貨幣工具如何選擇

目前，中國居民的通脹預(yù)期居高不下，央行的二季度貨幣政策報(bào)告中，也提到了“盡管價(jià)格水平比較穩(wěn)定，但當(dāng)前通脹預(yù)期和價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視……中國人民銀行第二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示，居民對(duì)當(dāng)期物價(jià)滿意指數(shù)較上季下降4.2個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新低。未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)升至70.3%，仍處于歷史同期中的較高水平”。這意味著，盡管名義CPI并沒有出現(xiàn)明顯上行，但是，大多數(shù)人的實(shí)際物價(jià)感受其實(shí)已經(jīng)開始失衡了，這對(duì)于把管理通脹預(yù)期作為重要政策目標(biāo)的央行來說，無疑是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。

面對(duì)負(fù)利率造成的通脹以及資產(chǎn)泡沫憂慮，央行也開始實(shí)施一些政策調(diào)整，包括提高銀行存款準(zhǔn)備金率以及允許人民幣重新升值，以保證通脹和資產(chǎn)泡沫不至于失控。與此同時(shí)，由于中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定程度的減速，如何在這一情勢(shì)下合理使用政策工具，也是中國央行面臨的政策難題。

筆者曾對(duì)中國的貨幣政策的執(zhí)行效果做過一些定量研究。研究結(jié)果顯示，在中國的貨幣政策體系中，多種政策工具(包括利率、匯率以及公開市場(chǎng)操作)的配合使用，其疊加的政策效果是最為顯著的，而這樣的配合使用也能夠有效降低宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是通脹和產(chǎn)出缺口的波動(dòng)性。更重要的是，利率政策可以幫助貨幣當(dāng)局微調(diào)貨幣政策。

由于存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間有限，同時(shí)，多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，其政策效果也開始弱化。與此同時(shí)，人民幣匯率盡管出現(xiàn)一定的升值，但總體來說，人民幣升值的速度仍然是緩慢而漸進(jìn)的，這也決定了其政策效果也是長(zhǎng)期而緩慢的。在這樣的情況下，利率政策應(yīng)當(dāng)是央行手中較為理想的政策工具。

當(dāng)然，由于中國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了一定程度的下滑，很多研究者認(rèn)為，加息對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)來說，有一定的負(fù)面影響。但是，退一步講，央行可以選擇使用單邊提高存款利率而保持貸款利率不變的做法，這樣既可以減少對(duì)企業(yè)的影響，以保證儲(chǔ)戶不會(huì)遭遇由于實(shí)際負(fù)利率造成的購買力下降。單邊上調(diào)存款利率后，市場(chǎng)也容易形成貸款利率即將上調(diào)的預(yù)期，這也可以在一定程度上降低投機(jī)需求。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速風(fēng)險(xiǎn)的情況下，單邊上調(diào)存款利率也可以為更嚴(yán)格的政策工具的使用留出一定的政策空間。

目前的存款利率與1月至7月的通脹率之間0.45個(gè)百分點(diǎn)的差距，意味著中國央行至少需要在今年提高存款利率54個(gè)基點(diǎn)(央行通常每次加息的單位是27個(gè)基點(diǎn))，以保障實(shí)際負(fù)利率逐步轉(zhuǎn)正。

對(duì)于中國央行來說，貨幣政策的一個(gè)重要目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再平衡，這意味著，消費(fèi)占GDP的比重需要不斷上升，而投資的比重則需要降低。在實(shí)際負(fù)利率面前，這個(gè)目標(biāo)顯得遙不可及。更重要的是，將來資產(chǎn)泡沫的破滅，會(huì)帶來新一輪的銀行呆壞賬的上升。

如果負(fù)利率持續(xù)下去的話，那位學(xué)生的姑姑也會(huì)變得富有經(jīng)濟(jì)理性，從而加入資產(chǎn)投機(jī)的大軍，為中國資產(chǎn)泡沫的洪流推波助瀾。央行到那時(shí)再加息的話，效果已不明顯。貨幣政策調(diào)控力度的加大，也將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)加劇，影響中國經(jīng)濟(jì)又快又好地發(fā)展。

作者為澳新銀行中國經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)