隨意修改規(guī)則是有長(zhǎng)期影響的，如果大家從中長(zhǎng)期看起來(lái)，市場(chǎng)規(guī)則會(huì)隨時(shí)被修改的話，那么傳統(tǒng)的負(fù)責(zé)任的、研究基本面的機(jī)構(gòu)會(huì)逐步退出，他就不在這個(gè)市場(chǎng)跟你玩了?！呶鲬c

中國(guó)資本[1.10%]市場(chǎng)剛剛經(jīng)歷了一場(chǎng)慘烈的"地震"，千股漲停、千股跌停、千股停牌的情形在短時(shí)間內(nèi)輪番上演：自2014年7月下旬開(kāi)始，股市在經(jīng)歷了長(zhǎng)久的暗淡之后突然開(kāi)啟了新模式：A股由熊轉(zhuǎn)牛，7個(gè)月內(nèi)上證綜指暴漲110%。而接下來(lái)的劇情急轉(zhuǎn)直下令人瞠目："股災(zāi)"爆發(fā)，2015年6月15日開(kāi)始，四周內(nèi)上證綜指暴跌35%。

高西慶

繼而，證監(jiān)會(huì)、央行、銀監(jiān)會(huì)、公安部等多部委協(xié)調(diào)行動(dòng)出臺(tái)多項(xiàng)利好政策，隨著"國(guó)家隊(duì)"救市力度不斷加大，被網(wǎng)友稱之為"股災(zāi)"的市場(chǎng)大跌終于告一段落。 

在此輪暴漲暴跌逐漸回歸平靜，市場(chǎng)和股民開(kāi)始反思之際，清華大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師高西慶接受鳳凰財(cái)經(jīng)獨(dú)家專訪，直面中國(guó)資本市場(chǎng)改革的諸多問(wèn)題，表達(dá)了他的分析和見(jiàn)解。

相比于目前清華大學(xué)教授以及原中投公司總經(jīng)理的身份，高西慶更為中國(guó)老股民熟悉的是其證監(jiān)會(huì)前副主席身份。作為證券投資界元老，高西慶參與了中國(guó)證券市場(chǎng)的初創(chuàng)，12年里曾兩番進(jìn)出證監(jiān)會(huì)。曾經(jīng)的游戲參與者，規(guī)則的制定者，如今是跳出游戲之外的旁觀、研究者，擁有多重身份的高西慶，對(duì)市場(chǎng)的的觀察更有說(shuō)服力。

理性看待救市：特殊情況下的特殊措施

在政府密集推出救市舉措的"狂轟濫炸"之下，這些行為看似為直線下跌的態(tài)勢(shì)暫時(shí)劃上了一個(gè)休止符，然而A股接下來(lái)一段時(shí)間里依然走出了堪稱"史上最任性"的行情：自6月9日、10日、13日連續(xù)3天千股漲停后，僅隔1個(gè)交易日，14日便又千股連續(xù)跌停——這甚至被部分解讀為政府"越救越跌"的現(xiàn)象。

顯然，這場(chǎng)來(lái)勢(shì)迅猛的股災(zāi)不僅出乎股市參與者的意料，也讓官方措手不及。外界一直流傳的消息是：此次救市策略，高層內(nèi)部并不統(tǒng)一。同時(shí)，市場(chǎng)還存在更深層次的議論和質(zhì)疑：政府強(qiáng)力"救市"不僅有違"讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用"的承諾，更可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫。

誠(chéng)然，中國(guó)的資本市場(chǎng)從其誕生的那一天起，就是一個(gè)"異數(shù)"。這個(gè)不同于其他市場(chǎng)自發(fā)形成，而是自上而下被建立起來(lái)的資本市場(chǎng)，在向著市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)的道路上，政府組建"國(guó)家隊(duì)"進(jìn)行"救市"到底是否應(yīng)該？

高西慶認(rèn)為，在市場(chǎng)出現(xiàn)非理性的大跌及范圍廣泛的深度恐慌氣氛時(shí)，政府采取適當(dāng)?shù)拇胧┦潜匾?mdash;—其目的是為防止在出現(xiàn)突然的大跌而形成的恐慌造成大面積的系統(tǒng)性崩塌和相當(dāng)一部分沒(méi)有充分準(zhǔn)備的群體受到傷害。

除了該不該救，另一個(gè)被聚焦的問(wèn)題是"該怎樣救"。而政府在此次救市的措施中，包括不允許大股東減持、限制期貨開(kāi)空倉(cāng)、強(qiáng)制上市公司公布"五選一"利好、公安部嚴(yán)查做空等，這種"暴力救市"的策略和方法也引起了市場(chǎng)的質(zhì)疑：政府更多地運(yùn)用行政手段而非法律手段，自行改變游戲規(guī)則等行為，似乎都已經(jīng)與市場(chǎng)化改革的方向背道而馳。

對(duì)此，高西慶認(rèn)為并不盡然。他引用列寧的話解釋說(shuō)，你無(wú)法判斷兩個(gè)在樓梯上打架的人哪一拳該出，哪一拳不該出——因?yàn)橐呀?jīng)打起來(lái)了。

在他看來(lái)，在"已經(jīng)走到這一步了"的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，對(duì)"應(yīng)不應(yīng)該救市"的討論其實(shí)已經(jīng)不再是問(wèn)題的要害——救市本身無(wú)可厚非。真正需要討論的要害是，究竟是哪些更深層次的因素，促成了"這一步"的發(fā)生？中國(guó)A股市場(chǎng)為何總是擺脫不了暴漲暴跌的宿命？探討出現(xiàn)問(wèn)題的根本原因和背后的本質(zhì)問(wèn)題并試圖解決，才是關(guān)鍵。

至于市場(chǎng)上出現(xiàn)的單方面停止做空與休市等聲音，高西慶認(rèn)為并不可取。在他看來(lái)無(wú)論是停止做空還是休市都無(wú)法解決市場(chǎng)深層次的問(wèn)題，反而容易加劇矛盾。

他以1987年美國(guó)股災(zāi)為例，1987年10月19號(hào)，美國(guó)的市場(chǎng)出現(xiàn)黑色星期一，市場(chǎng)一天之內(nèi)跌掉了將近24%，引起整個(gè)市場(chǎng)恐慌，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)里根給紐約股票交易所主席約翰·費(fèi)蘭打電話，提出要暫停股市的想法，約翰·費(fèi)蘭回答說(shuō)，"總統(tǒng)你沒(méi)這個(gè)權(quán)力，我也沒(méi)這個(gè)權(quán)力，這是市場(chǎng)確定的規(guī)則。"雖然當(dāng)天下午股市繼續(xù)下跌，但此后幾天市場(chǎng)逐步反彈。

一個(gè)反面的例子是同一天的香港市場(chǎng)，前香港股票交易所主席李福兆不顧反對(duì)，堅(jiān)持港交所關(guān)市四天，成為全世界唯一在股災(zāi)中停市的股票市場(chǎng)。但并沒(méi)有起到穩(wěn)定股市的作用，當(dāng)世界主要市場(chǎng)開(kāi)始反彈時(shí)，香港市場(chǎng)依然跌跌不休。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，李福兆當(dāng)時(shí)堅(jiān)持關(guān)市的真實(shí)原因是為了保護(hù)他自己有利益在其中的幾家證券經(jīng)紀(jì)公司。

同年底聯(lián)交所改選，李福兆只任副主席。1988年1月2日，李福兆被廉政公署拘捕，指控李福兆身為聯(lián)交所主席時(shí)，在審核公司上市過(guò)程中，非法收受新上市公司配售的股份，從中獲利。結(jié)果被判罪名成立，入獄四年，出獄后定居泰國(guó)過(guò)退休生活，可謂身敗名裂。

雖然美國(guó)資本市場(chǎng)成立200多年來(lái)屢次遭遇市場(chǎng)波動(dòng)，但每次股災(zāi)后都會(huì)迅速總結(jié)，1987年危機(jī)、2008年危機(jī)、包括2006年安然危機(jī)之后，國(guó)會(huì)都馬上成立委員會(huì)，把當(dāng)時(shí)所有資料拿出來(lái)復(fù)盤，分析導(dǎo)致危機(jī)的原因和提出改善機(jī)制的措施，并迅速通過(guò)立法修改法律，敦促監(jiān)管機(jī)構(gòu)重訂規(guī)則。高西慶認(rèn)為這一點(diǎn)值得中國(guó)資本市場(chǎng)認(rèn)真學(xué)習(xí)，以總結(jié)本次股災(zāi)背后的深層次原因，亡羊補(bǔ)牢。

股災(zāi)復(fù)盤：究竟是什么導(dǎo)致了暴跌？

暴漲暴跌之際，"股市大反思""A股啟示錄"紛紛揚(yáng)揚(yáng)，市場(chǎng)將研究的重點(diǎn)聚焦在股災(zāi)之上：到底是什么導(dǎo)致了此輪暴跌？

"政府和市場(chǎng)兩邊在這次所謂股災(zāi)之前都沒(méi)有足夠的預(yù)期，所有人都吃驚，政府也是很吃驚，市場(chǎng)也是很吃驚。"在高西慶看來(lái)。

什么導(dǎo)致了政府和市場(chǎng)在這次股災(zāi)面前的措手不及？高西慶認(rèn)為深層次的原因是這個(gè)市場(chǎng)缺少可預(yù)測(cè)性。雖然中國(guó)股市并沒(méi)有完全脫離經(jīng)濟(jì)基本面，但是由于政府在資源分配和市場(chǎng)運(yùn)行中的巨大作用，而政府參與的行為模式并不是充分可預(yù)測(cè)的，致使看上去政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)過(guò)多，也使中國(guó)股市帶有更多明顯的"政策市"的特征，讓可預(yù)測(cè)性大打折扣。

高西慶認(rèn)為中國(guó)股市不能說(shuō)和經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有關(guān)系，但是相關(guān)性較弱，也比較滯后，這是因?yàn)橄鄬?duì)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)在較大的范圍內(nèi)及程度上受到政府這一重要但又較難預(yù)測(cè)的因素的影響。

在各種關(guān)于股災(zāi)原因的討論里，首當(dāng)其沖的便是被非理性投資情緒一路吹高的場(chǎng)外配資。7月12日，隨著證監(jiān)會(huì)的一紙禁令，監(jiān)管層對(duì)場(chǎng)外配資的出重拳圍剿愈來(lái)愈嚴(yán)格，甚至有徹底關(guān)閉之勢(shì)。其中恒生HOMS更被指為這次股市暴漲暴跌的重要推手。

高西慶解釋說(shuō)，過(guò)去八九十年來(lái)，無(wú)論是發(fā)生在中外哪個(gè)資本市場(chǎng)的"危機(jī)"，能夠達(dá)成的一個(gè)共識(shí)是，過(guò)高的杠桿率往往是催生股市危機(jī)的重要因素，1929年美國(guó)股災(zāi)的一個(gè)重要原因就是資本市場(chǎng)的高杠桿，當(dāng)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)杠桿一度達(dá)到1:20的高點(diǎn)，推動(dòng)股市迅速攀升到歷史高點(diǎn)，但也為后來(lái)的股市崩盤埋下了伏筆。

"融資融券最初之所以被允許，是因?yàn)槟軌蛟黾邮袌?chǎng)活躍度，不至于使得整個(gè)市場(chǎng)太死板。"高西慶說(shuō)。然而，當(dāng)場(chǎng)外配資也加入了“借錢炒股”這一反例，并向著非理性的方向愈演愈烈時(shí)，早已與最初規(guī)定的1:1的配資比例相去甚遠(yuǎn)：坊間1:10,1:20的杠桿率比比皆是，但是這中高杠桿的配資并不可持續(xù)，監(jiān)管部門應(yīng)該看到一個(gè)打掉一個(gè)。

"場(chǎng)外配資的問(wèn)題是一個(gè)很大的問(wèn)題，絕對(duì)不能鼓勵(lì)在資本市場(chǎng)上用這種方法來(lái)刺激股市，因?yàn)樗鼰o(wú)異于飲鴆止渴，尤其是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力差的普通散戶來(lái)說(shuō)。"高西慶表示。

但是在當(dāng)前一行三會(huì)的分業(yè)監(jiān)管前提下，如何管理好場(chǎng)外配資尚需協(xié)調(diào)。比如證監(jiān)會(huì)在限制配資，銀監(jiān)會(huì)不能坐視不管，高西慶認(rèn)為需要一行三會(huì)在監(jiān)管上有一個(gè)更有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，以適應(yīng)日益復(fù)雜的金融產(chǎn)品和市場(chǎng)運(yùn)作、發(fā)展模式。

由于金融產(chǎn)品、金融技術(shù)乃至整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，使得越來(lái)越多的社會(huì)主張、市場(chǎng)行為及運(yùn)作方式已經(jīng)沒(méi)法被絕對(duì)切開(kāi)，所以需要有個(gè)機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)。"舉個(gè)例子，你不能允許一個(gè)銀行系統(tǒng)的錢和資本市場(chǎng)的錢隨便打通使用，因?yàn)閮蛇厖⑴c者的預(yù)期是不同的，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也是不同的，金融技術(shù)也是一樣。"

在高西慶看來(lái)，政府需要從此次暴跌中得到的直接教訓(xùn)是，要對(duì)市場(chǎng)里的技術(shù)問(wèn)題進(jìn)行更加細(xì)致的分析，更加精細(xì)的管理，對(duì)于配資、融資機(jī)制，應(yīng)該從源頭上予以限制和監(jiān)控，制定出更加詳細(xì)嚴(yán)密的規(guī)則，并且不能隨意修改。

"規(guī)則的制定，就是為了給市場(chǎng)一個(gè)合理的預(yù)期，在這種預(yù)期之下，市場(chǎng)才不會(huì)發(fā)生突然的、不合理的波動(dòng)。"他說(shuō)。

除了擊鼓傳花式的、"賺一把就走"的非理性投資的情緒，外資做空的陰謀論也充斥著坊間。高西慶的觀點(diǎn)是，外資在中國(guó)股票市場(chǎng)所占的資金比例微乎其微，而且其資金在中國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)出所受到的限制和監(jiān)控比世界上大多數(shù)國(guó)家都更加嚴(yán)格，所以很難想象外資如何大規(guī)模沖擊中國(guó)市場(chǎng)。而前世界銀行行長(zhǎng)羅伯特·佐利克剛剛在幾天前也重復(fù)了類似的觀點(diǎn)：外國(guó)投資者僅占中國(guó)股市的1%至2%，很難想象他們是如何影響中國(guó)股市的起伏。

除了上述市場(chǎng)的不理性投資情緒、外資做空陰謀論等，更多的觀點(diǎn)指向了中國(guó)資本市場(chǎng)的更深層次結(jié)構(gòu)問(wèn)題：審視過(guò)去一年來(lái)的"A股過(guò)山車"，有問(wèn)題的不僅僅是股災(zāi)，暴跌僅僅是股市異像的一個(gè)部分，暴跌之前的快牛、瘋牛，以及暴跌之后的非理性反彈和接下來(lái)的震蕩不斷，同樣難言正常。

資本市場(chǎng)改革：再塑政府和市場(chǎng)關(guān)系

中國(guó)的資本市場(chǎng)從其誕生那一天開(kāi)始，就帶有濃厚的"計(jì)劃"色彩。不同于世界其他資本市場(chǎng)自下而上的自發(fā)形成，這個(gè)被"創(chuàng)造"出來(lái)的異數(shù)，在其發(fā)展過(guò)程中必然面臨著許多"中國(guó)式煩惱"。其中典型的一點(diǎn)就是，監(jiān)管部門的觸手，到底能伸多長(zhǎng)？中國(guó)的股票市場(chǎng)，何時(shí)才能夠擺脫"政策市"的帽子？

高西慶幾番在公開(kāi)場(chǎng)合表達(dá)過(guò)這樣的觀點(diǎn)：我們的政府除了監(jiān)管的權(quán)力以外，手上還握有其他絕大多數(shù)國(guó)家都沒(méi)有的，資源配置權(quán)。當(dāng)年任職證監(jiān)會(huì)副主席的經(jīng)歷，讓今天的他更適合來(lái)做一個(gè)建議者："證監(jiān)會(huì)早期搞額度分配的時(shí)候，省長(zhǎng)、書記、各部部長(zhǎng)，挨著跑證監(jiān)會(huì)去，證監(jiān)會(huì)天天處理這些，花費(fèi)了太多時(shí)間和精力。"

而在政府有限的能力范圍內(nèi)，如何更好地發(fā)揮其作用，是包括政府在內(nèi)的各界長(zhǎng)期以來(lái)從未停止過(guò)的探索。

在高西慶看來(lái)，歷史已經(jīng)反復(fù)證明，一個(gè)政府部門做不好市場(chǎng)資源配置的工作，不如索性放棄——欣慰的是，黨的十八屆三中全會(huì)最后終于做出決定，由市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性作用。只不過(guò)，今天來(lái)看，這個(gè)在公布當(dāng)時(shí)引起市場(chǎng)歡欣鼓舞的里程碑式的決定，更多仍停留在理念的層面上。高西慶自顧自地問(wèn)到，"為什么黨中央這一重大決定的基本精神還是沒(méi)有得到落實(shí)呢？"

高西慶在任證監(jiān)會(huì)副主席的1999年-2003年初，正值中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展時(shí)期，他作為"海歸派"的代表之一，在證監(jiān)會(huì)全力推進(jìn)法制化和市場(chǎng)化進(jìn)程，開(kāi)始大量引進(jìn)現(xiàn)代監(jiān)管思路。比如他此番接受采訪時(shí)的話，正是對(duì)股票發(fā)行核準(zhǔn)制的重新思考和調(diào)整——

"任何一個(gè)機(jī)構(gòu)想要凌駕于其他市場(chǎng)主體、人員、機(jī)構(gòu)之上，來(lái)判斷一個(gè)市場(chǎng)上的產(chǎn)品孰好、孰壞、誰(shuí)能賺錢、誰(shuí)不能賺錢，誰(shuí)將來(lái)能立在市場(chǎng)上成為老大，誰(shuí)應(yīng)該被淘汰，都是做不到的。"高西慶表示，相對(duì)于去甄別、判斷誰(shuí)有上市的能力和資格，政府更應(yīng)該做的是，保證市場(chǎng)信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，保障市場(chǎng)信息的對(duì)稱，要保證所有老百姓，大的小的、有錢的沒(méi)錢的、有權(quán)力沒(méi)權(quán)力的，得到信息的時(shí)間、內(nèi)容、廣度、深度是一樣的，最后由市場(chǎng)機(jī)制來(lái)做判斷。

這句話的另外一種說(shuō)法，外界早已耳熟能詳——監(jiān)管層要做規(guī)則的制定者、執(zhí)行的監(jiān)督者，而非評(píng)論員甚至運(yùn)動(dòng)員。有所為，有所不為，我們的監(jiān)管體系，似乎做的一直都不夠，或者動(dòng)輒在"為"與"不為"之間跑偏。

"‘股市一定會(huì)一直往上走’，這樣的話都堂而皇之地說(shuō)出來(lái)，我看了真覺(jué)得是非常不好的事兒。政府部門及其主流宣傳媒介不應(yīng)該說(shuō)這個(gè)話，因?yàn)檫@會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生誤導(dǎo)。還有人說(shuō)這叫做國(guó)家牛市，是擋不住的。一旦說(shuō)出這種話，就到了很危險(xiǎn)的地步了。"高西慶說(shuō)。

在此前中國(guó)股市進(jìn)入新一輪大牛市的背景下，市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為，股市上漲是國(guó)家意志的體現(xiàn)，并創(chuàng)造出了上述高西慶說(shuō)的那個(gè)詞匯"國(guó)家牛市"。而持這種觀點(diǎn)的人，絕非少數(shù)派。在股市上漲時(shí)，新華社連續(xù)發(fā)文力挺股市、人民網(wǎng)稱"4000點(diǎn)才是A股牛市的開(kāi)端"，各種鼓吹"中國(guó)需要牛市"、"國(guó)家牛市"的聲音不斷。而到了救市時(shí)，"為國(guó)接盤"、"股市要講政治"等理論又被口口相傳。

這種國(guó)家意志導(dǎo)向的"政策市"色彩長(zhǎng)久揮之不去。此輪股市暴跌之時(shí)，股民對(duì)國(guó)家救市的狂熱呼吁，以及此前倚仗于"改革牛市"時(shí)奮不顧身的投資情緒，無(wú)一不顯示出這個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)脫胎而來(lái)的深厚土壤。

雖然當(dāng)前股市行情有所反彈，市場(chǎng)恐慌情緒暫時(shí)得到安撫，但高西慶認(rèn)為此輪救市影響深遠(yuǎn)，政府如此激烈的救市行為，如果不伴以認(rèn)真的反思及在此基礎(chǔ)之上對(duì)機(jī)制的改善的話，可能使市場(chǎng)更不注重基本面的研究，而趨向于短期博弈行為。

"隨意修改規(guī)則是有長(zhǎng)期影響的，如果大家從中長(zhǎng)期看起來(lái)，市場(chǎng)規(guī)則會(huì)隨時(shí)被修改的話，那么傳統(tǒng)的負(fù)責(zé)任的、研究基本面的機(jī)構(gòu)會(huì)逐步退出，他就不在這個(gè)市場(chǎng)跟你玩了。"高西慶表示。他希望監(jiān)管部門能夠在較短時(shí)間內(nèi)，重新審視本輪股災(zāi)，對(duì)于做空、配資乃至整個(gè)融資機(jī)制進(jìn)行一次重新梳理，制定出長(zhǎng)期規(guī)則，讓市場(chǎng)參與者有穩(wěn)定的預(yù)期。

市場(chǎng)化改革的方向從未變過(guò)，只是這改革之路仍然漫漫。我們離真正成熟的市場(chǎng)還有多遠(yuǎn)？或許正如高西慶一再?gòu)?qiáng)調(diào)的，"厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，才是真正亟待解決的問(wèn)題"。（張鳳嬌李磊/文）

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