興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 魯政委

　　廣東金融學(xué)院院長(zhǎng) 陸磊

本報(bào)評(píng)論員 周慧蘭 本報(bào)特約評(píng)論員 廉薇

貨幣市場(chǎng)波動(dòng)考驗(yàn)金融體系

《21世紀(jì)》：近期，貨幣市場(chǎng)短期利率升至10%以上的創(chuàng)紀(jì)錄高位，幾乎三倍于兩周前的水平，貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格的飆升如多米諾骨牌一樣迅速傳導(dǎo)到票據(jù)市場(chǎng)，面對(duì)“錢荒”，多家銀行已無(wú)奈暫停了票據(jù)業(yè)務(wù)。當(dāng)前銀行間流動(dòng)性驟然收緊的根本原因是什么？

陸磊：在我看來(lái)，四大原因共同導(dǎo)致了此時(shí)的“錢荒”。

首先，自2012年底以來(lái)金融機(jī)構(gòu)、地方政府、企業(yè)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的共同誤判——幾乎所有人都認(rèn)為2012年第三季度是經(jīng)濟(jì)底部，隨著黨的十八大召開(kāi)和2013年3月的政府換屆，一輪換屆元年的投資熱潮一定會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)區(qū)間普遍在8.3%-9.3%之間。于是在金融機(jī)構(gòu)層面出現(xiàn)了1、3、6三個(gè)月的單月信貸超1萬(wàn)億元的情況；與基建相關(guān)聯(lián)，中長(zhǎng)期貸款再度上揚(yáng)。這直接導(dǎo)致流動(dòng)性不足。

其次，大銀行參與“金融創(chuàng)新”，表外業(yè)務(wù)和影子銀行增幅過(guò)高。2013年1-5月社會(huì)融資規(guī)模為9.11萬(wàn)億元，比上年同期多3.12萬(wàn)億元，即增幅超過(guò)50%。同期，人民幣貸款余額67.22萬(wàn)億元，僅增長(zhǎng)14.5%，這意味著銀行仍在從事“通道”業(yè)務(wù)，把表內(nèi)存款表外化。直到有一天，大銀行（主要是拆出行）亦面臨自身流動(dòng)性不足，自然導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率飆升。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE的表態(tài)意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元將走強(qiáng)。這一預(yù)期終結(jié)了人民幣單邊升值態(tài)勢(shì)，并引發(fā)外匯占款增幅下降和基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)。

最后，可能已經(jīng)出現(xiàn)“借新還舊”的借貸安排。這意味著在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振的背景下，為避免出現(xiàn)呆壞賬，銀行不得不向借款人輸血以避免其老貸款轉(zhuǎn)為壞賬。需要說(shuō)明的是，這一原因是否存在只有銀行或銀監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)檢查部門清楚。我期望這不是原因，因?yàn)閺臄?shù)據(jù)上看，5月基建投資增幅仍然達(dá)到24.5%，與信貸基本匹配。

《21世紀(jì)》：對(duì)于不斷緊縮的流動(dòng)性，中國(guó)央行開(kāi)始拒絕向緊繃的金融體系注入額外資金；而后，為保持貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，央行又向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持，，您如何看待這一轉(zhuǎn)變？

陸磊：針對(duì)央行表態(tài)，我們要辨析兩個(gè)不同問(wèn)題：一是貨幣政策，二是金融穩(wěn)定政策。從貨幣政策角度看，流動(dòng)性不僅不應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)張，反而應(yīng)該收縮。這是因?yàn)椋刂?月末，廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率仍然高達(dá)15.8%，狹義貨幣供應(yīng)量增幅亦達(dá)11.3%，均明顯好于2012年，即流動(dòng)性并不缺乏。但從金融穩(wěn)定角度看，如果銀行支付出現(xiàn)問(wèn)題，為確保避免出現(xiàn)流動(dòng)性短缺在整個(gè)銀行體系傳染，更為了避免出現(xiàn)擠兌，給予定向、短期流動(dòng)性支持是合理的。因此，這不是什么轉(zhuǎn)變，而是主要矛盾發(fā)生變化——從資產(chǎn)價(jià)格泡沫化演變?yōu)榱鲃?dòng)性短缺。所以從中期趨勢(shì)看，央行仍應(yīng)避免貨幣過(guò)量發(fā)行；但針對(duì)某些系統(tǒng)重要性銀行面臨的短期問(wèn)題，應(yīng)給予定向支持，但這種定向支持應(yīng)伴隨問(wèn)責(zé)。

《21世紀(jì)》：貨幣市場(chǎng)波動(dòng)亦引發(fā)了股市震蕩，近期滬指擊穿2000點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)最大跌幅，市場(chǎng)信心嚴(yán)重受挫。有觀點(diǎn)認(rèn)為這或?qū)⒊蔀橹袊?guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的前兆，您怎么看？

魯政委：從最終的結(jié)果來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)是可控的，最終不會(huì)引發(fā)危機(jī)，也的確能起到擠壓非信貸資產(chǎn)、促使M2回調(diào)的作用。但市場(chǎng)利率劇烈波動(dòng)，給未來(lái)投下了濃重的陰影，這是值得深思的。在沒(méi)有特別重大事件發(fā)生的情況下，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率就出現(xiàn)了如此劇烈的波動(dòng)。恰恰在這個(gè)背景下疊加了伯南克的講話，說(shuō)美國(guó)的定量寬松政策要退出，有些人就把這個(gè)和伯南克的講話放在一起解讀了。但問(wèn)題是人家還沒(méi)有真正退呢，我們就發(fā)生了這么大的波動(dòng)，若一旦真的退，又會(huì)什么樣？貨幣市場(chǎng)利率的平穩(wěn)，其實(shí)是一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)成熟程度，及是否具有足夠好的彈性的一個(gè)重要表征，這此的劇烈波動(dòng)也讓市場(chǎng)對(duì)于我們的金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力產(chǎn)生了一些懷疑。

當(dāng)然，我們所持有的非信貸資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，所以，形勢(shì)總體是穩(wěn)定的。但由于金融機(jī)構(gòu)天然是以高杠桿形式運(yùn)作的，尤其是銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)，高負(fù)債是天然的特征，一旦出現(xiàn)真正的流動(dòng)性沖擊，央行作為最終貸款人，其明確的擔(dān)保作用是不可缺少的。無(wú)論是多么穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)，在系統(tǒng)性恐慌來(lái)臨之時(shí)，都不可能獨(dú)善其身，因此決策部門需要保持高度警惕，即使不伸手相救，也要確保風(fēng)險(xiǎn)可控。

陸磊：在中國(guó)這樣的以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系中，系統(tǒng)性危機(jī)主要指銀行呆壞賬的全面上升和擠兌的出現(xiàn)。顯然，銀行還沒(méi)有走到這一步。原因有四：一是融資平臺(tái)尚未出現(xiàn)集體違約；二是人民幣至少還沒(méi)有急劇貶值；三是房地產(chǎn)價(jià)格還沒(méi)有崩潰；四是央行還有最后貸款人工具。四者共同維護(hù)著金融穩(wěn)定，盡管這種穩(wěn)定可能是脆弱的。

以流動(dòng)性管理引導(dǎo)資金流向？

《21世紀(jì)》：近期，人民銀行辦公廳的函文也顯示了央行對(duì)于流動(dòng)性管理的強(qiáng)硬態(tài)度，在這份公開(kāi)函中，央行再次強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前，我國(guó)銀行體系流動(dòng)性總體處于合理水平”，并要求各金融機(jī)構(gòu)“繼續(xù)強(qiáng)化流動(dòng)性管理，促進(jìn)貨幣環(huán)境穩(wěn)定”。您認(rèn)為這將對(duì)信貸資金流向產(chǎn)生什么影響？

陸磊：如果“錢荒”和股市下挫意味著投融資雙方下調(diào)不切實(shí)際的投資回報(bào)預(yù)期，這未免不是好事--5年來(lái)，我們主要依靠貨幣發(fā)行推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但出現(xiàn)了兩大效應(yīng)：一是貨幣發(fā)行引致資產(chǎn)價(jià)格膨脹，并把幾乎所有公眾的興趣從實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸引到高回報(bào)率的投機(jī)領(lǐng)域；二是貨幣發(fā)行讓所有人都覺(jué)得貨幣貶值才是最大風(fēng)險(xiǎn)，高杠桿是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理性選擇，即盡可能多持有貶值的負(fù)債，盡可能多持有升值的資產(chǎn)。

于是，我們看到了一幅有趣的圖景：外部經(jīng)濟(jì)不振，則人民幣相對(duì)其他貨幣升值，大家都愿意持有人民幣；而貨幣發(fā)行導(dǎo)致人民幣在境內(nèi)相對(duì)于其他資產(chǎn)貶值，所以大家更愿意持有固定資產(chǎn)。所以，“錢荒”意味著人民幣變得更加稀缺，珍惜人民幣、資產(chǎn)回報(bào)率降低、信貸轉(zhuǎn)向適度回報(bào)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門是一個(gè)理想的選擇。當(dāng)然，這一理想未必能實(shí)現(xiàn)--假如央行頂不住壓力，則我們將再度陷入“流動(dòng)性緊張-發(fā)貨幣-泡沫化-緊銀根-錢荒”的惡性輪回。

魯政委：為什么認(rèn)為非信貸資金都不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？單純信貸就能夠承載所有各種類型的融資需求嗎？這么多年來(lái)，我們不是一直試圖發(fā)展出一個(gè)多元化的融資體系嗎？怎么現(xiàn)在忽然又覺(jué)得它不支持實(shí)體了呢？2007年之前很多民間融資，VC、PE都在投私募，私募則投給了那些中小企業(yè)。為什么那個(gè)時(shí)候有動(dòng)力投、而現(xiàn)在卻“脫實(shí)向虛”了呢？因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候我們的企業(yè)是掙錢的。

銀行是一個(gè)企業(yè)，是要賺錢的，否則拿什么來(lái)歸還儲(chǔ)戶的本息？銀行不是社會(huì)安全網(wǎng)，支持中小企業(yè)是公共財(cái)政的義務(wù)，不應(yīng)該是銀行的責(zé)任。在美國(guó)，支持高新技術(shù)企業(yè)是VC、PE做的事，高科技企業(yè)的特征就是技術(shù)前景不確定，可能100個(gè)企業(yè)最后99都要死，VC、PE是通過(guò)持有這些企業(yè)的股權(quán)，將來(lái)即使前面99家都死了，只要有一家成功，回報(bào)是成百、上千倍的，從而足以覆蓋另外99家死亡的損失。而銀行的貸款只能收固定利率，無(wú)論利率設(shè)定得多高，都不可能覆蓋損失。在銀行應(yīng)該做什么上，始終應(yīng)該牢記：每個(gè)社會(huì)角色都應(yīng)該各歸其位，社會(huì)才會(huì)井然有序，否則，無(wú)論是銀行僭越了財(cái)政的角色，還是財(cái)政僭越了銀行的角色，社會(huì)最后都會(huì)亂套的。

《21世紀(jì)》：中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2013年第二季度例會(huì)提出了盤活存量、政策適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，盤活存量應(yīng)當(dāng)從何入手？

魯政委：2008年投放出的貨幣表現(xiàn)為企業(yè)借款，2009、2010年企業(yè)貸款上了產(chǎn)能、蓋了房子、買了機(jī)器。地方政府修了路，搞了基礎(chǔ)設(shè)施。這些部分實(shí)際上已經(jīng)沉淀在那里了。有人建議用資產(chǎn)證券化來(lái)盤活，當(dāng)然可以，問(wèn)題是這筆貸款如果是以這個(gè)項(xiàng)目作為抵押就不能證券化；如果沒(méi)有抵押是可以證券化的，但資產(chǎn)證券化必須以項(xiàng)目的現(xiàn)金流作為回報(bào)，如果這個(gè)項(xiàng)目不掙錢，那樣的證券化只會(huì)釀成次按一樣的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，問(wèn)題的關(guān)鍵在于我們要讓企業(yè)和地方政府項(xiàng)目掙到錢。掙到錢了，貸款可以還、也可以立即進(jìn)行資產(chǎn)證券化，就盤活了。而對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)非面對(duì)著國(guó)內(nèi)、國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)，由于種種制約，在當(dāng)前沒(méi)法再進(jìn)行國(guó)內(nèi)刺激的情況下，充分利用外部市場(chǎng)至關(guān)重要。當(dāng)前，人民幣實(shí)際有效匯率（即人民幣相對(duì)于貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣的匯率）水平過(guò)高，對(duì)出口起到了抑制作用。數(shù)據(jù)顯示，在整個(gè)中國(guó)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)中，出口占比雖然不是很大，即直接出口交貨值占工業(yè)產(chǎn)值的比重不高、出口企業(yè)利潤(rùn)也并不是很高，但這個(gè)火車頭后面掛的火車廂很長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用很大，以至于整個(gè)中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速和出口交貨值增速完全一致。這說(shuō)明，出口好壞決定了企業(yè)利潤(rùn)的好壞。所以，我們也需要反思匯率政策的問(wèn)題出在哪里。

仔細(xì)閱讀美國(guó)財(cái)政部的匯率報(bào)告，我發(fā)現(xiàn)，2011年之前美國(guó)一直希望人民幣升值，但2011年5月份之后他們已經(jīng)把重點(diǎn)放在了強(qiáng)調(diào)中國(guó)匯率機(jī)制改革上，即增強(qiáng)匯率彈性。一個(gè)富有彈性的匯率既不可能出現(xiàn)持續(xù)的高估，也不可能出現(xiàn)持續(xù)的低估。所以，增強(qiáng)彈性客觀上對(duì)中國(guó)也是有利的，建議盡快推進(jìn)，讓市場(chǎng)來(lái)尋找人民幣的均衡水平，修正當(dāng)前的高估。

陸磊：盤活存量比調(diào)整增量要難得多。可貴的是，中央提出盤活存量意味著對(duì)以往的金融資源配置方向進(jìn)行調(diào)整。至少告訴我們兩層意思。

首先，以住房抵押貸款及其衍生的房地產(chǎn)信托、地方政府融資平臺(tái)及其衍生的城投債存量應(yīng)只減不增。上述兩種形式的融資均呈現(xiàn)期限長(zhǎng)、額度大的基本特征，屬于流動(dòng)性殺手。

其次，打著金融創(chuàng)新旗號(hào)的資金體外循環(huán)應(yīng)被遏制。如銀行間倒賣債券、各種無(wú)真實(shí)貿(mào)易背景的外匯套利交易吸引了太多的社會(huì)資金。

短痛換長(zhǎng)益？

《21世紀(jì)》：有分析說(shuō)，當(dāng)前的金融政策代表了最高決策層的一種政策取向，即愿意犧牲一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)，您怎么看？

魯政委：從目前看，高層還不準(zhǔn)備選擇“休克療法”?，F(xiàn)在出現(xiàn)了一種讓人擔(dān)憂的傾向，就是“結(jié)構(gòu)調(diào)整是一個(gè)筐，什么東西都能往里裝”?？赡闶欠裾嬲靼孜覀円{(diào)的是怎樣的一個(gè)結(jié)構(gòu)？你要的這個(gè)結(jié)構(gòu)符合我們的經(jīng)濟(jì)實(shí)情嗎？有人說(shuō)消費(fèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)更平穩(wěn)，美國(guó)是消費(fèi)帶動(dòng)的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)嗎？有人說(shuō)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)效率差，那為何中國(guó)三十年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速在大國(guó)經(jīng)濟(jì)體中都是最高的呢？你當(dāng)然可以說(shuō)現(xiàn)在投資效率越來(lái)越低，可這是什么原因？不正是政府在投資中的勢(shì)力范圍迅速膨脹嗎（國(guó)有部門的投資當(dāng)然是這樣，現(xiàn)在甚至民營(yíng)企業(yè)的投資政府也是這樣）？調(diào)結(jié)構(gòu)不是口號(hào)，而是要建立機(jī)制。

沒(méi)有人能夠事先知道一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在特定時(shí)點(diǎn)最合適的結(jié)構(gòu)到底該是什么樣，只有市場(chǎng)知道，所以，調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是要簡(jiǎn)政放權(quán)、縮小政府的權(quán)力空間、讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大作用。我們改革開(kāi)放三十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率，顯著超過(guò)此前，不就是政府權(quán)力不斷退出、市場(chǎng)力量不斷增強(qiáng)的過(guò)程嗎？

陸磊：客觀說(shuō)，當(dāng)前的政策只是“矯枉”，還很難被評(píng)價(jià)為結(jié)構(gòu)調(diào)整。這是因?yàn)?，不再?shí)行無(wú)度的流動(dòng)性擴(kuò)張——當(dāng)然這讓銀行很不爽，也讓資本市場(chǎng)很受傷——僅僅避免了中國(guó)在泡沫化道路上越走越遠(yuǎn)；但結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著有新的、明確的金融資源配置方向。顯然，這不是宏觀政策所能實(shí)現(xiàn)的，是企業(yè)部門、居民部門行為的產(chǎn)物。簡(jiǎn)言之，堅(jiān)定地不放松貨幣表明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)搞投機(jī)已經(jīng)沒(méi)有盈利空間，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)該做什么才能盈利？至少暫時(shí)還沒(méi)有答案。

結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一定矛盾？未必，甚至恰恰相反。請(qǐng)注意，美國(guó)在1992年以后出現(xiàn)了以IT技術(shù)和生物制藥取代傳統(tǒng)制造業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，帶來(lái)的是此后近10年的高速增長(zhǎng)；中國(guó)在2003年終于基本完成對(duì)老國(guó)有企業(yè)的改造和新興民營(yíng)經(jīng)濟(jì)崛起，亦造就了5年的快速增長(zhǎng)。樂(lè)觀看，正是因?yàn)檎_的結(jié)構(gòu)調(diào)整才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性；反之，不調(diào)結(jié)構(gòu)或沒(méi)找到好的結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，反而會(huì)把經(jīng)濟(jì)推進(jìn)硬著陸的深淵——如1995-1997年一條胡同走到黑的韓國(guó)和2004-2008年的美國(guó)。

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