沖動的懲罰

編者按/100萬億元的天量M2供應，高達全年GDP的190%，給中國經濟造成巨大的通脹壓力，管理層不得不暗示貨幣濫發(fā)時代的結束。無獨有偶，美聯(lián)儲也表示量化寬松將擇機退出，內外雙緊使銀行同業(yè)市場上一金難求。和以往相同的情況是：同業(yè)市場內資金擊鼓傳花，同業(yè)市場外實體經濟難耐饑渴；和以往不同的是：同業(yè)市場內金融機構如鍋上行蟻，同業(yè)市場外央行卻似隔岸觀火。銀行如果不改變自己，央行就會改變他們。希望這場博弈的結果最終能讓實體經濟受益。

2013年6月20日，銀行業(yè)人士度過了堪稱瘋狂的一天。

這一天，銀行間隔夜回購利率最高曾達到史無前例的30%，7天回購利率最高曾達到28%。而在近年來很長時間里，這兩項利率往往不到3%。

還是6月20日，滬深兩市雙雙跳空低開并一路下挫，上證指數(shù)收盤跌2.77%；倫敦現(xiàn)貨黃金價格大跌4.92%，跌至1285.02美元每盎司，6月21日早開盤又創(chuàng)下1269美元的新低。

一場由市場流動性收緊而引發(fā)的多米諾骨牌危機似乎正在逼近。

最為糟糕的是，這一次，風波肇事者已經從基金公司、券商、信托，演變?yōu)橛袊倚庞弥С值纳虡I(yè)銀行。

在銀行間市場資金緊張之際，央行堅持流動性不放松，正逼迫銀行調貸款結構去高杠桿化。而對中國經濟走勢的悲觀情緒開始蔓延。

一直在呼吁需要警惕的“金融危機”，這回是不是真的“狼來了”？

國有大行急停票據(jù)直貼業(yè)務

銀行間市場的資金緊張已迅速蔓延至銀行業(yè)務。

《中國經營報》記者獲悉，6月20日，某國有大型銀行下發(fā)通知，由于6月票據(jù)貼現(xiàn)額度已全部用完，從6月21日至6月30日票據(jù)貼現(xiàn)用款額度不再審批，票據(jù)直貼用款業(yè)務暫停辦理。

除了上述國有大行之外，某股份制銀行對公業(yè)務人士亦告訴記者，該行的票據(jù)直貼業(yè)務目前也暫停。

“這個月資金緊張，額度都已經用完了。”上述股份制銀行對公業(yè)務人士說。

受到6月以來上海銀行間市場資金緊張影響，票據(jù)直貼利率進入6月以來全線上漲。中國票據(jù)網數(shù)據(jù)顯示，今年1月珠三角、長三角以及中西部的票據(jù)直貼利率在3.65%~4.5%左右，進入6月后票據(jù)直貼利率已經飆升至5.9%左右，最高達到6.1%。

早在6月5日，市場間曾曝出光大銀行對興業(yè)銀行有千億元到期資金，但礙于頭寸緊張，光大銀行毀約，令興業(yè)銀行的到期資金都無法收回，資金額度高達60億元。

在傳言滿天飛之際，這無疑讓本已草木皆兵的資金市場氣氛驟然緊張，銀行間的隔夜拆借利率飆升：6月6日，銀行間隔夜拆借利率為5.982%，7日迅速升至8.294%，8日升至9.581%。

對于資金違約傳聞，光大銀行對本報回應稱，光大銀行已公開發(fā)表聲明，并未發(fā)生資金違約事件。“根據(jù)光大銀行5月份的相關數(shù)據(jù)顯示，流動比是29%，存貸比是71%，各項流動性指標良好，全行備付充分，與所有交易對手交易正常。

不過，在銀行間市場參與機構看來，銀行間市場資金兌付違約或再度發(fā)生，并且可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險亦非小概率事件。

“開始傳銀行違約時，大家還認為可能是技術性問題，而且，當初資金面情況也沒現(xiàn)在這么緊?！北本┠郴鸸竟潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)告訴記者。

“這也表明，銀行的資金面告急，不得不多次向四大行拆借資金?！睒I(yè)內人士分析，“各家機構同業(yè)間放貸規(guī)模太大是造成違約的主要原因，特別是6月以后，外匯占款大幅減少，資金面驟緊，借錢很困難。”他預計，下一步，危機或從地方城商行最先爆發(fā)。

一位股份制銀行人士則稱，近日銀行間資金的確緊張，但并沒有市場傳聞的猛烈。而銀行間的資金緊張也是由多個因素造成?！捌渲胁环?月末財政繳款、端午節(jié)資金備付、5月外匯占款投放或減少、熱錢流出預期、外管局20號文對市場流動性持續(xù)施壓在內的多重因素影響?！?/p>

短期資金極度饑渴

“感覺度日如年，每天忙著在市場上借錢，不知道什么時候是頭。昨天有幾筆成交價格甚至達到30%！”某券商債券交易部負責人劉飛說，他最近為借錢的事一籌莫展。

銀行間隔夜拆借市場利率的飆漲令人瞠目結舌。6月19日，上海銀行間同業(yè)拆借隔夜利率全線飆升。6月20日更創(chuàng)出2006年以來的新高13.44%。具有代表意義的7天質押式回購的加權平均利率從6月初的4.66%躥升至8.26%。從交易所的國債回購市場看，深市1天國債逆回購基本維持在20%的高位。與此同時，各市場各期限回購利率均飆漲。

這無一不表明，機構對于短期資金有著極強的渴求度。

其實，銀行間資金緊張從5月份，銀行補交存款準備金、稅款、補充外匯頭寸時已初見端倪。進入6月份以來，資金緊張程度就一直超出市場預期，且愈演愈烈。

先是罕見的國債大規(guī)模流標：在財政部剛剛完成招標的2013年記賬式貼現(xiàn)（四期）國債流標54.7億元，約占總額的36.5%。更有甚者，國債承銷團出現(xiàn)五機構退出，中銀國際更開甲類成員退團先河。

“從內部流動性上，銀監(jiān)會將針對8號文的落實情況展開調查。而且，前期虛高的貿易數(shù)據(jù)，迫使外管局加緊對套利資金非法流入的控制。這直接導致5月外匯占款驟降逾七成?！焙觅I基金研究員盧揚分析說。

而從外部來看，美聯(lián)儲量化寬松政策的退出，讓熱錢開始流出新興市場。

對于此輪資金緊張的原因，信達證券首席經濟學家邱繼成認為，是多方面因素造成的，包括：債券市場的清理整頓、整頓虛假貿易數(shù)據(jù)、中央加強影子銀行的監(jiān)控等。

“央行總體判斷市場上錢太多，因此不愿意繼續(xù)投放流動性?！鼻窭^成認為，央行要解決的是貨幣空轉問題，提高資金使用效率，解決金融為實體經濟服務不足的現(xiàn)實。而在銀行雙軌制下，更多的低利率存款源源不斷地流入影子銀行，博取信托等理財產品高收益的表外池金池“也體現(xiàn)了一種金融的錯配”。

“經濟景氣時，一切都可以正常運轉；但當實體經濟形勢不好的時候，很容易引發(fā)出更大的金融風險?！鼻窭^成分析，風險的傳遞有可能會涉及三大領域：制造業(yè)、地方基建投資、融資平臺和房地產。這也是信托資金的主要投資領域，幾乎各占三分之一。而以上三大領域的任何一個出問題，最終都將成為銀行的不良資產?！耙坏┘斜l(fā)，后果不堪設想，這正是中央要控制的金融風險。”

隨著月末和季末的疊加效應，銀行的美元存貸比指標壓力，銀行理財?shù)狡冢约?月初財政繳款等因素，記者采訪的多位市場人士均判斷，預計資金面的壓力不會很快緩解，并將持續(xù)一段時間。

受資金面影響，交易所的股票和債券雙雙下跌。而由于奇高的拆借利率已經遠高于大部分債券的到期收益率，市場上現(xiàn)券交投十分清淡，買盤鮮見，成交價格大幅下跌的情況時有發(fā)生。

北京某基金公司固定收益部總監(jiān)向記者透露，最近債券基金、貨幣基金有較大的贖回壓力?！白罱牟僮骶褪墙桢X賣債，降低杠桿率?！?/p>

“未來3個月債券市場的不確定性很大，調整下跌的概率大！”富國基金固定收益部總經理饒剛判斷。

而從披露的審計結果和最近地方債的發(fā)行速度來看，下半年城投債的發(fā)行規(guī)模可能向下調整。“對于此前持有一些優(yōu)質城投債的債券型基金，或帶來一定程度的利好。”展恒理財報告稱。

審計署近期公布的36個地方本級政府債務審計結果顯示，地方政府借新還舊的現(xiàn)象有所體現(xiàn)。5個省會城市本級2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率超過20%，最高的達38.01%。14個省會城市本級政府負有償還責任的債務已逾期181.70億元，其中兩個省會城市本級逾期債務率超過10%，最高的為16.36%。在2012年融資平臺公司償還的債務本息3618.85億元中，以財政資金償還1205.75億元、占33.32%，舉借新債償還738.93億元、占20.42%，兩項共占53.74%。

業(yè)內人士認為，在經濟疲弱、政策收緊的背景下，地方政府融資平臺貸款違約將從潛在風險變成真實案例。

市場對股市更為悲觀。對于未來二級市場走勢，基金公司的態(tài)度與債券市場如出一轍，稱近期在操作上偏謹慎，并且更傾向以防御策略為主。

多次精確預測市場的安信證券首席策略分析師程定華則預計，下半年國內經濟比上半年差，A股投資機會比上半年少。

央行“不放水”

市場資金緊張情緒之下，祈盼央行出手“救市”的聲音開始變大，但央行看來并未有施以援手的動機。

數(shù)據(jù)顯示，6月20日，全國銀行間市場同業(yè)拆借共成交222筆，總計716.69億元，較前一日減少173.78億元，加權利率13.1860%；質押式回購共成交2813筆，總計8117.71億元，較前一日增加2144.31億元，加權利率11.5652%；買斷式回購共成交191筆，總計140.39億元，較前一日減少14.13億元，加權利率12.0801%；現(xiàn)券買賣市場共成交1181筆，總計744.45億元，較前一日增加265.58億元。

“從上述數(shù)據(jù)看，央票的發(fā)行與回購操作依舊正常，并且在逆回購與短期流動性調節(jié)工具依舊停留在并不明朗的階段。從目前情況來看，央行繼續(xù)堅持不放松的態(tài)度，很可能在短期之內不會將降息、降準?！蹦彻煞葜沏y行分析研究人士表示。

而不少券商人士也表示，對銀行來說，資金沒有什么問題，換句話說，銀行不缺錢；頭寸緊張也是很正常的事情，在以前也曾有過，但這只是短期行為，不會持久。或者說，對于以1年期為主要投放業(yè)務的大型銀行來說，影響不大。對于一些以短期為主，如3個月、6個月的銀行來說，就會有些過重的影響。

央行罕見地“不放水”，也令此次流動性危機或一時難以化解。

更有分析人士稱，央行此舉其實是與李克強總理提出的“激活貨幣存量”的觀點一脈相承。

“此前，總理也問光伏企業(yè)是否能再挺過兩個月，這都說明，中央的態(tài)度堅決，會延續(xù)目前‘緊貨幣’的態(tài)勢不放松的決心，不逼出貨幣存量絕不收手?！北本┠郴鸸竟潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)表示。

今年上半年，銀行貸款增速快，放款勢頭非常猛。與此同時，上半年社會融資總量也超過歷史最高水平。問題是，信貸環(huán)境的寬松，對實體經濟的影響卻相當有限。

“有證據(jù)顯示，信貸并未用于支持實體經濟活動，而在金融體系內流動。這就是為何決策者已采取措施減緩信貸迅速增長，同時收緊有關金融系統(tǒng)內非常規(guī)非審慎活動之政策的原因，包括銀行間債券回購交易和理財產品中的非標準信用產品?！?摩根大通中國首席經濟學家朱海斌分析稱。

另一個事實是，目前國內實體經濟負債率偏高，企業(yè)資金鏈嚴重透支?！耙陨鲜泄緸槔?，70%負債率算好的了?！倍?，上市公司連續(xù)3年現(xiàn)金流下降，而市場利率水平高企。

而市場人士的一個普遍判斷是，過多的錢都進入了房地產領域?！把胄惺站o錢袋子，就是要把這部分錢逼出來?！毖胄械膱詻Q也顯示出其讓銀行去表外杠桿（影子銀行）的決心。

此前，多項宏觀經濟數(shù)據(jù)欠佳且通脹壓力有所減輕，包括四大行在內的多家金融機構呼吁央行降準降息?！半m然存在政策利率下調空間，但我們認為央行不會選擇這一方式。”朱海斌也分析認為，央行近期不會放松貨幣政策。

6月份，中國制造業(yè)經理人指數(shù)(PMI)初值下降0.9個點至48.3，創(chuàng)2012年10月份以來的新低。經濟整體表現(xiàn)疲軟。出口訂單情況更糟，該項指數(shù)大幅下滑44，為2009年4月以來的最低值。

然而，目前的問題是，央行的“緊貨幣”政策多長時間才能奏效？中小企業(yè)還能堅持多久，銀行間資金緊張會否向實體經濟蔓延？上述市場人士判斷：“7月份可能還會緊張，到8月份差不多會緩解?！?/p>

相比于央行的冷處理，中央匯金則再一次增持股份以提振市場信心。繼前次增持光大銀行和新華保險緊急救市之后，匯金6月20日晚間公告稱，已經在二級市場增持工行、農行、中行、建行等多家金融機構股份。未來6個月將繼續(xù)增持六大金融機構A股股份。然而，眼下匯金的增持行為對A股市場幾乎并未起到提振效果。

本報記者朱紫云對此文亦有貢獻