雖然已不是大股東，馬云卻不甘心放棄阿里巴巴集團的控制權(quán)。 （CFP/圖）

八年前，阿里巴巴集團以39%的股權(quán)，換來雅虎的10億美元加雅虎中國資產(chǎn)，解了資金燃眉之急。當意識到很可能將因此失去公司控制權(quán)時，馬云采取了各種不尋常的方式試圖“贖身”。而能否成功上市，則是最后關(guān)鍵一步。但無論是香港還是美國資本市場，現(xiàn)在都很難接受馬云以合伙人制度來控制公司的設(shè)計。

馬云及阿里巴巴管理層所持股權(quán)僅有10%左右，這種控制權(quán)十分脆弱。而AB股模式又無法一勞永逸地解決控制權(quán)的隱患。因此馬云只能寄希望于合伙人制度這根救命稻草。只不過，馬云目前還沒有抓到這根稻草。

2013年9月10日，阿里巴巴集團董事局主席馬云給全體員工發(fā)了一封郵件。在這封郵件中，馬云第一次披露了已運行三年的阿里巴巴合伙人制度。

馬云認為這是一項先進的制度安排。他說：“我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放、創(chuàng)新、承擔責任和推崇長期發(fā)展的文化。”

但郵件被外界解讀為馬云在向香港證監(jiān)會施壓。香港《南華早報》稱，9月3日左右，香港證監(jiān)會召開董事局會議，決定不支持合伙人制度的公司在港上市。

北京市安理律師事務所合伙人Raymond Wang告訴南方周末記者，他和同事們的調(diào)查結(jié)果是，馬云所說的這種合伙人制度，是設(shè)立在阿里巴巴注冊于開曼群島的海外殼公司里的一種特殊管理條款。

“馬云說的這些合伙人，主要是阿里巴巴的高管。這有點像很多公司制的企業(yè)，如咨詢公司、投資銀行，高級管理者的頭銜也叫做‘合伙人’，但并不是法律意義上的合伙人。”Raymond Wang對南方周末記者說。

目前這些合伙人共有28人，主要是由阿里巴巴集團高管成員構(gòu)成，其中包括馬云。

《華爾街日報》披露的數(shù)據(jù)顯示，這些合伙人持有海外阿里巴巴殼公司9.4%的股份。軟銀股份有限公司和雅虎公司分別持有阿里巴巴35%和24%的股權(quán)。

馬云希望在阿里巴巴上市之后，這些合伙人有權(quán)提名超過半數(shù)的上市公司董事會董事。按照《華爾街日報》的說法，雖然合伙人提名的董事需要經(jīng)過股東大會的批準，但如果合伙人提名的董事沒有獲得股東大會通過，合伙人有權(quán)繼續(xù)提名董事，直到被股東認可。

對于馬云的隔空喊話，9月12日，香港交易所主席周松崗在接受港媒采訪時說，他希望阿里巴巴在香港上市，但要對投資者進行利益保障，不能因方便小部分企業(yè)而放棄監(jiān)管準則。

馬云與港交所的這場戰(zhàn)爭，緣起八年前阿里巴巴的股權(quán)旁落。自從2005年雅虎以10億美元加雅虎中國資產(chǎn)的代價，換取了阿里巴巴集團39%的股權(quán)之后，馬云就注定將陷于失去控制權(quán)的夢魘之中。

從2010年阿里巴巴管理層嘲笑雅虎開始，到2011年馬云將支付寶從阿里巴巴旗下裝入自己的公司引發(fā)爭議，再到2012年與雅虎談判贖回股份，馬云嘗試了用各種不尋常的手段，去挽回當年的“賣身”錯誤。

若能以合伙人制度成功上市，則是馬云未來走出夢魘的關(guān)鍵一步。但目前看來，勝算并不高。

為何跟港交所較勁“我們算過，阿里巴巴在美國上市，采取AB股是可行的，但馬云和管理團隊在殼公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是沒辦法牢固控制公司的?！?/p>

對于上市地點的選擇，一位熟悉香港資本市場的人士對南方周末記者表示，馬云更傾向于香港市場。原因是，阿里巴巴旗下的B2B公司曾經(jīng)在香港上過市，馬云對于香港市場的監(jiān)管等很熟悉。而且香港市場比較歡迎內(nèi)地的科技股，有望給出較高的市值。比如，9月16日騰訊在港交所的市值已經(jīng)超過了7828億港元，相比上市時股價增長超過一百倍。

而市值是馬云必須在乎的問題。

2012年5月阿里巴巴與雅虎達成協(xié)議，阿里巴巴要想進一步贖回雅虎手中的股份，必須在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO發(fā)行價需比阿里回購雅虎股份每股溢價110%。如果做不到這一點，雅虎即可自行處理手中股份。換言之，如果馬云不能以較高的市值盡早上市，雅虎依然將占有阿里巴巴20%以上的股份。這顯然是馬云不愿看到的。

如果無法在香港獲準上市，馬云可以帶著阿里巴巴集團去美國上市嗎？

北京市安理律師事務所合伙人Raymond Wang對南方周末記者透露，以合伙人制度模式在美國上市沒有先例，美國資本市場不會給阿里巴巴開這個先例。他自己問過很多美國的律師，大多都認為阿里巴巴去美國上市無法采用合伙人制度。

此外，這兩年中國概念股在美國市場的信譽并不好。而且馬云在2011年曾經(jīng)繞開董事會擅自將支付寶從阿里巴巴集團剝離出來的行為，讓他一度遇到在美被起訴的問題。再加上淘寶平臺的假貨和水貨泛濫，讓阿里巴巴在美國市場的口碑大打折扣。阿里巴巴即使去美國上市，能否賣出高市值也是個未知數(shù)。

Raymond Wang表示，阿里巴巴如果選擇去美國上市，若想以較少股份控制公司，只能選擇一種叫做AB股的雙重股權(quán)架構(gòu)的上市模式。

所謂的AB股模式，即將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發(fā)行的A系列普通股有1票投票權(quán)，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權(quán)。

這一模式在資本市場并不鮮見。據(jù)美國《經(jīng)濟學人》雜志報道，采取這類架構(gòu)的主要是科技類公司。2000年美國總共有482家公司采用雙重投票結(jié)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后這種模式繼續(xù)減少，到2010年只有12家公司在上市時采用該結(jié)構(gòu)。

公開資料顯示，目前采用AB股模式的主要明星科技公司包括美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中國概念股人人公司、百度公司、優(yōu)酷公司和土豆公司。而京東商城等尚未上市的公司，也采用了雙重投票權(quán)制度。

問題是，“我們算過，阿里巴巴在美國上市，采取AB股是可行的，但馬云和管理團隊在殼公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是沒辦法牢固控制公司的?！盧aymond Wang說。

目前很多實行這種雙重投票權(quán)模式的公司，其創(chuàng)始人往往本身就是大股東，或者持股數(shù)量比較多。

比如，F(xiàn)acebook創(chuàng)始人馬克·扎克伯格在上市前就持有28%的股權(quán)，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以及投票權(quán)協(xié)議，能掌握58.9%的投票權(quán)。而人人公司在美上市后，創(chuàng)始人陳一舟持股22.8%，擁有55.9%的投票權(quán)。