在歐美成熟市場，轉(zhuǎn)融通制度非常普遍。1934年美國通過證券交易法，其中為防止信用交易的過度濫用，規(guī)定不得高于證券市場市價(jià)的55%，或者不高于前36個(gè)月中證券的最低市價(jià)，且不得高于現(xiàn)價(jià)的75%賣出。并且列出了一些被禁止的非法行為，如規(guī)定任何證券交易所以及經(jīng)紀(jì)商不得直接間接地參與信用交易，或者替客戶安排交易。同時(shí)成立了美國證券交易委員會(huì)，對信用交易活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的管理。美聯(lián)儲作為證券信用交易的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，行使市場監(jiān)督職責(zé)。不久，其頒布多項(xiàng)規(guī)則，規(guī)范了銀行、證券公司以外的金融機(jī)構(gòu)的融資交易，信用交易的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，以及銀行在融資融券中的地位等，這些規(guī)則完善證券信用交易制度法律體系。

現(xiàn)代證券賣空出現(xiàn)在20世紀(jì)60年代未，美國證券交易所和券商都致力于處理證券交易帶來的泡沫及其大量的流動(dòng)性無效。為了給市場上的套利者、賣空交易者提供出借證券，于是，證券賣空開始形成。由于期權(quán)交易的繁榮和B-S期權(quán)定價(jià)公式在資本市場上的廣泛運(yùn)用，以及基于期權(quán)的股票借貸行為管理，使得賣空交易得以進(jìn)一步發(fā)展。另外，70年代，美國證券托管銀行開始為保險(xiǎn)、公司投資組合和慈善基金提供證券出借服務(wù)，很快法律也允許養(yǎng)老金參與證券賣空來獲得更高的收益。到了80年代中期，美國大部分的機(jī)構(gòu)投資者都使用賣空交易，證券賣空也已經(jīng)完全制度化。1980至2007年，紐約交易所客戶信用交易融資余額由1470億美元增長到39787億美元，年均復(fù)合增長率12.5%。

一般認(rèn)為，轉(zhuǎn)融通制度的推出，意味著A股市場賣空時(shí)代將正式到來，甚至撼動(dòng)A股基本模式。但從中小投資者權(quán)益保護(hù)的角度看，推出制度設(shè)計(jì)本身嚴(yán)格有力的轉(zhuǎn)融通制度，并不能真正解決中小投資者天然的弱勢地位。筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)融通制度推行的同時(shí)，必須有中小投資者權(quán)益保護(hù)的相關(guān)配套措施。其一，要鼓勵(lì)中小投資者參與投資，同時(shí)，應(yīng)成立允許吸納中小投資者資金從事做空業(yè)務(wù)的基金或機(jī)構(gòu)。在復(fù)雜的做空時(shí)代，融券賣空成為一種獲利手段。但由于門檻過高，中小投資者不能參與。因此，中小投資者只能靠單邊做多獲利，完全失去了平等參與競爭的機(jī)會(huì)。另外，“T+1”交易制度，則令他們只能眼睜睜地看著賬面由獲利到虧損，卻毫無辦法。在這種情況下，應(yīng)在組織方式、參與方式上為中小投資者進(jìn)入做空提供方便。

其二，應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，防備賣空風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)鼓勵(lì)中小投資者改變自己死多頭的思維模式，關(guān)注突發(fā)性做空事件。轉(zhuǎn)融通推出之后，標(biāo)的證券的豐富，將給予投資者更多利用突發(fā)性事件做空股票賺錢的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也需要更加注意賣空風(fēng)險(xiǎn)，盲目跟風(fēng)不可取。

其三，中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)大力打擊市場上做空型虛假陳述行為及相關(guān)內(nèi)幕交易行為或操縱股價(jià)行為，制訂中的最高人民法院證券法司法解釋中應(yīng)列入做空型虛假陳述民事賠償?shù)膬?nèi)容。前些天，市場出現(xiàn)了一個(gè)詭異現(xiàn)象，以張?jiān)和中信證券為首的融資融券標(biāo)的股，突然傳出一些利空傳言。之前這些股票的融券賣出量劇增，利空出現(xiàn)后股價(jià)暴跌，融券償還數(shù)量劇增，融券者獲暴利。 (作者單位：上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所)