當(dāng)前轉(zhuǎn)融通的各項(xiàng)業(yè)務(wù)正在積極推進(jìn)，前不久證金公司、上交所和深交所分別發(fā)布轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)三項(xiàng)細(xì)則和證券出借交易實(shí)施辦法，近日證金公司也已經(jīng)正式啟動(dòng)轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，券商端的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)系統(tǒng)全部成功上線。筆者認(rèn)為，從各國(guó)推出融資融券后的股市表現(xiàn)來看，并沒有加劇股市的波動(dòng)性，長(zhǎng)期來看能夠起到股市“減震器”的作用。

與商品、股指期貨等信用交易一樣，融資融券的出現(xiàn)也是為了滿足人們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。早在17世紀(jì)初，股票交易在荷蘭阿姆斯特丹誕生時(shí)，就出現(xiàn)了融資融券交易。融資融券主要是為管理股票市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的。例如，19世紀(jì)英國(guó)倫敦交易所就曾經(jīng)成為融資融券投機(jī)交易的重要場(chǎng)所。

轉(zhuǎn)融通機(jī)制推出后，個(gè)股可以做多做空，有助于完善市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促使市場(chǎng)價(jià)值體系合理回歸。股價(jià)高估理論認(rèn)為，市場(chǎng)更多地反映了樂觀者的信念，從而嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)功能。因?yàn)槔硐氲氖袌?chǎng)狀態(tài)下，股票的價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值，資產(chǎn)投資不存在任何超額收益。但在賣空受限、同時(shí)證券不存在超額供給的情況下，悲觀投資者將被“排除在市場(chǎng)之外”，資產(chǎn)價(jià)格將由樂觀的投資者決定，資產(chǎn)價(jià)格反映樂觀投資者的預(yù)期而非市場(chǎng)上所有投資者的平均預(yù)期。融資融券業(yè)務(wù)有助于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值體系的合理回歸。

融資融券到底會(huì)給股市帶來何種影響？過去的研究結(jié)論認(rèn)為，長(zhǎng)期而言，融券賣空交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響并無顯著放大，相反那些對(duì)賣空交易限制的市場(chǎng)，股市波動(dòng)性反而大幅提升。我們可以觀察周邊市場(chǎng)表現(xiàn)而進(jìn)行分析。

香港股市在推出賣空交易前后一年里的波動(dòng)率并無重大變化，更長(zhǎng)期看，波動(dòng)率的長(zhǎng)期趨勢(shì)趨于下降和平穩(wěn)。對(duì)香港股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，賣空交易對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響是相當(dāng)復(fù)雜的，最終的影響取決于市場(chǎng)中賣空交易者類型、操作策略及交易信息的公開程度。如果僅考慮投機(jī)性賣空者的操作對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響，賣空交易機(jī)制的存在會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)起到“緩沖”作用，在一定程度上會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的暴漲暴跌現(xiàn)象進(jìn)行平抑，而不會(huì)加劇整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)。

臺(tái)灣融資融券的推出對(duì)臺(tái)灣股市的影響可以分為長(zhǎng)短兩個(gè)時(shí)期。短期看，推出后股指修復(fù)調(diào)整，波動(dòng)有所加大；但長(zhǎng)期看，股指上攻而股指波動(dòng)明顯趨緩，融資融券起到了“減震器”的作用。臺(tái)灣股票市場(chǎng)研究結(jié)果表明，賣空機(jī)制的存在并未加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而且賣空交易額和股價(jià)指數(shù)存在正向變動(dòng)關(guān)系，賣空機(jī)制可以對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)起到平抑作用。

韓國(guó)的情況比較特殊。韓國(guó)1996年9月推出集中授信模式的融資融券，當(dāng)時(shí)遭遇了突如其來的東南亞金融危機(jī)，韓國(guó)融券業(yè)務(wù)的推出并沒有緩解該國(guó)股市的波動(dòng)。印度股市融資交易后，指數(shù)迎來了漫長(zhǎng)的上升通道，融資交易對(duì)印度股市波動(dòng)的負(fù)面影響并不大，并且促進(jìn)了印度股市的發(fā)展。新加坡2002年推出的融券賣空交易并沒有加劇新加坡股指的波動(dòng)，反而使其波動(dòng)率更為平緩。因此綜合來看，融資對(duì)各國(guó)的影響偏于正面，融資業(yè)務(wù)的推出有可能降低股市的波動(dòng)性，融券方面長(zhǎng)期來看，依靠賣空平抑我國(guó)股市波動(dòng)也是大概率事件。

從融資融券對(duì)于股價(jià)的影響來看，我們把股價(jià)表現(xiàn)分為單邊上漲、單邊下跌和震蕩或多空雙方僵持三種趨勢(shì)。首先，當(dāng)市場(chǎng)處于單邊上漲時(shí)，股價(jià)在一定時(shí)間之后可能已經(jīng)超出合理價(jià)值，此時(shí)投資者會(huì)預(yù)期股票價(jià)格下跌，從而融券賣出比融資買入的風(fēng)險(xiǎn)要小，則市場(chǎng)中的融券余額也會(huì)大于融資余額。由于融券賣出增加了股票供給，交易量可能由此放大推動(dòng)股價(jià)合理回歸。第二，當(dāng)市場(chǎng)處于單邊下跌狀態(tài)，股價(jià)經(jīng)過下跌之后，理性的投資者會(huì)預(yù)期價(jià)格可能被低估，未來股價(jià)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，此時(shí)融資買入比融券賣出的風(fēng)險(xiǎn)要小，融資大于融券，股票需求增加，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)促使股價(jià)回升。第三，市場(chǎng)處于震蕩或多空雙方僵持狀態(tài)，多空雙方對(duì)未來預(yù)期不一致，則會(huì)表現(xiàn)為融資和融券形成一定的平衡，理性投資者期待外界的信息或事件打破平衡，股價(jià)在動(dòng)態(tài)均衡中回歸。

對(duì)于融資融券對(duì)個(gè)股的作用，國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，允許賣空交易可使股價(jià)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差變小，從而起到平抑股價(jià)收益率波動(dòng)的作用，有助于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。借貸成本較高的股票通常具有較高的市凈率，而且實(shí)證結(jié)果顯示融券集中的股票每個(gè)月要比其他股票月均收益率低1%-2%。國(guó)外市場(chǎng)中一些賣空股票的負(fù)收益與投資者的對(duì)沖或套利行為有關(guān)，特別與資金量龐大的機(jī)構(gòu)投資者的行為具有較大的相關(guān)性。也就是說如果機(jī)構(gòu)投資者賣空某股，那么該股出現(xiàn)重大的利空消息會(huì)是大概率事件。