提價幅度不及預期，成本壓力開始顯現(xiàn)

中銀國際

青島啤酒股份有限公司(青島啤酒，600600；0168.HK)的股價自上周大幅反彈，漲幅達10%以上。我們認為，市場對其今年一季度銷量增長22%和4月份提價5%的反應(yīng)過度，而忽略了提價前銷量通常會大幅增長的事實。

我們認為，今年二季度青島啤酒銷量增長將有所放緩，而成本壓力將開始顯現(xiàn)，這主要從幾方面來看：大麥、大米和包裝材料價格攀升；近期的提價不足以轉(zhuǎn)嫁所有上升成本；推廣低端品牌將拖累總體毛利率。

由于主品牌的貢獻效預期高，我們將2011和2012年盈利預測分別上調(diào)了4.3%和12.1%。我們預計2011年盈利增速為單位數(shù)。我們認為，市場高估了青島啤酒的盈利增長?；?5倍2011年市盈率，我們將H股目標價由31.60港元上調(diào)至34.00港元，但維持對H股的“賣出”評級。

基于30倍2011年市盈率，我們將A股目標價由33.00元人民幣上調(diào)至34.30元人民幣，維持對A股的“持有”評級。A-H股折讓幅度10%，因此我們認為，在當前的股價水平下，A股相對更具吸引力。

昨日在A股市場青島啤酒報收于32.96元/股，漲0.55%。

二季度銷量增速放緩

青島啤酒的股價自上周大幅反彈，漲幅達10%以上。我們認為，這主要是受到今年一季度銷量增長強勁和4月份主品牌中很多產(chǎn)品提價5%的刺激。

我們認為，市場對這些消息的解讀可能過于樂觀，H股已存在超買。

青島啤酒2010年實現(xiàn)盈利15.2億元，比我們的預期高4%。由于主品牌產(chǎn)品的銷量增長超預期，毛利率也高于我們的預期。然而，銷售、管理及一般費用率上升了0.2個百分點至25.1%。今年一季度公司經(jīng)營表現(xiàn)出色，銷量增長了22%左右(完全是由主品牌推動)，而這主要是由于分銷商在提價前增加了訂單。因此，我們認為二季度主品牌的銷量增長將有所放緩。

青島啤酒宣布從4月份起，主品牌中一些產(chǎn)品(占總銷量的20%~30%)提價5%。在此之前，公司已對其他一些高端產(chǎn)品提價5%。

近期國家發(fā)改委已約見了國內(nèi)大型啤酒公司。因此，我們認為2011年可能不會再次提價。2011年全年，主品牌的總體提價幅度應(yīng)在4.4%左右，低于我們原先預計的6%。此外，到目前為止，中低端品牌尚未提價。因此，我們將2011年主品牌提價幅度假設(shè)由6%下調(diào)至4.4%左將二線及其他品牌提價幅度假設(shè)由3%下調(diào)至0%。

與此同時，由于2010年和2011年一季度銷售情況好于預期，因此我們上調(diào)了主品牌銷量假設(shè)。我們將2011年銷量增速預測由14%上調(diào)至了20%。今年一季度，主品牌銷量可能增長了35%，但我們預計二季度銷量增速將放緩至9%左右，因為提價導致分銷商將訂單提前到一季度。

二線及其他品牌方面，今年一季度銷量應(yīng)有所下滑，但二季度在新收購的低端品牌“銀麥”的拉動下，銷量有望重拾升勢。我們?nèi)匀活A計，在提價、內(nèi)生增長和新收購資產(chǎn)貢獻等因素的拉動下，2011年銷售收入將加速上升。