沖通脹帶來的損失。另一種選擇則是繼續(xù)儲蓄，希望有朝一日能夠購買當(dāng)年的某個標的物。但是，大多數(shù)具有經(jīng)濟理性的人群會選擇前一種選擇，客觀上為資產(chǎn)泡沫推波助瀾。

中國7月通脹率在3.3%左右，創(chuàng)下21個月以來的新高，而一年期的定期存款利率卻只有2.25%，二者存在著105個基點的利差。

同時，市場利率也在不斷上升。根據(jù)央行近日公布的《第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，二季度以來，貨幣市場利率不斷提高，6月末，隔夜和一周上海銀行間拆借利率(Shibor)分別為2.27%和2.62%，分別較年初上升112個基點和105個基點；三個月和一年期Shibor分別為2.63%和2.62%，較年初分別上升80個基點和37個基點。與此形成鮮明對比的是，由于存款利率受到管制上限的限制，儲戶卻無法從中獲益。

這些事實表明，儲戶事實上在補貼銀行以及投資者，這只能導(dǎo)致更多的投機資金進入房地產(chǎn)等收益率相對較高的投資領(lǐng)域，進一步造成房地產(chǎn)價格的上升以及地產(chǎn)泡沫的累積。

這樣的情況，在2007年-2008年間已經(jīng)發(fā)生過。由于通脹率那一期間不斷上升，中國出現(xiàn)了長期的負利率，舉例來說，中國的5年以上的抵押貸款利率為6%左右，存款利率約為3%-4%，而中國的名義通脹率在2007年7月以后，卻一直處于6%左右的高位。換句話說，中國的實際存款利率為負、實際抵押貸款利率則幾乎為零。在這樣的情況下，風(fēng)險投資市場在“儲蓄搬家”的大背景下出現(xiàn)了暴漲，在極短的時間內(nèi)，上證綜合指數(shù)一路上升至6000點以上，而房地產(chǎn)市場的同比漲幅也超過了兩位數(shù)。結(jié)果，資產(chǎn)泡沫在2008年底由于美國次貸危機爆發(fā)而最終破裂，上證指數(shù)在一年時間內(nèi)暴跌到1600點的水平，而中國一些大中城市的房價也出現(xiàn)了20%左右的下跌。

歷史會重演嗎？當(dāng)然會，只要有套利的機會，投資者們都會逐利而來。不同的是，眼下由于受到政府的調(diào)控，房地產(chǎn)市場的投資將受到一定程度的限制，但是，“天下攘攘，皆為利往”，嗅覺靈敏的投機資金很可能將進入其他的投資領(lǐng)域，比如黃金和農(nóng)產(chǎn)品。我們目前看到的大蒜、生姜和綠豆等農(nóng)產(chǎn)品價格的暴漲，其背后就存在著大量的逐利資金，而這些資金正是看準了目前較為低廉的資金成本和實際負利率造成的風(fēng)險偏好上升。值得警惕的是，中國的投資工具較為有限，大量的資金追逐有限的投資工具，卻缺乏相應(yīng)的對沖工具，這無疑將加大市場的風(fēng)險和波動性。

在這樣的背景下，中國很可能在更大范圍內(nèi)面臨資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，而這樣的風(fēng)險一旦蔓延甚至惡化并導(dǎo)致泡沫破裂，將對整個宏觀經(jīng)濟造成不堪設(shè)想的影響。美國因長期低利率而導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫應(yīng)為前車之鑒。2001年，美國經(jīng)歷了“互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫”和“9•11事件”后，經(jīng)濟發(fā)展速度明顯放緩，為恢復(fù)市場信心，實現(xiàn)美國經(jīng)濟軟著陸，美聯(lián)儲在短期內(nèi)將美國聯(lián)邦基金利率由5. 5%驟降到了1%，并將此利率持續(xù)了一年之久，當(dāng)年的美國核心CPI卻一直維持在2%以上，這也造成了美國的實際負利率。長期負利率導(dǎo)致資金大肆進入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，最終房地產(chǎn)泡沫破裂，造成了美國次貸危機的產(chǎn)生。