一場(chǎng)意外的“錢荒”打亂了債券基金原本的規(guī)劃。在4月份債市“監(jiān)管風(fēng)暴”之下，債券基金紛紛進(jìn)行“降杠桿”操作，但是錢荒引發(fā)的債基贖回卻使得債券基金的投資杠桿比例大幅上升14.3個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至今年二季度末，417只債券基金（A/B類基金分開計(jì)算）的基金資產(chǎn)總值約為4649.36億元，而其對(duì)應(yīng)的基金資產(chǎn)凈值則在3323.47億元左右，杠桿比例（基金資產(chǎn)總值/基金資產(chǎn)凈值）為139.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于今年一季度末的125.6%。

債券基金139.9%的整體杠桿比例接近監(jiān)管層要求的杠桿比例上限。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前出臺(tái)的《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法（征求意見稿）》，債券基金總資產(chǎn)不得超過其凈資產(chǎn)的140%。

“在對(duì)債基杠桿規(guī)范之前，1.3倍、1.4倍的杠桿比較常見，具體到個(gè)別基金而言，1.5甚至2倍的杠桿也有?！?a href="http://www.laredo.cc/app/hq/stock/sh600109/" target="_blank" title="國(guó)金證券 600109">國(guó)金證券基金研究總監(jiān)張劍輝告訴時(shí)代周報(bào)記者。不過基于監(jiān)管風(fēng)暴帶來的去杠桿化，近1.4倍的杠桿已經(jīng)令人驚訝。

一位執(zhí)掌超百億元基金的固定收益基金經(jīng)理對(duì)此解釋說：“這仍是有可能，二季度末錢荒帶來的贖回，使得債券基金的投資杠桿被動(dòng)上升?！碧煜嘟y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，二季度債券基金凈贖回比例為7.44%，在各類基金中排名第一。

“2季度是今年一個(gè)值得記入歷史的季度?！痹趧倓偘l(fā)布的二季度基金報(bào)告中，博時(shí)基金固定收益部副總經(jīng)理、博時(shí)信用債券基金基金經(jīng)理過鈞如此總結(jié)。

贖回導(dǎo)致杠桿率上升

“二季度對(duì)于債券基金投資管理人而言是非常困難的一個(gè)季度，4月19日前，債券市場(chǎng)延續(xù)了一季度的上漲行情，但被突如其來的債市監(jiān)管風(fēng)暴打斷，出現(xiàn)了大幅調(diào)整，同時(shí)因監(jiān)管導(dǎo)致的避險(xiǎn)行為使基金規(guī)模大幅縮水更進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)的下跌。”

易方達(dá)信用債基金經(jīng)理胡劍繼續(xù)總結(jié)稱：“從5月的最后幾個(gè)工作日開始，市場(chǎng)資金面開始異常緊張，央行雖然進(jìn)行了相當(dāng)數(shù)量的凈投放，但市場(chǎng)依然產(chǎn)生了流動(dòng)性恐慌的預(yù)期，短期資金價(jià)格暴漲，各類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)快速下跌?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，5月31日至6月28日，滬深300指數(shù)下跌16.46%，其間中債信用債總指數(shù)最深跌幅高達(dá)1.23%，中債新綜合總財(cái)富指數(shù)最深跌幅也達(dá)到0.93%。

壓力之下，債券基金去杠桿化則成為了市場(chǎng)統(tǒng)一的預(yù)期。明星債券基金經(jīng)理曾剛在匯添富多元收益?zhèn)径然饒?bào)告中稱，4月份債券監(jiān)管風(fēng)暴升級(jí)，市場(chǎng)普遍趨于謹(jǐn)慎，擔(dān)心出現(xiàn)債券解杠桿的壓力。

實(shí)際上，匯添富基金亦在二季度進(jìn)行了降杠桿操作。匯添富信用債基金經(jīng)理陳加榮在二季度基金報(bào)告中表示，其管理的匯添富信用債在一季度末采取了搞比例配置信用債和較高比例的杠桿操作，5月底則將組合的杠桿比例大幅下降到130%以下的水平。

其中解杠桿最厲害的為博時(shí)宏觀回報(bào)債券基金，其杠桿比例從一季度末的190.52%降為二季度末的104.82%，大降85.7個(gè)百分點(diǎn)；民生加銀增加收益?zhèn)?、東吳增利債、富國(guó)優(yōu)化增加債券和申萬菱信可轉(zhuǎn)債則緊隨其后，分別降低了78.58、72.82、57.16、52.27個(gè)百分點(diǎn)。

不過，債券基金二季報(bào)透露的信息顯示，基本上絕大部分債券基金表示在二季度末進(jìn)行了解杠桿操作。但從二季度末的數(shù)據(jù)來看，絕大部分債券基金的二季度末的杠桿率不減反增。

同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在上述400余只債券基金中，其中二季度末杠桿比例低于一季度末杠桿比例的債券基金只數(shù)不到債券基金總數(shù)的1/3。

在解杠桿大潮中出現(xiàn)上述現(xiàn)象，這又是為何呢？

“主要和二季度債券基金出現(xiàn)罕見的贖回相關(guān)?！北本┮患一鸸竟潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)向時(shí)代周報(bào)記者解釋說，同時(shí)季度末資金的緊張，使得改變了債券基金的應(yīng)對(duì)贖回的操作模式。

比如，嘉實(shí)信用債券基金在二季度的操作便給因贖回帶來的杠桿率上升提供了注解，該基金二季度杠桿率大漲近70個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到212.9%。

嘉實(shí)信用債券基金基金經(jīng)理陳雯雯表示：“在6月份前隨著債券市場(chǎng)的上漲，本基金出現(xiàn)較大規(guī)模申購(gòu)，隨后由于6月中國(guó)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的流動(dòng)性緊張，導(dǎo)致較大規(guī)模贖回。當(dāng)回購(gòu)利率飆升到超過7%之上時(shí)，我們判斷這一狀況是不可持續(xù)的，本著為持有人利益最大化的原則，沒有在利率最高時(shí)大量減持債券，主要通過提高杠桿，通過短期融資來解決贖回問題。目前隨著隔夜回購(gòu)利率回落至4%之下，各種債券收益率也大幅回落之時(shí)，本基金開始適當(dāng)減持部分債券，以降低杠桿水平。”

“在5月下旬，我們已經(jīng)意識(shí)到資金面可能會(huì)有問題，并將策略定義為低杠桿，但是還是對(duì)于利率緊張的程度估計(jì)有所不足，未采取負(fù)杠桿策略，低杠桿策略雖然使本基金較好度過此次大規(guī)模贖回的流動(dòng)性沖擊，但是未能創(chuàng)造額外超額收益，在此深表歉意?！标愽┻M(jìn)一步反思說。

換而言之，嘉實(shí)信用債券基金此前一直采用降低杠桿至低杠桿率水平來操作基金，但在贖回壓力下，為了避免債券“低賣”以融資應(yīng)對(duì)贖回，并因此導(dǎo)致了該基金杠桿率的大幅上升。

209只基金“觸”線

值得注意的是，嘉實(shí)信用債基金的杠桿率并不是最高的。根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，二季度末杠桿率最高的債券基金為金鷹元泰精選信用債，其杠桿率達(dá)到了298.64%，高于一季度末的272.38%近26.5個(gè)百分點(diǎn)。

排名緊隨其后的則為長(zhǎng)盛同豐分級(jí)債券基金，該基金的杠桿率在二季度大增193.67個(gè)百分點(diǎn)，其杠桿率則有一季度末的100.28%提升至二季度末的293.67%；博時(shí)裕祥分級(jí)債券基金則排名第三位，其二季度末的杠桿率為226.56%，低于一季度末的238.93%。

而從整體上看，截至二季度末債券基金杠桿率超過200%的債券基金共有21只。而在今年一季度末，該類債券基金僅有15只，而最高的杠桿率大約272.64%。

如果以《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法（征求意見稿）》中的規(guī)定——債券基金總資產(chǎn)不得超過其凈資產(chǎn)的140%——來衡量，則共有209只債券基金杠桿率超過140%，觸級(jí)紅線而違規(guī)，而209只同樣高于今年一季度末的170只。

“此前銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券的杠桿比例有要求，為140%，但是交易所債市則并沒有這個(gè)要求，同時(shí)關(guān)于債券基金本身亦無杠桿率的要求?！睆垊x告訴時(shí)代周報(bào)記者，顯然上述新規(guī)將使得債券基金的操作更加規(guī)范。

證監(jiān)會(huì)在上述征求意見稿發(fā)布的說明中指出，對(duì)杠桿水平不加約束，容易導(dǎo)致基金經(jīng)理為比拼收益而爭(zhēng)相擴(kuò)大杠桿，進(jìn)而加大基金的波動(dòng)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于固定收益基金的發(fā)展。

顯然，由于上述新規(guī)尚處在征求意見階段，一旦實(shí)施債券基金的去杠桿化訴求將會(huì)更加強(qiáng)烈，將給這些債券基金造成拋售債券以達(dá)到要求的壓力。此前銀河證券基金研究中心分析師宋楠指出，去杠桿化會(huì)導(dǎo)致債基面臨集中減倉(cāng)壓力，按照杠桿比140％測(cè)算，其金額達(dá)400億元至640億元。

“三季度債券回升，比較平穩(wěn)了肯定會(huì)找機(jī)會(huì)拋售，以降低杠桿?！鄙虾Ｄ硞鸶嬖V時(shí)代周報(bào)記者，其三季度債券基金杠桿率的高企實(shí)屬迫不得已，“事實(shí)上我們目前的杠桿率水平就比二季度末要低許多?！?/p>

“其實(shí)這（解杠桿）也是整個(gè)行業(yè)的訴求，對(duì)債券的減持將平滑債券基金的收益率?！鼻笆龌鸸竟潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)說。

這也是債券基金經(jīng)理對(duì)三季度保持了謹(jǐn)慎的態(tài)度。例如易方達(dá)增強(qiáng)回報(bào)的基金經(jīng)理鐘鳴遠(yuǎn)在二季度報(bào)告中就認(rèn)為，隨著企業(yè)盈利能力惡化和融資環(huán)境的收緊，中低等級(jí)信用債將受到一定沖擊；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)難現(xiàn)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。

“三季度基本上沒有機(jī)會(huì)，債券市場(chǎng)違約的發(fā)生也會(huì)越來越近，這些對(duì)信用債都會(huì)造成負(fù)面影響。少部分轉(zhuǎn)債有促轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)，但是對(duì)市場(chǎng)的影響并不大?！蹦持行突鸸竟潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理表示。