全球貨幣亂戰(zhàn)

從9月末巴西財(cái)長(zhǎng)曼特加驚呼“國(guó)際貨幣戰(zhàn)已經(jīng)爆發(fā)”，到10月初世界銀行和IMF年會(huì)上的硝煙彌漫，俯瞰全球，貨幣戰(zhàn)已貿(mào)易戰(zhàn)、金融戰(zhàn)聲音此落彼起，響徹云霄，大有一觸即發(fā)之勢(shì)，而美國(guó)已然吹響了“反匯率操縱立法”的號(hào)角。面對(duì)兵臨城下的全球貨幣亂戰(zhàn)，中國(guó)當(dāng)以何應(yīng)對(duì)？

“貨幣戰(zhàn)”兵臨城下 “五字訣”中國(guó)應(yīng)對(duì)

中信銀行副行長(zhǎng) 曹彤

9月末，巴西財(cái)長(zhǎng)曼特加(Guido Mantega)發(fā)出警告，稱“國(guó)際貨幣戰(zhàn)已經(jīng)爆發(fā)”，可視為政府官員第一次在國(guó)際場(chǎng)合正式指出國(guó)際貨幣戰(zhàn)的存在和狀況。在剛剛結(jié)束的IMF和世界銀行年會(huì)上，“貨幣戰(zhàn)已幾乎成為提及頻率最高的詞匯，表明世界各方均已置身其中。

9月末的最后一周，巴西、日本、韓國(guó)、新加坡、泰國(guó)、印尼等都被IMF懷疑干預(yù)匯市，以遏制本國(guó)貨幣的升幅。目前全球貨幣中，除美元外幾乎都處于升值狀態(tài)中，主要貨幣如日元升幅已超過(guò)12%；歐元盡管剛剛擺脫主權(quán)債務(wù)危機(jī)，卻也已經(jīng)迅速升值2%。獲利者除美國(guó)外，別無(wú)他國(guó)。

然而，貨幣升值的國(guó)家卻不能采取任何行動(dòng)，像巴西這樣稍作干預(yù)，甚至日本這一美國(guó)的親密盟友，僅僅做了做干預(yù)的姿態(tài)，都立即被IMF和所謂國(guó)際主流媒體視為“干預(yù)自由經(jīng)濟(jì)和自由市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制”。這恐怕就是引發(fā)曼特加感嘆“貨幣戰(zhàn)已經(jīng)爆發(fā)”的主要原因。

美國(guó)推動(dòng)他國(guó)貨幣升值、本國(guó)貨幣貶值的內(nèi)在邏輯

美國(guó)是“二戰(zhàn)”后現(xiàn)代國(guó)際貨幣體系的最大受益者。1944年至1971年的“布雷頓森林”體系時(shí)期，美元成為全球惟一的本位幣(“布雷頓森林”體系的核心是“雙掛鉤”：美元與黃金掛鉤，全球貨幣與美元掛鉤)；1971年美國(guó)尼克松政府擅自單方面放棄“雙掛鉤”責(zé)任，并推動(dòng)IMF于1976年通過(guò)“牙買加協(xié)議”(“牙買加協(xié)議”的核心是一是多元基準(zhǔn)貨幣，二是浮動(dòng)匯率制度)。

理論上，1976年后多元基準(zhǔn)貨幣是對(duì)美元的削弱，但由于美國(guó)擁有全球最強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)和金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，有全球最活躍的金融市場(chǎng)，有全球一致認(rèn)可的金融評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，有全球居壟斷地位的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，有美國(guó)自身可控制的國(guó)際規(guī)則制定和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)(IMF、WB、ISB等)，使得新的國(guó)際貨幣體系不僅沒(méi)有降低美國(guó)的國(guó)際金融霸主地位，反而合法地放棄了本位幣所應(yīng)盡的國(guó)際義務(wù)(本位幣的發(fā)行國(guó)有義務(wù)控制自身的貨幣發(fā)行量，確保全球的金融供給與需求基本平衡，被廢止的“布雷頓森林”體系的核心之一正是限制美元的超發(fā))，并可以利用匯率浮動(dòng)的機(jī)制，限制和干預(yù)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)甚至政治事務(wù)(如1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”帶給日本的金融效果)。

“牙買加協(xié)議”的實(shí)施，導(dǎo)致國(guó)際資本大量流入美國(guó)。1985年，協(xié)議實(shí)施僅僅9年后，美國(guó)即結(jié)束長(zhǎng)達(dá)71年的國(guó)際凈債權(quán)國(guó)地位，一變而為國(guó)際凈債務(wù)國(guó)(當(dāng)年國(guó)際凈債務(wù)1074億美元)，從而與80年代初期開(kāi)始明顯呈現(xiàn)的貿(mào)易項(xiàng)下逆差相呼應(yīng)，開(kāi)啟了當(dāng)代美國(guó)獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)循環(huán)模式：經(jīng)常賬戶項(xiàng)下逆差由資本項(xiàng)下的順差彌補(bǔ)，即借他國(guó)的錢來(lái)滿足本國(guó)的消費(fèi)。從1985年至今的25年時(shí)間里，盡管經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)放大，但國(guó)際收支逆差(經(jīng)常項(xiàng)下與資本項(xiàng)下之和)卻都控制在GDP的1%范圍內(nèi)。

也就是說(shuō)，在長(zhǎng)達(dá)25年的期限內(nèi)，美國(guó)借助全新的國(guó)際貨幣體系，每年占用他國(guó)的資本來(lái)滿足本國(guó)的消費(fèi)，且這一趨勢(shì)日漸擴(kuò)大，難以逆轉(zhuǎn)。

這一模式具有明顯的內(nèi)在矛盾：一方面，一旦美元失去國(guó)際信任，或遇到其他國(guó)際貨幣的挑戰(zhàn)，國(guó)際資本凈流入將會(huì)減少，則沒(méi)有足夠的資本支持其對(duì)超量進(jìn)口商品的消費(fèi)；另一方面，如美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)無(wú)節(jié)制膨脹，超過(guò)國(guó)際資本凈流入所能提供的支撐，則經(jīng)常賬戶項(xiàng)下赤字將無(wú)法彌補(bǔ)，國(guó)際收支失衡。兩種情況下，都會(huì)導(dǎo)致美國(guó)模式破產(chǎn)。

本次金融危機(jī)，雖未出現(xiàn)上述兩種極端情況，但對(duì)美國(guó)模式卻產(chǎn)生了階段性、結(jié)構(gòu)性影響。由于在美國(guó)民眾利用國(guó)際資本享受低息住房貸款的同時(shí)，也推高了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫，并通過(guò)虛擬資本的放大效應(yīng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致金融危機(jī)，使得金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)短時(shí)間內(nèi)無(wú)法像從前一樣，將國(guó)際資本源源不斷地送到美國(guó)民眾手中。因此，至少在中短期內(nèi)，支持過(guò)度消費(fèi)的消費(fèi)金融模式面臨著調(diào)整。這就阻斷了國(guó)際資本向美國(guó)消費(fèi)者的傳遞，進(jìn)而大幅降低美國(guó)經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”中最重要的“消費(fèi)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用(消費(fèi)對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)在70%以上)，進(jìn)而產(chǎn)生大量失業(yè)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)。

這種資金鏈條的中斷，對(duì)美國(guó)而言，雖還不至于導(dǎo)致美國(guó)模式破產(chǎn)，但也意味著美國(guó)模式的暫時(shí)中斷，意味著美國(guó)必須或修復(fù)舊有模式、或重建新的過(guò)渡模式。

修復(fù)舊有模式，意味著美國(guó)繼續(xù)危機(jī)前的低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)、高經(jīng)常項(xiàng)目赤字、高資本項(xiàng)目盈余的模式?？陀^上說(shuō)，這一坐享其成的模式是美國(guó)人民最愿意恢復(fù)的，但微觀上有兩個(gè)障礙將導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)難遂其愿：一是金融機(jī)構(gòu)尚未完全恢復(fù)，無(wú)法提供大量的消費(fèi)信貸。從事美國(guó)住房次貸的金融機(jī)構(gòu)已大部分倒閉，所剩的機(jī)構(gòu)需要整體金融市場(chǎng)恢復(fù)后才可能重新進(jìn)入；其他消費(fèi)金融領(lǐng)域，如信用卡和汽車按揭，也因金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)容忍度的下降和消費(fèi)者違約率的上升而收縮信用規(guī)模。二是美國(guó)居民的借款記錄、抵押品、就業(yè)率等消費(fèi)貸款所必需的要素尚未恢復(fù)，還無(wú)法滿足金融機(jī)構(gòu)放貸所必備的一些(哪怕是低限)要求，還需要時(shí)間。大部分美國(guó)民眾并非像有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)的那樣，有很高的道德標(biāo)準(zhǔn)，他們并不會(huì)自愿放棄原有的輕松的消費(fèi)模式，只是限于外界條件的變化，不得已而過(guò)起節(jié)儉的、積累了儲(chǔ)蓄才能消費(fèi)的“苦”日子。可以肯定地說(shuō)，一旦三五年后外界條件具備，2008年前我們所看到的那種“美式生活”必將重演。只是在這調(diào)整期間，美國(guó)必須要找到新的過(guò)渡模式。

一旦脫離了金融杠桿的支撐，這個(gè)新的過(guò)渡模式其實(shí)就是我們中國(guó)人最熟悉的“打工吃飯”，靠實(shí)實(shí)在在的工作，靠實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，靠實(shí)實(shí)在在的出口加工，微觀上獲得工資收入，宏觀上提高就業(yè)人口。而美國(guó)的生產(chǎn)要素高于全部發(fā)展中國(guó)家，高于相當(dāng)部分發(fā)達(dá)國(guó)家，短期內(nèi)如何提高美國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，如何吸引新的產(chǎn)業(yè)回流美國(guó)本土，調(diào)整金融要素價(jià)格就成為最簡(jiǎn)單、最便捷的選擇。

一方面是利率政策，“量化寬松”的貨幣政策投入了大量貨幣，導(dǎo)致資金市場(chǎng)貨幣供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)過(guò)剩(由于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的真實(shí)需求有限，這部分流動(dòng)性無(wú)法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì))，利率被大幅壓低。另一方面是匯率政策，盡管危機(jī)前后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球而言，并沒(méi)有明顯虛弱，但推動(dòng)美元貶值卻是美國(guó)上下的共識(shí)。而在浮動(dòng)匯率制度下，貨幣的相對(duì)價(jià)格又有太多的人為因素可以主導(dǎo)，尤其對(duì)于控制著全球主要金融市場(chǎng)、主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、主要市場(chǎng)評(píng)判機(jī)構(gòu)的美國(guó)而言，發(fā)動(dòng)匯率戰(zhàn)爭(zhēng)不必像“戰(zhàn)爭(zhēng)不字面上那么血腥，似乎是經(jīng)濟(jì)規(guī)律、似乎是自由交易就可以自然導(dǎo)致美元大幅貶值、他國(guó)貨幣大幅升值的效果。而他國(guó)如要進(jìn)場(chǎng)干預(yù)，則要受到指責(zé)和懲罰。

通過(guò)壓低利率價(jià)格、通過(guò)壓低匯率價(jià)格，使得美國(guó)的生產(chǎn)要素價(jià)格在短期內(nèi)迅速優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而產(chǎn)生比較優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資的涌入，推動(dòng)出口的增長(zhǎng)，從而創(chuàng)造就業(yè)、提升居民收入，從而恢復(fù)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。這就是美國(guó)所選擇的過(guò)渡模式。由于需要改變外部需求，這一模式中，匯率的作用無(wú)疑要遠(yuǎn)大于利率的作用。因此，推動(dòng)他國(guó)匯率升值，就成為我們今天所看到的“貨幣戰(zhàn)”現(xiàn)實(shí)一幕，甚至連美國(guó)的親密盟友——?dú)W洲、日本、加拿大、澳大利亞，也均未放過(guò)，更不用說(shuō)東南亞、拉美這些原本就虛與委蛇的國(guó)家了。

但是美國(guó)采取的這一“貨幣戰(zhàn)”模式，對(duì)于那些采取固定匯率的國(guó)家則無(wú)法適用?！把蕾I加協(xié)議”后，全球進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，但并非全部的貨幣都浮動(dòng)，按照協(xié)議，各國(guó)可以自主選擇匯率制度。現(xiàn)實(shí)情況是，有實(shí)力的發(fā)達(dá)國(guó)家的核心貨幣大多選擇浮動(dòng)匯率，無(wú)實(shí)力的發(fā)展中國(guó)家的外圍貨幣則多半選擇固定匯率。中國(guó)就屬于后者。鑒于中國(guó)在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中的分量，如果不能從中國(guó)分得一杯羹的話，美國(guó)的過(guò)渡模式仍無(wú)法進(jìn)行。這也就導(dǎo)致美國(guó)在應(yīng)對(duì)中國(guó)時(shí)，絲毫沒(méi)有金融市場(chǎng)操作的嬌羞掩飾，而是采用赤裸的貨幣要挾與攻擊，如直接通過(guò)關(guān)稅手段、直接通過(guò)立法程序，來(lái)推動(dòng)中國(guó)減少對(duì)美國(guó)出口、增加從美國(guó)的進(jìn)口、減緩美資企業(yè)向中國(guó)的轉(zhuǎn)移等。

如前文所述，美國(guó)模式的破產(chǎn)，除過(guò)度消費(fèi)外，另一個(gè)因素是國(guó)際資本不再流入。那么美國(guó)當(dāng)前推動(dòng)美元貶值，為什么不擔(dān)心對(duì)國(guó)際資本流入的影響呢？對(duì)于持有大量美元債權(quán)的國(guó)家而言，為何還要不斷地購(gòu)買美國(guó)債券(即使利率接近于0)呢？

這就是當(dāng)今特有的國(guó)際貨幣體系賦予美國(guó)的超級(jí)地位所致。“牙買加協(xié)議”后，美元成為事實(shí)上的全球本位幣，美國(guó)通過(guò)其全球最發(fā)達(dá)的資本(尤其是債券)市場(chǎng)、大宗商品交易市場(chǎng)、健全的金融機(jī)構(gòu)，控制了全球的國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、資本融資和交易、外匯交易、衍生產(chǎn)品交易、大宗商品交易市各主權(quán)國(guó)家在外匯儲(chǔ)備中必須保有足夠比重的美元，才能最高效率地應(yīng)對(duì)各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求。因此，全球國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中，美元占有65%以上的份額(其GDP只占20%左右)。即使美元貶值(但終究有個(gè)度)，只要其他邊界條件沒(méi)發(fā)生明顯變化，各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的選擇就不會(huì)發(fā)生大的變化。所以美國(guó)人才能自豪且無(wú)所顧忌地說(shuō)，“美元是我們的貨幣，卻是你們的問(wèn)題”

當(dāng)今世界惟一能威脅美元地位的，只有歐元。就在美國(guó)去年底開(kāi)始明確推行其過(guò)渡模式以來(lái)，歐洲卻“及時(shí)”爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致歐元震蕩，許多本已經(jīng)在考慮儲(chǔ)備貨幣多元化的國(guó)家，不得不暫時(shí)放棄了此種計(jì)劃。時(shí)間上如此巧合，無(wú)怪乎引發(fā)世人許多遐想。