求解流動(dòng)性大考

外部寬松漸行漸遠(yuǎn)內(nèi)部金改路線錯(cuò)位 

本報(bào)記者劉飛張夏楠北京報(bào)道

在6月的“驚心動(dòng)魄”后，資金市場(chǎng)已異常敏感，銀行間利率又出現(xiàn)攀升跡象，而連續(xù)五周公開(kāi)市場(chǎng)“零操作”后，央行終于出手了。

7月30日，央行進(jìn)行了170億元的7天期逆回購(gòu)操作，加之當(dāng)日850億元到期的央票，凈投放合計(jì)1020億元。此舉結(jié)束了上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）1個(gè)月內(nèi)短期品種連續(xù)8個(gè)交易日上漲的局面。

市場(chǎng)利率應(yīng)聲小幅回落。其中7天Shibor利率回到5%以下，但仍報(bào)4.972%，高于當(dāng)日7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率4.4%，創(chuàng)下該操作開(kāi)展以來(lái)的新高。這意味著央行的收緊意圖并未放松，未來(lái)的利率走勢(shì)仍不容樂(lè)觀。銀監(jiān)會(huì)前主席劉明康也表示，錢(qián)荒一定會(huì)繼續(xù)，資金冬天會(huì)比較長(zhǎng)。

面對(duì)這場(chǎng)錢(qián)荒與百萬(wàn)億M2的背離難題，在7月27、28日，中國(guó)投資協(xié)會(huì)主辦、Iron鐵匯金融集團(tuán)等協(xié)辦的2013年中國(guó)金融創(chuàng)新與發(fā)展高峰論壇上，來(lái)自國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家共診流動(dòng)性危機(jī)，把脈中國(guó)金融市場(chǎng)，傳遞釋放金融正能量。

金改路線錯(cuò)位

貨幣存量依然在攀升，中國(guó)金融數(shù)據(jù)半年報(bào)顯示，6月末廣義貨幣M2為106.45萬(wàn)億元，人民幣貸款余額68萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模上半年為10.15萬(wàn)億元。

可見(jiàn)目前貨幣存量、增量及增長(zhǎng)速度均非常高，但央行參事李德認(rèn)為金融資源配置卻存在三大不平衡：一是區(qū)域金融配置的不平衡，金融資源集中在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，該地區(qū)2012年末銀行存貸款總額占到全部存量的58%。

二是銀行資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)配置不平衡。銀行一方面借短放長(zhǎng)，另一方面短期的理財(cái)利率高于定期的存款利率，這也是近期出現(xiàn)的錢(qián)荒問(wèn)題的具體表現(xiàn)，市場(chǎng)一旦發(fā)生變化，銀行難以應(yīng)付。

三是城鄉(xiāng)金融資源配置不平衡，2012年末我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)農(nóng)戶貸款只有3.6萬(wàn)億元，僅占總額的5.3%。

“目前來(lái)看中央指示要盤(pán)活存量，用好增量，這里面除了要實(shí)行各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括財(cái)政的、金融的政策進(jìn)行調(diào)節(jié)和扶持之外，另一方面就是要加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，來(lái)引導(dǎo)這些金融資源流向三農(nóng)及新興產(chǎn)業(yè)，來(lái)有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?！崩畹抡f(shuō)。

在國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松看來(lái)，利率管制與流動(dòng)性問(wèn)題存在著直接關(guān)聯(lián)?！叭绨凑展俜降睦剩瑥你y行拿一筆1個(gè)億的貸款，轉(zhuǎn)身做一個(gè)委托貸款，資金還沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，社會(huì)融資總量變成2個(gè)億，拿到這個(gè)委托貸款再做一個(gè)信托，社會(huì)融資總量變成3個(gè)億了?！?/p>

他進(jìn)一步解釋，“因?yàn)槔使苤疲煌赖馁Y金存在著顯著的資金成本差異，這種差異客觀上就導(dǎo)致了監(jiān)管的套利和社會(huì)融資總量的虛高?！?/p>

原中共中央政策研究室副主任鄭新立給出了另一種剖析，認(rèn)為造成流動(dòng)性緊張局面更深層次的原因在于金融改革未按照既定的路線進(jìn)行。

在鄭新立看來(lái)，我國(guó)的金融體制改革應(yīng)該走好六步棋：第一步是放寬金融準(zhǔn)入，允許民間資金發(fā)起設(shè)立各類(lèi)股份制的小型金融機(jī)構(gòu)，從而增加金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主體；第二步是要建立地方性的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)；第三步棋就是要建立存款保險(xiǎn)制度和貸款擔(dān)保制度；第四步棋就是實(shí)行利率的市場(chǎng)化，放開(kāi)利率，充分競(jìng)爭(zhēng)；第五步棋是要建立多層次的資本市場(chǎng)，發(fā)展股權(quán)融資；第六步是用好外匯儲(chǔ)備，推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。

在這六步棋中，鄭新立認(rèn)為前四項(xiàng)改革是一個(gè)完整的整體，但“從去年下半年以來(lái)，我們金融體制改革率先從第四項(xiàng)改革，也就是從利率市場(chǎng)化單向突破了”。他認(rèn)為，由于前三項(xiàng)改革還沒(méi)出臺(tái)，這樣的后果就造成非銀行貸款在融資總規(guī)模里面占的比例迅猛地上升。

從央行公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，2000年銀行貸款占整個(gè)社會(huì)融資總規(guī)模的比重超過(guò)90%，2002年時(shí)比重甚至達(dá)到95%，但這一數(shù)字在2012年降至52.1%，又在今年一季度降到44.7%。

與之相對(duì)的，相當(dāng)規(guī)模的融資轉(zhuǎn)到了市場(chǎng)化的渠道：由于信托、基金等渠道資金與銀行貸款利率存在較大差異，為了套利，大量銀行業(yè)務(wù)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外。隨著央行出手整治，終于出現(xiàn)了6月錢(qián)荒。

外部寬松漸遠(yuǎn)

除了利率改革的“內(nèi)憂”，中國(guó)貨幣市場(chǎng)還面臨著“外患”——QE的提前退出。伯南克今年5月指出，“如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一如美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，今年稍晚可能會(huì)開(kāi)始放緩購(gòu)債步伐?！?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松政策會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢？Iron鐵匯金融集團(tuán)全球首席策略師、德意志銀行前首席策略師馬歇爾·吉特勒分析認(rèn)為，首要的影響就在于市場(chǎng)對(duì)于利率的預(yù)期會(huì)進(jìn)一步地調(diào)整，未來(lái)市場(chǎng)的利率可能會(huì)逐步上升，而貨幣供應(yīng)會(huì)逐步地收緊。

馬歇爾·吉特勒認(rèn)為，影響也將蔓延至歐洲市場(chǎng)。這是因?yàn)槊绹?guó)政府在量化寬松過(guò)程中收購(gòu)了大量政府債券及抵押資產(chǎn)，而“美聯(lián)儲(chǔ)收購(gòu)的資產(chǎn)大概一半以上是外國(guó)銀行拋售的債券和證券，量化寬松的最大受益者之一就是歐洲各大銀行。所以如果退出量化寬松，最大的受害者也是他們，歐洲銀行的資金流動(dòng)性會(huì)大量減少。”他分析。

對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體而言，QE退出后，美元升值，匯率波動(dòng)，導(dǎo)致資金流出會(huì)直接沖擊經(jīng)濟(jì)。從更大范圍來(lái)看，資金抽離新興經(jīng)濟(jì)體，會(huì)造成這些國(guó)家的匯率快速貶值，央行遭遇貨幣政策困境，從而被動(dòng)加息，同時(shí)大宗商品價(jià)格下滑使資源性國(guó)家收入下降。這一切的后果會(huì)抑制新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至出現(xiàn)金融體系危機(jī)與債務(wù)危機(jī)，中國(guó)也不例外。

中國(guó)銀行體系的流動(dòng)性管理面臨挑戰(zhàn)的原因之一就是新增外匯占款的減少，6月份金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為273887.46億元，比5月份的274299.51億元減少412.05億元。

央行日前公布的數(shù)據(jù)清晰地顯示了外匯占款的“拐點(diǎn)”已經(jīng)出現(xiàn)。2012年12月-2013年5月，新增外匯占款分別為1345.8億元、6836.6億元、2954.3億元、2363億元、2943.5億元和668.62億元。

外匯占款作為貨幣投放的基礎(chǔ)，新增外匯占款的減少，意味著未來(lái)中國(guó)銀行體系的流動(dòng)性管理面臨挑戰(zhàn)。

不過(guò)，馬歇爾樂(lè)觀地預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出之后，日本中央銀行會(huì)把接力棒接過(guò)來(lái)。全球市場(chǎng)當(dāng)中來(lái)自世界各地的中央銀行的貨幣供應(yīng)量會(huì)推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步地復(fù)蘇，進(jìn)一步刺激金融市場(chǎng)的發(fā)展，也會(huì)進(jìn)一步地保持全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭，還是有充足流動(dòng)性的。

監(jiān)管松綁

盡管對(duì)金融改革路線圖仍有爭(zhēng)論，但開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭。

近日，央行宣布放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的下限，下一步很可能放開(kāi)存款利率的上限，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化只剩下了最后一公里。

至于貸款利率放開(kāi)后的效果，巴曙松表示，“下限的取消，建立起來(lái)機(jī)制，但真正把融資成本降下來(lái)，可能需要總體金融環(huán)境相對(duì)寬松，融資渠道要多元化?！?/p>

正因?yàn)榇?，?dāng)市場(chǎng)對(duì)降低存款準(zhǔn)備金率有強(qiáng)烈預(yù)期時(shí)，巴曙松表示支持，“原來(lái)有利率管制時(shí)，降準(zhǔn)后貸款利率不一定有下移，但現(xiàn)在，貸款下限取消，降準(zhǔn)的出臺(tái)會(huì)迅速傳遞到貸款市場(chǎng)?！?/p>

巴曙松進(jìn)一步分析認(rèn)為，實(shí)體面資金緊張，貸款利率很難下浮，需要放開(kāi)監(jiān)管部門(mén)對(duì)商業(yè)銀行的貸款的規(guī)模、投向、貸存比的限制。 

而利率市場(chǎng)化之后必然會(huì)出現(xiàn)一部分經(jīng)營(yíng)不善的金融機(jī)構(gòu)，出現(xiàn)問(wèn)題，虧損甚至倒閉退出的，這些企業(yè)怎么處置，需要盡快推出存款保險(xiǎn)制度。

對(duì)此，美國(guó)前總統(tǒng)布什的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)保羅·皮爾澤也提出了美國(guó)版的建議。保羅介紹，美國(guó)的存款保險(xiǎn)制度是在1930年代大蕭條時(shí)期創(chuàng)立的，“當(dāng)時(shí)美國(guó)總統(tǒng)并不看好，一開(kāi)始他覺(jué)得商業(yè)銀行必須提供本金安全的保證。”他表示。但經(jīng)驗(yàn)證明，美國(guó)的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度是對(duì)于穩(wěn)定整個(gè)銀行體系非常重要的。

在現(xiàn)行的存款保險(xiǎn)制度下，銀行只要是吸收儲(chǔ)戶的存款都必須要向聯(lián)邦存款儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，聯(lián)邦的存款保險(xiǎn)公司提供一些相關(guān)的保險(xiǎn)金，風(fēng)險(xiǎn)越高，付的保險(xiǎn)金就越高。

保羅認(rèn)為，中國(guó)或許也可以考慮類(lèi)似的制度，“因?yàn)槭袌?chǎng)當(dāng)中最高明的或者最好的監(jiān)管者是市場(chǎng)，而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的程度多層次確定存款保險(xiǎn)是非常有利的?！彼岬?。

巴曙松強(qiáng)調(diào)從個(gè)人角度出發(fā)，他認(rèn)為利率市場(chǎng)化之后，如何在利率管制放松條件下進(jìn)行金融調(diào)控，對(duì)央行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會(huì)也是一個(gè)挑戰(zhàn)。