盡管有關(guān)P2P行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的爭議不斷，但這并未阻礙它們贏得資本的青睞。進(jìn)入2015年，P2P的資本狂歡顯然還沒有收場的跡象。PE、VC們一邊高喊著估值泡沫來了，一邊還是奮不顧身地往里面扎。

2014 年全年至少有 38 家線上 P2P 平臺(tái)完成融資,涉及資金在 40 億元以上。從年初人人貸宣布獲得1.3億美元投資，到年末陸金所傳出首輪融資估值百億美元。P2P平臺(tái)的“吸金”能力驚人，融資規(guī)模、估值預(yù)期一再創(chuàng)新高。

而根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)的統(tǒng)計(jì)，2015年1月又有11家P2P平臺(tái)完成融資。其中，老虎基金投資的點(diǎn)融網(wǎng)3個(gè)月前才剛剛宣布獲得新鴻基的投資。另外據(jù)筆者了解，拍拍貸、有利網(wǎng)的C輪融資也在推進(jìn)中，預(yù)計(jì)不久后便會(huì)公布。

P2P公司估值的水分很大，這在業(yè)內(nèi)早已不是什么秘密，經(jīng)緯創(chuàng)投中國創(chuàng)始人張穎也在去年發(fā)文談及互聯(lián)網(wǎng)金融的估值泡沫。不過，筆者聽了上述幾家平臺(tái)的C輪叫價(jià)還是心驚了一下，有利網(wǎng)已到10億美元（融資還未完成非最終結(jié)果）。

不管泡沫有多大，資本市場是否買賬才是關(guān)鍵。伴隨Lending club的上市，國內(nèi)P2P平臺(tái)邁入資本市場的步伐似乎也更快了些，最近，筆者就聽說已有平臺(tái)選定投行，正式備戰(zhàn)2016年上市?？磥恚嚯x那個(gè)揭示真相的日子也不遠(yuǎn)了。

Lending club的估值邏輯

談估值前，我們先看一下P2P的公司屬性，是互聯(lián)網(wǎng)屬性還是金融屬性更多些？每次跟PE、VC們聊估值話題時(shí)，我都會(huì)提到這個(gè)問題。因?yàn)檫@兩類公司的估值方式顯然截然不同。但基本上我沒有得到過爽快的回答，大家貌似都很糾結(jié)。

總之，綜合答案來看，PE、VC們認(rèn)為兩者都要兼顧，不過相比金融機(jī)構(gòu)，P2P更靠近互聯(lián)網(wǎng)公司一些。尤其目前國內(nèi)的P2P平臺(tái)成立時(shí)間尚短，并且都還未盈利，很難用市盈率、市凈率來給其估值定價(jià)。

互聯(lián)網(wǎng)屬性是做流量和用戶，不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模與流量和用戶成正比；金融屬性是指要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)控是核心，規(guī)模越大通常風(fēng)險(xiǎn)也越大，要用銀行體系的估值方法。

作為目前全球唯一一家上市的P2P借貸平臺(tái)，Lending club成為了P2P平臺(tái)估值的標(biāo)桿。那么，在討論中國的P2P們究竟值多少錢之前，我們先來看看LC的估值邏輯。

參與LC上市的國際投行摩根斯坦利在其最新一份名為《Democratizing Lending Through the Marketplace; Initiating at EW on Full Valuation》的研報(bào)中詳細(xì)介紹了如何給LC估值、定價(jià)，以及對其市場前景的預(yù)期。

根據(jù)大摩的分析，Lending club（下稱，LC）是連接貸款人和借款人的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，幫助借款人降低融資成本，讓貸款人獲得更高收益，從中收取交易費(fèi)用，并不對通過其平臺(tái)產(chǎn)生的貸款承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此更偏互聯(lián)網(wǎng)。

大摩的研報(bào)中采用了相對估值法中的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法（企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤EV/EBITDA、企業(yè)價(jià)值/銷售額EV/S）進(jìn)行估值，使用19倍EV/EBITDA、11%的WACC，得到LC的目標(biāo)價(jià)格為22美元，并用其他相對估值法，如市盈率倍數(shù)法（PE）及未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）予以佐證。

大摩表示，LC的主營業(yè)務(wù)是標(biāo)準(zhǔn)貸款和定制貸款兩大類，標(biāo)準(zhǔn)貸款指LC網(wǎng)站上核心的期限貸款產(chǎn)品，定制貸款包括小微企業(yè)貸款、Springstone平臺(tái)的助學(xué)與醫(yī)療貸款、達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)貸要求的消費(fèi)貸款等。目前標(biāo)準(zhǔn)貸占主營收入的75%，未來將逐步拓展小微企業(yè)貸款、助學(xué)與醫(yī)療貸款等定制貸款市場。

大摩估計(jì)可見消費(fèi)貸款市場規(guī)模達(dá)到3000億美元，小微企業(yè)貸款規(guī)模達(dá)2300億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于LC目前60億美元的貸款規(guī)模。因此判斷，LC未來具有巨大的增長空間。大摩預(yù)計(jì)LC 2014-17年貸款量的復(fù)合年增長率（CAGR）為54%。

任何一家上市公司說到底還是要靠盈利能力說話，根據(jù)LC的最新財(cái)報(bào)，LC的營業(yè)收入主要來源于交易費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、管理費(fèi)三大部分。交易費(fèi)是LC最主要的收入來源，2014年上半年占總收入的93%。

其中，交易費(fèi)是LC匹配借款者和貸款者所收取的一次性費(fèi)用，通常由借款人支付，費(fèi)率因業(yè)務(wù)種類和借款人信用級別的不同而不同，平均費(fèi)率為4.5%。受拓展低費(fèi)率業(yè)務(wù)的影響，大摩預(yù)計(jì)2015年將小幅下降。

費(fèi)用方面，大摩預(yù)計(jì)LC為推動(dòng)學(xué)生貸款和醫(yī)療貸款業(yè)務(wù)，2015年銷售費(fèi)用將上升2個(gè)百分點(diǎn)，貸款發(fā)放服務(wù)費(fèi)用及行政費(fèi)用也將小幅上升，以支持快速增長的交易，隨后回落。由以上數(shù)據(jù)可以估算2020年LC的調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤（adjusted EBITDA）。

此外，結(jié)合LC的特征，摩根斯坦利選擇了三類可比公司來做估值參考，一是第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)公司，如GrubHub、HomeAway，Priceline、eBay；二是高增長的互聯(lián)網(wǎng)公司，如Facebook、Linkedin、Twitter、Alibaba和Yelp；三是靠收取金融服務(wù)中間費(fèi)用的支付公司，如Visa和MasterCard。

最終，如大家已看到的LC發(fā)行價(jià)為15美元，上市首日大漲56.2%，收報(bào)23.43美元，市值85億美元。不過隨后，LC的股價(jià)一路下跌，甚至跌破發(fā)行價(jià)20%。上周五，LC的收盤價(jià)為20.43美元。

資本盛宴還能持續(xù)多久？

說完了LC，現(xiàn)在回頭看看國內(nèi)的P2P平臺(tái)。其實(shí)，關(guān)于P2P估值的話題困擾筆者許久，但一直苦于無人解答。后來發(fā)現(xiàn)，不是大家不愿意講，而是目前國內(nèi)P2P公司的估值真是毫無邏輯可言。

相比LC傾向于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值判斷，國內(nèi)的P2P們情況更為復(fù)雜，隨著，各家平臺(tái)業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展以及嫁接金融資產(chǎn)的多樣化，它們早已跨越了單純的信息中介，進(jìn)而向著線上金融資產(chǎn)交易所，甚至線上銀行的模式發(fā)展。

不止一位VC在看過、投過若干互聯(lián)網(wǎng)金融公司后很誠懇地告訴筆者，其實(shí)所謂的估值那就是“一拍腦袋的決定”。雖然這個(gè)說法略顯夸張，但也側(cè)面反映出當(dāng)下國內(nèi)P2P公司估值的邏輯缺失。

某國際知名VC合伙人告訴記者，早期投資肯定是看團(tuán)隊(duì)實(shí)力和商業(yè)模式多一些，到了B輪才會(huì)參考交易規(guī)模、用戶數(shù)量、不良貸款、業(yè)務(wù)增速等指標(biāo)。當(dāng)然，在LC上市以后，比照它的各項(xiàng)數(shù)據(jù)也成為了一個(gè)重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

那么，首先看一下國內(nèi)P2P借貸的市場前景，對于這個(gè)數(shù)字并沒有一個(gè)權(quán)威的說法。1月份，宜信CEO唐寧在接受采訪時(shí)表示，希望2015年P(guān)2P行業(yè)能走向“萬億市場”。陸金所董事長計(jì)葵生也曾提到，中國P2P的規(guī)模將會(huì)達(dá)到1-2萬億。

而據(jù)零壹財(cái)經(jīng)估算，國內(nèi)P2P借貸行業(yè)2014全年的交易規(guī)模約為2500億~3000億元，是2013年1100億元的2~3倍。如果加上大量難以統(tǒng)計(jì)的線下平臺(tái)、通道型業(yè)務(wù)，整體交易規(guī)?？赡艹^4000億元，貸款余額超過1500億元。

對比萬億市場，目前國內(nèi)P2P的市場前景的確廣闊。不過，相比LC身處的美國市場，國內(nèi)P2P平臺(tái)的競爭環(huán)境顯然要激烈的多，目前全國已有逾2000家公司。誰能搶占市場并堅(jiān)持到最后，現(xiàn)在來看棋局還未落定。

另外，在收入方面，國內(nèi)的P2P平臺(tái)基本也是交易費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、管理費(fèi)幾大部分。除了有利網(wǎng)等收取中介服務(wù)費(fèi)的平臺(tái)模式，大部分P2P自己開發(fā)債權(quán)，利差部分的收益不菲。

不過，正處于跑馬圈地時(shí)期的P2P平臺(tái)在推廣、營銷方面的投入巨大，每個(gè)交易客戶的獲取成本已達(dá)200-500元，而隨著各路資本入局，行業(yè)競爭加劇，今年這部分成本還會(huì)提升。此外，不斷攀升的不良率也在蠶食P2P平臺(tái)的利潤。

某外資投行分析師告訴筆者，由于大多數(shù)P2P平臺(tái)都還未盈利，所以包括LC在內(nèi)都是根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即通過預(yù)測公司未來盈利能力，據(jù)此計(jì)算出公司凈現(xiàn)值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票發(fā)行價(jià)格。

LC預(yù)計(jì)也要2017年才能盈利，看看國內(nèi)P2P的生存環(huán)境和發(fā)展現(xiàn)狀，這個(gè)盈利預(yù)期還真是不好估算。此外，跟LC不同的還有政策環(huán)境。國內(nèi)P2P的監(jiān)管政策落地在即，這將對整個(gè)行業(yè)格局已經(jīng)前景帶來多大改變尚不可知。

2014年9月，張穎在一封名為《致經(jīng)緯系CEO們的公開信：泡沫就在那里》中提到，創(chuàng)投圈正在變得無比的瘋狂。融資額屢創(chuàng)新高、公司估值和上市行情節(jié)節(jié)攀升。

張穎的這個(gè)論斷得到了很多VC的贊同。一名VC合伙人告訴筆者，從2012年開始，這三年互聯(lián)網(wǎng)金融公司的估值節(jié)節(jié)攀攀升，不僅叫價(jià)越來越高，投資人還要比拼速度，慢一步可能就會(huì)被別家搶走，用“瘋狂”來形容毫不為過。

P2P平臺(tái)雖然數(shù)目眾多，但實(shí)則有潛力最終脫穎而出的卻寥寥無幾。根據(jù)網(wǎng)貸之家的數(shù)據(jù)，目前貸款余額在5億元以上的平臺(tái)約有36家，總體規(guī)模占全國的58.82%。那么多資本都瞄準(zhǔn)這些平臺(tái)，價(jià)格被抬高也在所難免。

據(jù)他介紹，以B輪投資為例，一般稀釋創(chuàng)業(yè)公司股份10%-20%之間，具體比例還要看項(xiàng)目的估值。假設(shè)以此來算，拍拍貸和有利網(wǎng)B輪融資5000萬美金的規(guī)模，估值約在估值約在2.5億—5億美元之間，人人貸在6.5億—26億美元的區(qū)間內(nèi)；積木盒子則在1.8億美元到3.7億美元之間。

該VC合伙人表示，考慮到現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的“攀比”心理，不少公司公布的融資規(guī)模跟實(shí)際到賬數(shù)目相差巨大，很多都要大打折扣。有的實(shí)際融資規(guī)模只有宣布的一半，那么實(shí)際的估值也要腰斬。

本文作者介紹：洪偌馨，80后媒體人，第一財(cái)經(jīng)日報(bào)記者、“馨金融”專欄作家，第一財(cái)經(jīng)電視《首席評論——互聯(lián)網(wǎng)金融之夜》（特約）主持人，個(gè)人微信公眾號：馨金融。

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