三、影響并購重組板塊趨勢的三大因素

我們考察2009年-2010年9月啟動并購重組的220家A股公司二級市場股價表現(xiàn)，影響資產(chǎn)重組公司股價走勢最重要的三大要素是A股市場、注入資產(chǎn)的定價和盈利能力、注入資產(chǎn)的行業(yè)分布和公司所處的并購重組進程，且三大要素的重要性呈遞減趨勢。 3.10四季度上證綜指核心波動區(qū)間為 2400-3100點 根據(jù)我們的股利貼現(xiàn)模型(DDM)，以 2010 年靜態(tài)市盈率作為模型估計，在未來幾年業(yè)績增長 15%左右的預(yù)期下(低于過去 20%的業(yè)績增長預(yù)期)，對應(yīng)核心股權(quán)資本成本10%左右的市盈率區(qū)間應(yīng)當(dāng)在16.5-20.7倍左右，考慮2010年25%業(yè)績增長的預(yù)期，對應(yīng)的 2010 年動態(tài)市盈率大致在 13.2-16.56 倍，所對應(yīng)上證指數(shù)的點位大約在 2450-3050 之間。

通過分析，我們認為在較好的業(yè)績保障下，四季度上證綜指的估值重心會略有上移，其市盈率區(qū)間將位于 16-20 倍左右，因此我們適度上調(diào)上證綜指四季度的核心波動區(qū)間至 2400-3100 點之間。(上述市場判斷摘自研究所策略報告《以業(yè)績尋求價值，以預(yù)期追尋成長》，周喜等) 3.20注入資產(chǎn)的定價和盈利能力

在董事會審議通過A股公司的非公開發(fā)行購買資產(chǎn)重組預(yù)案之后，董事會將進一步審核《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》，關(guān)聯(lián)交易報告書將詳細的闡述本次重大資產(chǎn)重組的交易背景、上市公司基本情況、交易對方的基本情況、交易標(biāo)的、發(fā)行股份購?fù)瑯I(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等。 在交易對方的基本情況部分，會對臵入資產(chǎn)的原持有產(chǎn)業(yè)資本進行詳細的描述，應(yīng)重點關(guān)注交易對方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易對方的下屬企業(yè)、交易對方的行業(yè)地位和盈利能力等。以已經(jīng)實施完成重組的中弘地產(chǎn)為例，其交易對方包括中弘卓業(yè)集團和建銀國際，兩者均具備較強的盈利能力和清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，且對上市公司*ST科苑的重組思路較為清晰，即注入地產(chǎn)類資產(chǎn)。 在交易對方的

交易標(biāo)的部分主要涉及臵入資產(chǎn)和臵出資產(chǎn)的定價、臵入資產(chǎn)的盈利能力等。對于臵出資產(chǎn)，多數(shù)資產(chǎn)的盈利能力很差，資產(chǎn)評估價值很低，增值率不高，我們主要關(guān)注臵出的資產(chǎn)中有無近期交易大幅折價的情況，如出現(xiàn)前期高價買入現(xiàn)評估價值差別巨大的硬傷仍值得注意。對于臵入資產(chǎn)，根據(jù)不同的行業(yè)、不同的資產(chǎn)性質(zhì)、不同的資產(chǎn)質(zhì)量，資產(chǎn)增值情況差異較大，一般臵入資產(chǎn)的增值率介入100-250%之間，高于上述比例則應(yīng)該分項資產(chǎn)進行甄別，同時也應(yīng)特別關(guān)注臵入資產(chǎn)前期交易的情況。臵入資產(chǎn)的歷史盈利能力是衡量未來盈利預(yù)測能否實現(xiàn)的主要指標(biāo)，多數(shù)公司在臵入前后歷史盈利能力和未來盈利預(yù)測差別巨大，提出預(yù)案后或者實施完成后因無法完成盈利預(yù)測或差別較大放棄重組方案的公司比較多，如ST太光等。

會計師事務(wù)所會向董事會提交重大資產(chǎn)重組相關(guān)備考財務(wù)報告和盈利預(yù)測，多數(shù)公司還會同時公布注入資產(chǎn)的原持有產(chǎn)業(yè)資本對注入資產(chǎn)盈利預(yù)測的補充承諾。盈利預(yù)測根據(jù)方案不同或有差異，包括僅預(yù)測注入資產(chǎn)的未來盈利(無臵出資產(chǎn)方案)、預(yù)測重組后公司的未來盈利(上市公司資產(chǎn)全部臵出)，后者對于上市公司未來盈利能力更有保障。我們的經(jīng)驗是對于重組類公司的估值，擬采用近期同行業(yè)上市新股的估值進行比較，同時考慮到重組類公司后期資產(chǎn)更加確定性的增長和摘帽等陸續(xù)題材等因素，重組類公司的估值或較近期同行業(yè)上市新股的估值更高。

注入資產(chǎn)盈利預(yù)測的補充承諾一般包括兩類，其一是述預(yù)測凈利潤在保證期限內(nèi)未能達到，則上市公司應(yīng)在其年度報告披露后的10日內(nèi)，以書面方式通知交易對方，交易對方在接到通知后的30日內(nèi)，交易對方將以現(xiàn)金補足預(yù)測凈利潤未實現(xiàn)部分，如中弘地產(chǎn)的補充承諾；其二是交易對方以一定價格和數(shù)量回購上市公司股份，均有具體的計算方法，如世榮兆業(yè)的補充承諾。我們更傾向于第一種現(xiàn)金補齊方案，保證未來上市公司更確定性的盈利增長。

3.3.公司所處的并購重組進程和行業(yè)分布

最簡單的并購重組進程包括董事會預(yù)案、股東大會通過、證監(jiān)會批復(fù)和實施四個進程，我們在第三部分會有更詳細的闡述。以62家完成重大資產(chǎn)重組A股公司的歷史表現(xiàn)看，股價在董事會預(yù)案公告后的若干交易日內(nèi)會有非常強勢的上漲，特別是2009年重組后的行業(yè)分布所屬房地產(chǎn)、有色金屬、軍工時，未來確定性的高增長會刺激股價出現(xiàn)連續(xù)上漲，如*ST百科、天業(yè)股份、*ST高陶等；在證監(jiān)會批復(fù)后股價會有1-2個異動交易，重組不確定性風(fēng)險基本釋放；股東大會通過至證監(jiān)會批復(fù)這段時間，股價出現(xiàn)震蕩走高的概率較大，但是會隨大盤出現(xiàn)補跌；重組實施后，股價逐漸反映重組后的基本面，受市場走勢的影響更大。

以綜合2009年的重組方案和市場走勢，市場表現(xiàn)較好重組方案其重組后的行業(yè)集中在房地產(chǎn)、有色、煤炭、軍工等，這類資產(chǎn)重組方案中基本都有確定性高增長的盈利預(yù)測和現(xiàn)金補齊承諾。2010年，我們認為重組的行業(yè)重點集中在有色、煤炭、軍工等商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)，選擇所屬上述行業(yè)的重組公司預(yù)計會有較好的市場表現(xiàn)。 2009年6月1日-2010年7月31日期間，滬深兩市累計76家A股公司提出對大股東及其關(guān)聯(lián)方或第三方產(chǎn)業(yè)資本發(fā)行股份購買產(chǎn)業(yè)資本資產(chǎn)的預(yù)案，即第2類資產(chǎn)重組。以76家A股公司重組后的行業(yè)分布分析，房地產(chǎn)公司18家，占比23.68%；商業(yè)貿(mào)易7家，占比9.21%；公用事業(yè)7家，占比9.21%；有色金屬6家，占比7.89%。房地產(chǎn)公商業(yè)貿(mào)易等公用事業(yè)和有色金屬等行業(yè)的公司借殼重組的意愿較為強烈。以76家A股公司重組前的股本分布分析，1-2億股本30家，占比39%；2-3億股本15家，占比20%；1-4億股本的公司合計52家，占比68%?？偣杀驹?-4億之間的A股公司是較好的殼資源，特別是1-2億股本的A股公司。 2009年6