自阿里巴巴集團旗下的B2B上市公司去年6月在香港退市之后，阿里集團的整體上市便成為全球業(yè)界矚目的焦點。業(yè)內(nèi)預期，阿里集團的IPO規(guī)模將超過Facebook，進而成為市值僅次于谷歌和亞馬遜的互聯(lián)網(wǎng)公司。

但時至今日，阿里集團的上市地點還沒確定，今年內(nèi)完成IPO幾無可能。

作為全球最大的電子商務(wù)交易平臺，阿里巴巴本應(yīng)是各大證券交易所的爭搶對象，但它卻兩次被擋在了香港證券交易所門外。一家業(yè)績優(yōu)異的公司，因控制權(quán)問題和極其復雜的公司架構(gòu)而遲遲不能上市，這引發(fā)了廣泛的關(guān)注與討論。

在阿里集團整體上市之前，馬云試圖通過回購大股東雅虎的股權(quán)來解決盤亙多年的控制權(quán)問題。雅虎同意阿里的回購，但提出了諸多條件，其中之一便是“合格的IPO”，也即阿里巴巴的估值至少達到385億美元。

對阿里巴巴而言，在香港上市更易獲得“合格IPO”。但香港的《上市規(guī)則》秉持公眾利益優(yōu)先的原則，不允許同股不同權(quán)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，而馬云作為創(chuàng)始人和小股東，恰恰是通過這種方式保持著對阿里巴巴的控制權(quán)。

迄今，香港證券交易所兩次否決了阿里集團的上市請求，馬云面臨艱難的選擇：如果是失去控制權(quán)的上市，那么他之前所做的各種努力，包括支付寶的股權(quán)變更，均會失去意義；如果無法實現(xiàn)較高估值，他對此前的投資者和創(chuàng)業(yè)者均難以交代。

如果轉(zhuǎn)去美國上市，阿里巴巴需做好被做空的準備；如果仍決定在香港上市，馬云就需要降低預期并承擔風險?？此坪唵蔚膬杉虑?，對馬云來說都不容易。而這種兩難局面的形成，又源于中國特定的商業(yè)環(huán)境。如何讓企業(yè)不再扭曲生存，值得各方深思。——編者

阿里巴巴的上市計劃又延后了。

10月10日下午，阿里巴巴集團CEO陸兆禧在一次媒體交流活動上表示，香港市場對新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，還需要時間研究和消化，阿里巴巴決定不在香港上市。

阿里巴巴謀求香港上市始于今年初，但因港交所規(guī)定不利于馬云掌握公司控制權(quán)，故雙方就此問題有過至少兩次斡旋。馬云曾提出“AB股”上市方案，迅速被港交所否決。港交所主席周松崗稱，不能因為一小部分人的方便，而放棄保障廣大投資者的利益。

沒隔多久，阿里巴巴再度與港交所商討以“合伙人制度”上市,依舊未獲認可。所謂合伙人制度，核心是上市后的阿里董事會半數(shù)成員將由合伙人提名，合伙人擁有重大交易和關(guān)聯(lián)方交易的投票權(quán)等。借此，馬云及阿里創(chuàng)業(yè)團隊可掌握公司控制權(quán)。

9月24日，阿里首席戰(zhàn)略官曾鳴透露，阿里合伙人的數(shù)量未來有可能達到300人。目前已產(chǎn)生28位合伙人。

香港證券交易所總裁李小加9月25日撰文“投資者保障雜談”回應(yīng)稱，阿里所為關(guān)系到審慎程序，該所不會因新來者而朝令夕改。“當‘公眾利益’與港交所股東利益之間發(fā)生沖突時，我們永遠要把公眾利益放在第一位?！?/p>

據(jù)港交所規(guī)定，公司必須提前兩個月提交上市申請。因此，阿里巴巴今年在港上市的大門幾乎已經(jīng)關(guān)閉。

由馬云一手締造的阿里巴巴，目前是中國最大的電子商務(wù)集團，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)由阿里巴巴B2B、淘寶網(wǎng)、天貓網(wǎng)、阿里云等構(gòu)成，為全球650多萬商家和近3億消費者提供電商服務(wù)。2012年淘寶和天貓兩個網(wǎng)站的總交易額突破1.1萬億元人民幣（約合1700億美元），超過eBay和亞馬遜兩家公司的交易總額，占中國零售市場5％的比例。

交易額并不等于阿里巴巴的收入，其主要收入來源是廣告和傭金。阿里巴巴大股東雅虎的財報顯示，在2013年4月到6月的第三財季中，阿里巴巴集團的營收為17.37億美元，同比增長61％；毛利潤為12.88億美元，同比增長74％。阿里集團已經(jīng)超過騰訊公司（該公司在港市值已突破1000億美元），成為最賺錢的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。

如今，馬云已將阿里巴巴打造成一個獨特的電商生態(tài)系統(tǒng)公司：數(shù)據(jù)為土壤，底層是淘寶集市，從集市中長出了天貓、航旅、音樂等諸多業(yè)務(wù)，猶如樹種，互相競爭，各有高矮。大中小賣家在其中優(yōu)勝劣汰，支付寶和阿里金融、物流為其提供服務(wù)，阿里可利用金融、SNS、搜索等多種手段調(diào)節(jié)市場，以達到生態(tài)系統(tǒng)的平衡。

馬云曾多次表示，阿里上市不是一家電子商務(wù)公司的上市，而是一個商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的上市。在投行界看來，這是一個頗具想象空間的上市概念。目前，投行給其估值介于550億美元至1100億美元之間，有望超過Facebook 2012年上市時的估值1040億美元。如果一切順利，上市后的阿里巴巴集團有望成為市值中國第一、世界第三的互聯(lián)網(wǎng)公司。

《經(jīng)濟學人》曾于3月份刊登“阿里巴巴現(xiàn)象”的封面文章，文中甚至將其與蘋果公司相媲美，稱：幾年之后，它便將成為全球最有價值的公司之一。市值傲居全球榜首的蘋果現(xiàn)估值約為4200億美元，而2009年時僅為900億美元。

恰恰就是這么一家萬眾矚目的電子商務(wù)明星公司，上市卻屢屢受挫。

不得不上市

對馬云而言，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”協(xié)議并不難，難的是如何在保證公司控制權(quán)的前提下完成上市

阿里巴巴的13年歷史，就是一部馬云個人的奮斗史。人們樂于看到一個草根英語老師艱苦創(chuàng)業(yè)、屢吃閉門羹卻又奇跡般地成為商界巨鱷的勵志故事，卻一直忽略了馬云在與資本、股東、董事會博弈中的如履薄冰與步步為營。

從一開始，馬云及其阿里巴巴就是VC（風險投資）追逐的對象，而馬則對他們恪守著底線。馬云將VC比作咖啡店，并稱硅谷到處都是咖啡店。

八年前，馬云為了阻擊當時強大的競爭對手eBay易趣，還是向投資者彎下了腰。2005年8月，雅虎以近10億美元的價格收購阿里巴巴35％的股份。馬回憶稱，此次收購嚇跑了eBay，同時雅虎中國為阿里巴巴帶來了P4P（Pay for performance，按效果付費）以及可貴的失敗經(jīng)驗。

原雅虎中國總經(jīng)理謝文告訴《財經(jīng)》記者，雅虎創(chuàng)始人楊致遠和軟銀董事長孫正義給予了馬云一定信任，只要不涉及自身利益，從不過多過問。董事會四名席位中，阿里占兩席，雅虎和軟銀各一席，集團控制權(quán)依然在馬云手里。

根據(jù)2005年阿里與雅虎的協(xié)議，從2010年10月起，雅虎投票權(quán)將增至39％，馬云等管理層的投票權(quán)降為31.7％。同時，雅虎在阿里的董事會席位增至兩席。這預示著股權(quán)和投票權(quán)均不占優(yōu)的馬云有可能失去公司控制權(quán)。

為了防止控制權(quán)旁落，馬云在內(nèi)部發(fā)起了“Long March”（長征）計劃。從2010年2月起，多次向雅虎發(fā)起回購，均被拒絕。“雅巴”關(guān)系開始惡化。同年，美國雅虎和Ebay結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴（后者為阿里巴巴的競爭對手）。

“阿里巴巴在那一年把靈魂抵押給魔鬼，但我們完成了上市，沒有把靈魂贖回來，很多的中國民營企業(yè)也是一樣?！睍r任阿里巴巴總裁衛(wèi)哲說。之后不久，他在接受境外媒體采訪時，將阿里巴巴與雅虎的關(guān)系比作日漸疏遠的孫子和爺爺，“而爺爺總是要去世的”。

此后，馬云不斷強調(diào)“顧客第一，員工第二，股東第三”，暗示“來了又跑”的股東注定無法給公司創(chuàng)造價值。

不久，發(fā)生了一起微妙的事件。

2010年底，央行頒布了《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，要求非金融機構(gòu)內(nèi)資應(yīng)具有絕對控股比例才能取得支付牌照。阿里巴巴旗下的支付寶由外資控股，顯然不符合條件。于是，馬云在未經(jīng)董事會同意的前提下，將支付寶從阿里巴巴集團持股的二級子公司中，轉(zhuǎn)移到了當時由馬云和謝世煌控制所有的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（浙江阿里巴巴）。

這一破壞“契約精神”的做法引發(fā)了包括阿里股東、媒體、公眾和華爾街投資者的聲討，并誘發(fā)了2011年－2012年華爾街針對中概股的做空事件。馬云在資本界的信用自此一落千丈。

就在支付寶事件掀起的軒然大波尚未退去之際，2012年6月，阿里巴巴B2B公司在港交所以發(fā)行價退市。此舉讓不少因看好阿里巴巴未來而做投資的小股東遭受損失。

支付寶事件充分展示了馬云的強勢和無所顧忌，這讓雅虎被迫回到了談判桌前。2012年5月，阿里巴巴宣布回購雅虎股票。

雅虎與馬云簽訂協(xié)議，阿里將以76億美元回購雅虎手中20％阿里股份。并且，阿里巴巴集團有權(quán)在IPO之際回購雅虎持有的剩余股份中的50％。

最關(guān)鍵的是，在該協(xié)議中雅虎放棄了董事會的一席，至此阿里的四人董事會架構(gòu)中，管理層占兩席，雅虎及軟銀各占一席。馬云重掌公司控制權(quán)。

目前，雅虎和軟銀持股比例分別為24％和31.9％，馬云持股比例為7.43％，其他高管，包括陸兆禧、武衛(wèi)、蔡崇信在阿里巴巴集團的持股比例分別為0.29％、0.03％和2.15％，中投公司、中信資本、博裕資本及國開金融等持有剩下股份。為了向雅虎支付76億美元的巨資，馬云不得不向八家國際銀行和中國國家開發(fā)銀行借債20億美元。

但去年5月的協(xié)議還規(guī)定，只有在阿里集團完成合格的IPO時，上述回購約定方可生效。合格IPO的定義是：融資毛收入需高于30億美元、IPO發(fā)行價需要比B2B公司的退市價（也是上市時的發(fā)行價）13.5美元溢價10％。按此計算，阿里IPO時的估值至少要達到385億美元。

阿里巴巴集團一位高層人士告訴《財經(jīng)》記者，協(xié)議簽訂之后阿里內(nèi)部就悄悄啟動了上市計劃。“不得不上市，并且要盡早上市?！?/p>

需重提的是，2011年在支付寶事件中，馬云為補償軟銀、雅虎等阿里巴巴股東的損失亦簽署了相關(guān)協(xié)議：支付寶的控股公司（馬云控股公司）承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現(xiàn)金回報，回報額為支付寶在上市時總市值的37.5％(以IPO價為準)，回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。

這意味著，支付寶的上市已在馬云計劃之中，并且上市估值不能太低亦不能太高。馬云亦在阿里內(nèi)部表示過，阿里巴巴上市會有三個波次，第一次是阿里巴巴集團整體上市，第二次是支付寶及阿里金融，第三次是阿里數(shù)據(jù)。陸兆禧也公開聲明，支付寶及阿里金融將不在阿里巴巴集團上市公司之中。

微妙之處在于，支付寶及阿里金融相繼獨立（今年2月成立平行于阿里集團的阿里小微金融服務(wù)集團），逐漸脫離了阿里集團董事會的控制。而支付寶與阿里金融又服務(wù)于阿里集團業(yè)務(wù)，并依托于該業(yè)務(wù)形成的數(shù)據(jù)。若馬云失去阿里集團的控制權(quán)，對于其后續(xù)的金融、數(shù)據(jù)上市公司都將產(chǎn)生多重影響。

多位阿里巴巴中層以上人士向《財經(jīng)》記者透露，阿里巴巴曾暫定兩個上市時間點，分別是2013年四季度和2014年一季度，上市每股價格暫定35美元－40美元。

對于一個超級明星企業(yè)來說，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”要求并不難，難的是如何在保證公司控制權(quán)的前提下完成規(guī)定動作。

凱威萊德國際律師事務(wù)所合伙人朱文紅（Rose Zhu)律師接受《財經(jīng)》專訪時稱，上市之后，若遵循“同股同權(quán)”的香港原則，投票權(quán)應(yīng)與其股權(quán)比例相當，僅持股7.43％的馬云就無法維持對阿里巴巴的控制權(quán)。

在謀求上市之際，馬云仍將投資者看作“錢”的化身，他對一家內(nèi)地媒體表示，“這世界上的錢有的是，我不相信找不到相信我們想法的錢?！?/p>

但阿里這次解決的并不只是錢的問題，而是控制權(quán)。內(nèi)地、香港、紐約，誰將更符合要求？