何處上市

港交所始終是阿里巴巴的最優(yōu)選擇，這不僅與資本市場的地理位置有關(guān)，亦與阿里巴巴把什么業(yè)務(wù)裝入上市公司有關(guān)

此次阿里巴巴集團(tuán)整體上市的主體為Alibaba Group Holding Limited，這是一家注冊于開曼群島的公司。由于中國證監(jiān)會要求在中國內(nèi)地上市的公司，其主體必須在中國內(nèi)地，阿里的上市地點(diǎn)只能在香港和美國等境外市場產(chǎn)生。

朱文紅稱，若想以較少股份控制上市公司，最直接的方式就是選擇“AB股”的雙重股權(quán)架構(gòu)的上市模式。這個模式在美國適用，但香港簽證會并不支持。

所謂AB股模式，即將普通股分為A、B兩個系列，對外部投資者發(fā)行的A系列普通股有1票投票權(quán)，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權(quán)。這種模式可確保創(chuàng)始人和管理者實(shí)現(xiàn)對公司的絕對控制。

比如百度，其創(chuàng)始人李彥宏共持有百度558萬份普通股，其中A類股9萬股，享有0.09％的投票權(quán)，B類股549萬股，投票權(quán)為52.22％。借助該模式，李和其妻子馬東敏共持有百度20.78％的股份，但投票權(quán)高達(dá)68.17％。

朱文紅稱，如果馬云欲在美國發(fā)行B股，他就需要獲得現(xiàn)有股東的同意，而馬云的股東有可能要求利益交換。

除此之外，阻礙阿里在美國上市的最大問題，是資本市場對其并不信任。

一家操作過多起海外上市的中國律師事務(wù)所的高級合伙人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，支付寶事件后，美國雖然不禁止，但也不歡迎VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)的中國公司，尤其是阿里巴巴。

這種不信任還將令阿里在上市之后，面臨遠(yuǎn)高于其他公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。在美國，股東可以站在上市公司的立場上起訴董事和高管。近年來，這些訴訟律師已經(jīng)瞄準(zhǔn)了中國公司，任何造假和違規(guī)都有可能引發(fā)訴訟和高額賠償。而在香港，只有少數(shù)公司有訴訟先例。這就是為什么復(fù)雜的大型中國公司總是希望在離家近的地方上市的原因。

權(quán)衡之下，阿里巴巴將上市地點(diǎn)首選在香港。

有利之處在于，香港市場歡迎內(nèi)地的科技股，有望給出較高的市值。比如，9月16日騰訊在港交所的市值已經(jīng)超過了1000億美元，相比上市時(shí)股價(jià)增長超過100倍。同時(shí)，阿里在香港已有資本市場基礎(chǔ)，原CFO蔡崇信在2013年卸任后，就常駐香港負(fù)責(zé)投資者關(guān)系。今年阿里又聘請香港投行界資深人士姚允仁擔(dān)任融資部主管。

不利之處在于，香港證券市場通常遵循同股同權(quán)原則，很少為優(yōu)先股等公司治理上的特殊條款破例。阿里巴巴對此的創(chuàng)造性應(yīng)對舉措是：提出罕見的合伙人制度。

合伙人制度在香港并無先例。“沒有一家上市公司比制度（程序）還要重要，但馬云希望兩全其美?！币晃煌顿Y人說。

馬云明白香港證券市場對其的渴望，9月10日他發(fā)內(nèi)部信表示，集團(tuán)只會在支持其通過合伙人架構(gòu)掌控集團(tuán)長遠(yuǎn)未來的交易所上市。但9月25日，阿里巴巴合伙人制度仍被港交所否決。

不過，這并不意味著阿里在香港上市無望，還有另外的辦法可以解決公司的控制權(quán)問題。

朱文紅律師稱，理論上，方法之一是通過與阿里巴巴現(xiàn)有股東，尤其是軟銀和雅虎，以簽訂投票協(xié)議的方式來獲得董事會的控制權(quán)。這些投票協(xié)議可要求現(xiàn)有股東為馬云提名的董事人選投票，或者讓股東同意簽署一份“一致行動協(xié)議”，將表決權(quán)委托給馬云。

朱文紅稱，另外一個理論上的掌握控制權(quán)的辦法是推出優(yōu)先權(quán)股，盡管在香港優(yōu)先股很少見，但中芯國際曾被允許行使優(yōu)先權(quán)并發(fā)行了優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證。這些優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證擁有10倍于普通股的投票權(quán)，同時(shí)優(yōu)先股股東支付了高干普通股股東10倍的對價(jià)。

一個正面的例子是馬化騰，南非MIH公司持有騰訊34％的股份，而馬化騰持股數(shù)僅為10％，持股的比例遠(yuǎn)小于百度的李彥宏夫婦（20％）和360的周鴻（17.7％）。但MIH給予了馬化騰充分的信任，一開始就放棄了投票權(quán)。

而在阿里巴巴的大股東們之間，這種信任恰恰是馬云曾經(jīng)擁有、現(xiàn)在失去了的。

如果馬云無法在短期內(nèi)再次取得股東和市場信任，阿里將無法在香港上市，赴美上市就將變成其最重要選擇。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，阿里巴巴一直有赴美上市的備用方案，其中第一步，就是著手更改其運(yùn)行多年的VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)，以增強(qiáng)海外資本市場的信任。

VIE結(jié)構(gòu)起源于新<!>浪公司。因中國政府規(guī)定外商不能提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)（即擁有ICP牌照），而新<!>浪又必須引入國際資本，便只好走了一條曲線拿牌照并在國外上市的路徑：先在開曼設(shè)立一家公司，再在香港設(shè)立一家子公司，通過香港子公司在中國內(nèi)地設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（即WOFE），同時(shí)設(shè)立一家全內(nèi)資的可持牌公司，最終由WOFE通過協(xié)議控制把內(nèi)資公司的利潤轉(zhuǎn)移給香港公司或者開曼公司的外資股東。

自新<!>浪借VIE結(jié)構(gòu)成功上市之后，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多走的都是這條道路，如百度、世紀(jì)佳緣、新東方等等。

但支付寶事件之后，VIE結(jié)構(gòu)中的協(xié)議控制被無法保證股東利益。在該事件中，浙江阿里巴巴即為阿里巴巴集團(tuán)協(xié)議控制的內(nèi)資企業(yè)，但馬云將支付寶業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至浙江阿里巴巴之下后，并未接受協(xié)議控制，阿里巴巴集團(tuán)亦不再合并原來的支付寶收入。這讓所謂的“協(xié)議控制”變成一紙空談。

凱威萊德律師事務(wù)所亞洲管理合伙人及大中華區(qū)公司業(yè)務(wù)主管李大誠（Rocky T. Lee)律師稱，通過對VIE架構(gòu)的調(diào)整恰恰可以避免這一點(diǎn)。

新架構(gòu)的核心是：內(nèi)資持牌公司，將境內(nèi)利潤以“商業(yè)合同對價(jià)”的方式直接支付給境外的公司，香港公司不再只是一個“殼”公司，而具有資產(chǎn)和實(shí)際運(yùn)營業(yè)務(wù)。舊結(jié)構(gòu)中的協(xié)議控制至今在中國法律框架下仍處于“灰色”地帶。但新架構(gòu)中的跨境合同將服從于香港法律管轄且會被要求實(shí)際履行，從而為外國投資者提供最大限度的法律保護(hù)。據(jù)了解，這個架構(gòu)的更改可能需要幾個月時(shí)間。

改造之后的阿里巴巴，或可重建與美國投資者的信任。

10月14日，阿里巴巴負(fù)責(zé)投資并購的副董事長、前CFO蔡崇信在斯坦福大學(xué)的一次交流會議上明確表示，因VIE結(jié)構(gòu)，阿里巴巴不符合中國內(nèi)地的上市規(guī)則，并暗指稱，若某個交易市場（香港）反悔，阿里還會考慮。

對阿里巴巴來說，香港始終是其最優(yōu)的選擇，這不僅與資本市場的地理位置有關(guān)，亦與阿里巴巴把什么業(yè)務(wù)裝入上市公司有關(guān)。

關(guān)聯(lián)交易隱患

一家看不懂的公司很難受到資本市場的青睞，股東會擔(dān)心，馬云隨時(shí)可以在不告知股東的情況下對這家公司的業(yè)務(wù)或業(yè)績進(jìn)行調(diào)整

據(jù)阿里多位高管向《財(cái)經(jīng)》記者透露，阿里將采用事業(yè)部形式，擇選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)性資產(chǎn)上市，前者如阿里媽媽、天貓、航旅、音樂、B2B業(yè)務(wù)等正在或者即將產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)線，后者如搜索、聚劃算、阿里云等具有想象力的業(yè)務(wù)。阿里巴巴集團(tuán)官方向《財(cái)經(jīng)》記者回應(yīng)稱，除了阿里金融和菜鳥物流，其余資產(chǎn)都將打包上市。

為了避免腐敗、假貨帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)，淘寶網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營實(shí)體不在上市資產(chǎn)中，但由其產(chǎn)生的成本和收入將計(jì)入上市公司。

阿里集團(tuán)的主要收入來源于“淘寶＋天貓＋B2B”，其中前兩者收入占據(jù)90％以上。其中，B2B收入來自所收取的中國供應(yīng)商的年費(fèi)、服務(wù)費(fèi)及廣告費(fèi)；淘寶收入則完全來自各種廣告收入，如與大賣家簽訂的KA框架協(xié)議（一年150萬起）、直通車P4P、鉆石展位業(yè)務(wù)、超級賣霸、天天特價(jià)等，以及少量的軟件訂購費(fèi)；天貓收入則主要來源于廣告、銷售額分成和服務(wù)費(fèi)，比如對賣家收取技術(shù)服務(wù)年費(fèi)：6000元/年，銷售分成是3％－5％不等。

某種意義上來講，目前的阿里巴巴更像一個定位明確的互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。

但是，業(yè)務(wù)之下的組織結(jié)構(gòu)卻令人眼花繚亂，其交織而成的關(guān)聯(lián)交易或成上市最大的攔路虎。

多位業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，擁有25個事業(yè)部、200多家子公司的阿里巴巴，是中國互聯(lián)網(wǎng)公司中架構(gòu)最龐雜、關(guān)聯(lián)交易最復(fù)雜的一家，這在過去削弱了雅虎等大股東對公司的知情權(quán)，卻保證了馬云等管理層對公司業(yè)務(wù)的控制力。

2013年9月10日，阿里巴巴宣布了最新一次架構(gòu)和人事變動，新增兩個事業(yè)部并升級了兩個事業(yè)群，至此阿里共有25個事業(yè)部+兩個事業(yè)群。這些事業(yè)部業(yè)務(wù)彼此交叉、邊界模糊、名稱近似甚至部分員工是同一批人。

比如，阿里事業(yè)部中包含的共享業(yè)務(wù)事業(yè)部、商家業(yè)務(wù)事業(yè)部、綜合業(yè)務(wù)事業(yè)部、互動業(yè)務(wù)事業(yè)部，沒有任何公開資料顯示它們之間有明顯區(qū)別。

一位阿里員工入職時(shí)在一淘，后來被并入無線團(tuán)隊(duì)，今年又到了搜索事業(yè)部。而就在9月的一個早晨，這位員工收到郵件，發(fā)現(xiàn)被歸入新設(shè)立的淘點(diǎn)點(diǎn)事業(yè)部。

更復(fù)雜的還有阿里巴巴集團(tuán)下屬的子公司及關(guān)聯(lián)公司。

《財(cái)經(jīng)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，支付寶只是阿里眾多關(guān)聯(lián)公司的代表之一，阿里集團(tuán)旗下不為公眾所知的子公司及關(guān)聯(lián)公司可能多達(dá)200家以上。

根據(jù)阿里內(nèi)部財(cái)務(wù)資料，阿里內(nèi)部的子公司分為九大體系：集團(tuán)國內(nèi)公司、集團(tuán)海外公司、B2B國內(nèi)公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘寶、支付寶、雅虎，每個體系都下屬6家－70家不等的國內(nèi)外子公司或者關(guān)聯(lián)公司。這些公司部分是馬云個人持股或擁有80％以上的絕對控股。

在淘寶體系下，子公司數(shù)量達(dá)到16個左右，如淘寶(中國)軟件有限公司、浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘寶信息技術(shù)有限公司、浙江天貓技術(shù)有限公司、浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司等。

其中，浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司的工商注冊資料顯示，馬云投資800萬元，對該公司持股80％，而另一自然人謝世煌（阿里資本董事總經(jīng)理）持股20％。這家2011年注冊于杭州余杭區(qū)的公司中看不到阿里集團(tuán)中其他股東的身影。在另一家名為浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)有限公司的股權(quán)架構(gòu)中，馬云個人持股80％。

馬云還在阿里巴巴集團(tuán)公開投資過的公司中擁有個人股份。2013年1月，阿里集團(tuán)宣布投資蝦米音樂，這家名為杭州繆斯客網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的股權(quán)信息顯示，浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)公司100％對其持股，上述公司均屬于馬云個人投資的公司。9月10日，蝦米部分業(yè)務(wù)被整合進(jìn)阿里數(shù)字娛樂事業(yè)群，將打包進(jìn)阿里的上市資產(chǎn)。

有律師認(rèn)為，在VIE架構(gòu)中，內(nèi)資持牌公司往往采用自然人控股的方式，所以馬云高持股的公司，未必是馬云的個人公司，馬云的股份代表的其實(shí)是集團(tuán)利益。

但據(jù)一位中資基金合伙人稱，雖然不排除阿里集團(tuán)和馬云、謝世煌之間通過其他協(xié)議實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益，但是這種關(guān)聯(lián)交易存在隱患。投資者可能會認(rèn)為：既然馬云幾乎在每一個阿里重要業(yè)務(wù)線之外都布局了大量關(guān)聯(lián)公司，少數(shù)由自己控股的公司，那他就可以通過它們控制住阿里利益和業(yè)務(wù)輸入、輸出，必要時(shí)也可進(jìn)行騰挪、轉(zhuǎn)移。

典型者如阿里金融，包括浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司和重慶阿里巴巴小額貸款股份有限公司。在2013年之前，阿里金融一直在阿里巴巴集團(tuán)架構(gòu)之下，屬于集團(tuán)直接管轄。但浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司從來就不屬于集團(tuán)，該公司從2010年成立之始，浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司就是其最大股東，除此之外，馬云、彭蕾、曾鳴、金建杭、邵曉峰各占股10％。

而浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司對于公眾來說并不陌生。2011年，馬云將支付寶從阿里剝離，就是裝進(jìn)了這家公司。

工商資料顯示，浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司2000年開始營業(yè)，投資人（股權(quán)）和注冊資本金有過多次變更，2013年1月11日變更后的股東結(jié)構(gòu)為，杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限企業(yè)）持有41.14％，謝世煌持有11.57％，馬云持有46.29％。馬云仍是此公司的最大股東。

其中的杭州君澳股權(quán)投資是一家成立于2012年11月的公司，它的股東由彭蕾、陸兆禧、邵曉峰、曾鳴、王帥、姜鵬等20位高管組成。這些高管持股比例在2%－9%之間不等。

“一家看不懂的公司很難受到資本市場的青睞?！豹?dú)立互聯(lián)網(wǎng)分析師葛甲說。股東會擔(dān)心，馬云隨時(shí)可以在不告知股東的情況下對這家公司的業(yè)務(wù)或業(yè)績進(jìn)行調(diào)整。

據(jù)內(nèi)部人士透露，支付寶和阿里巴巴之前應(yīng)當(dāng)存在密切的數(shù)據(jù)和經(jīng)營往來（每完成一筆費(fèi)用，阿里需要向支付寶支付費(fèi)用。2010年在淘寶每成交1000元淘寶可收入2.5元，其中0.7元給了支付寶）。而浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)、浙江天貓網(wǎng)絡(luò)等馬云持股80%的公司與阿里現(xiàn)有業(yè)務(wù)高度相關(guān)，都屬于持續(xù)性關(guān)聯(lián)交易。

和君資本合伙人王豐稱，阿里和支付寶之間無法劃分清楚，阿里向賣家收取傭金，向支付寶支付手續(xù)費(fèi)，如果想讓支付寶多賺錢，就提高手續(xù)費(fèi)，降低傭金比，那么自然利潤調(diào)轉(zhuǎn)入支付寶，反之則轉(zhuǎn)出。這意味著，阿里在上市時(shí)，將面臨比其他公司更多，也更嚴(yán)格的關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)審批和披露要求。

一位證券投資銀行部保薦代表人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國內(nèi)地證交所對關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭要求極為嚴(yán)格，如果支付寶是阿里巴巴集團(tuán)同類唯一交易，那么支付寶就應(yīng)該整合在擬上市公司里，而不能作為關(guān)聯(lián)交易存在。除非阿里巴巴集團(tuán)使用另一家第三方支付手段。

凱威萊德律師事務(wù)所合伙人朱文紅稱，港交所規(guī)定，上市前，需要披露持續(xù)性關(guān)聯(lián)交易額度的三年預(yù)測，一般交易額占上市公司的總資產(chǎn)或市值在0.1％及以上的交易，都可能觸發(fā)披露，如果占到5％及以上，即觸及非關(guān)聯(lián)股東的審批，時(shí)間成本往往相當(dāng)高。

在美國，10％以下的股權(quán)交易無需披露。美國SEC貿(mào)易市場部清算辦的高級法律顧問Mark Saltzburg在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，美國有更為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)披露制度，任何有損股東利益的因素都必須披露，比如假貨、關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)等。對關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)披露則需詳細(xì)到為何給出這樣的交易價(jià)格。

這與香港聯(lián)交所總裁李小加所言一致，李表示，美國以披露為主的市場機(jī)制，與身經(jīng)百戰(zhàn)的機(jī)構(gòu)投資者和一究到底的集體訴訟文化組合在一起，發(fā)揮重要的制約作用，可抗衡同股不同權(quán)帶來的負(fù)面影響。如果香港要學(xué)習(xí)，必須有足夠的配套組合。

“關(guān)聯(lián)交易的存在，不一定導(dǎo)致公司不能上市，但可能在上市的旅程中會更加艱難?！敝煳募t說，其側(cè)重點(diǎn)是披露及非關(guān)聯(lián)股東的審批。

那么，馬云有沒有可能解除關(guān)聯(lián)交易？

與國內(nèi)其他關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜的公司不同的是，阿里巴巴集團(tuán)的VIE結(jié)構(gòu)屬性，注定其需要在中國大陸設(shè)立全內(nèi)資持股的可持牌公司。

例如，阿里巴巴B2B公司2007年于香港上市時(shí)公布的招股說明書稱，杭州阿里巴巴廣告有限公司（簡稱“杭州阿里巴巴”）為中國內(nèi)地拿牌公司，阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司（簡稱“阿里巴巴中國”）對其進(jìn)行協(xié)議控制，而阿里巴巴中國為B2B業(yè)務(wù)的主要運(yùn)營公司之一（其他還有三家運(yùn)營公司），且是Alibaba.com香港有限公司100％控股的企業(yè)。

Alibaba.com香港有限公司則是Alibaba.com投資有限公司（英屬維京群島）100%控股的企業(yè)，后者為阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司（開曼群島）100％控股的企業(yè)。阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司才是真正的B2B上市主體，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為阿里巴巴集團(tuán)持股75％，公司雇員、顧問及公眾持有剩下股份。

通過層層控制、多方重組，方獲得內(nèi)地運(yùn)營B2B的資質(zhì)，同時(shí)擁有控制權(quán)。B2B業(yè)務(wù)尚屬單一業(yè)務(wù)，如今阿里巴巴集團(tuán)整體上市牽扯業(yè)務(wù)復(fù)雜得多，事業(yè)部多達(dá)25個，所需牌照亦更多。

工商注冊資料顯示，上述浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)和浙江天貓網(wǎng)絡(luò)為主要持牌公司。前者持有六張牌照，淘寶網(wǎng)、一淘網(wǎng)、一搜網(wǎng)、湖畔社區(qū)、淘網(wǎng)址、游書園等所需牌照均在其名下（最后更新時(shí)間為今年3月10日）；后者則至少持有天貓、聚劃算的兩張牌照。

相關(guān)專家向《財(cái)經(jīng)》記者表示，浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)所持有的淘寶網(wǎng)站牌照，是涉及到營利性質(zhì)的網(wǎng)站才需要辦理的。這說明，該公司并非簡單的持牌，亦存在交易。

在阿里巴巴B2B公司上市之前，阿里曾對多個公司進(jìn)行重組，從而實(shí)現(xiàn)資質(zhì)和控制權(quán)的同時(shí)擁有。此次阿里巴巴集團(tuán)整體上市，對馬云來說，亦是理清股權(quán)關(guān)系的一次絕佳機(jī)會。

正如政府對第三方支付牌照的管制，令其有了將支付寶轉(zhuǎn)移出阿里巴巴集團(tuán)的機(jī)會。這一次馬云是否會通過200多個阿里控股的子公司和自己（或其他高管）控股的公司梳理出更多支付寶一樣的好業(yè)務(wù)？

阿里巴巴集團(tuán)董事會的心思、馬云的控制權(quán)之爭，再加上政府備受爭議的牌照管制、證券交易所的嚴(yán)格規(guī)定，注定了阿里巴巴集團(tuán)上市之路的一波三折。