丁玉萍 史進(jìn)峰

6月17日，中國農(nóng)業(yè)銀行IPO內(nèi)地路演推介拉開序幕。

下午4時(shí)，北京金融街威斯汀酒店二樓聚寶廳，100多家機(jī)構(gòu)、140多位投資者齊聚農(nóng)行A股IPO大型投資者推薦會(huì)。

農(nóng)行董事長(zhǎng)項(xiàng)俊波、行長(zhǎng)張?jiān)萍叭桓毙虚L(zhǎng)楊琨、郭浩達(dá)、潘功勝帶隊(duì)的管理層露面。

“這標(biāo)志著農(nóng)行這艘巨輪正式起航IPO發(fā)行，是國內(nèi)外資本市場(chǎng)一個(gè)里程碑式的事件，也是中國大型銀行改革和上市的又一力作?！敝鞒袖N商中金公司總裁朱云來如此開場(chǎng)。

華麗路演的舞臺(tái)，背后實(shí)則估值博弈的戰(zhàn)場(chǎng)。

同日，農(nóng)行披露的正式招股意向書(A股)依然在定價(jià)處留著空白，稱“通過向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間”。

招股書披露，A股預(yù)路演詢價(jià)時(shí)間段為6月17日至6月23日，29日確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，7月8日公布發(fā)行定價(jià)，預(yù)計(jì)7月15日上市。

農(nóng)行與投資者關(guān)于估值的博弈結(jié)果，即將揭盅。消息人士透露，主承銷商提供給機(jī)構(gòu)買家的A股估值參考報(bào)告中，合理估值已超過3元。

大象如何起舞？

無論是項(xiàng)俊波著力講述2006年以來“快速成長(zhǎng)的故事”，還是潘功勝亦娓娓道來“大象如何起舞”，17日的路演現(xiàn)場(chǎng)，農(nóng)行管理層都力圖將該行的定位與中國未來城鎮(zhèn)化發(fā)展模式綁定在一起。

項(xiàng)俊波的致辭不遺余力，“農(nóng)行既有長(zhǎng)期的發(fā)展美景，又有近期實(shí)實(shí)在在的盈利增長(zhǎng)藍(lán)圖?！?/p>

項(xiàng)所謂“長(zhǎng)期美景”，體現(xiàn)在橫跨城鄉(xiāng)的獨(dú)特定位，將最大限度地分享中國農(nóng)村城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以及內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所帶來的增長(zhǎng)和收益；而近期盈利增長(zhǎng)藍(lán)圖則是，股改完成后將有多重因素推動(dòng)其快速增長(zhǎng)，如貸存比提升、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、凈利息收益率的提升、成本收入比及信貸成本的下降、中間業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)，“這將使農(nóng)行今后幾年獲得比同業(yè)快得多的盈利增長(zhǎng)?！?/p>

“誰說大象不能起舞？”項(xiàng)俊波在現(xiàn)場(chǎng)反問。

按照農(nóng)行的邏輯，大象起舞的支點(diǎn)之一，便是橫跨城鄉(xiāng)的獨(dú)特定位。龐大的縣域及三農(nóng)業(yè)務(wù)，被包裝成未來城鎮(zhèn)化發(fā)展強(qiáng)大業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

“農(nóng)行的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于，與三大行相比，在城市地區(qū)擁有龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模，又抓住縣域地區(qū)業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)；同時(shí)縣域地區(qū)業(yè)務(wù)與中小金融機(jī)構(gòu)有明顯的客戶分層?！表?xiàng)俊波說。

農(nóng)行2008年底共擁有2.4萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，一半在縣域地區(qū)，其中7000個(gè)分布在縣城，5000個(gè)網(wǎng)點(diǎn)分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大型集鎮(zhèn)。

農(nóng)行的另一個(gè)賣點(diǎn)，是優(yōu)于中、建、工三行上市時(shí)的經(jīng)營指標(biāo)數(shù)據(jù)，及上市后在存貸款增長(zhǎng)、凈利息收益反彈幅度、中間業(yè)務(wù)收入、信貸成本控制等多重因素對(duì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的快速推動(dòng)作用。

潘功勝預(yù)測(cè)2010年農(nóng)行凈利潤(rùn)將達(dá)到830億，增長(zhǎng)30%，預(yù)期今后幾年會(huì)保持相應(yīng)增長(zhǎng)速度；ROE在發(fā)行攤薄以后將仍然保持18%以上的水平。

不過，一些投資者對(duì)農(nóng)行不良貸款較高、地方融資平臺(tái)貸款等表示疑問。

2010年1季度末，農(nóng)行不良貸款率2.46%，高于工、建、中三行平均1.5%的水平，縣域業(yè)務(wù)不良率為3.08%。潘功勝表示，農(nóng)行不良情況仍好于其他行上市前平均4.7%的水平；三大行上市前撥備覆蓋率平均水平僅63%，目前農(nóng)行則已提至123%。

中金公司預(yù)計(jì)，農(nóng)行不良貸款形成率將從2009年的-0.41%小幅上升至2012年的0.14%。不良貸款余額略有上升，但不良貸款比率會(huì)下降到1.70%。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)于地方融資平臺(tái)的擔(dān)憂，郭浩達(dá)用三個(gè)8:2來詳細(xì)解讀農(nóng)行的地方融資貸款。

郭介紹，截至2009年底，農(nóng)行地方融資平臺(tái)余額為5300多億，80%為地市級(jí)以上的平臺(tái)項(xiàng)目，縣級(jí)以下貸款占19%左右。這19%中，又有80%為沿海發(fā)達(dá)地區(qū)。另外，貸款抵押擔(dān)保率為81%，其中財(cái)政直接擔(dān)保的占18%。

同時(shí)，按照國務(wù)院最新三個(gè)分類要求，農(nóng)行地方融資平臺(tái)中，公益性項(xiàng)目且有政府財(cái)政資金償還的占到18%；公益性項(xiàng)目且有自身現(xiàn)金流保證償還的占到40%多，另外完全商業(yè)化項(xiàng)目占到34%。

農(nóng)行全球路演起步更早。一位消息人士透露，農(nóng)行H股主承銷商及保薦機(jī)構(gòu)中金公司已于本月14日、15日完成香港路演，正轉(zhuǎn)戰(zhàn)新加坡，從國際投資者的反映來看，效果不錯(cuò)。一般而言，國際路演將持續(xù)兩周。H股發(fā)行定價(jià)或早于A股確定。

自6月9日、10日先后拿到兩地上市批文后，對(duì)于農(nóng)行龐大的主承銷商團(tuán)隊(duì)來說，參與IPO的主力選手也發(fā)生了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移——從投行部、研究部轉(zhuǎn)向銷售交易部。

某券商人士稱，參與農(nóng)行路演的分銷商達(dá)到40多家，這是一個(gè)比主承銷商更為龐大的銷售陣營，弱市發(fā)行的農(nóng)行顯然做足了準(zhǔn)備，背水一戰(zhàn)，只許成功。

農(nóng)行計(jì)劃發(fā)行不超過222.35億股A股股票，H股不超過254.12億股(未考慮行使超額配售權(quán))。上述消息人士透露，此次農(nóng)行A股戰(zhàn)略配售比例超過40%，即向社會(huì)公眾發(fā)行比例不到60%，A股網(wǎng)上、網(wǎng)下發(fā)行共130億股左右。

這130億股中，由基金公司、券商等機(jī)構(gòu)投資者參與的網(wǎng)下申購約40%，“網(wǎng)下申購50多億股，網(wǎng)上申購規(guī)模70多億股?！痹撊耸勘硎尽?/p>

估值盯工行、建行

香港路演之日，也是A股端午小長(zhǎng)假休市期間，不過14日至16日，環(huán)球股市悉數(shù)上揚(yáng)，外部形勢(shì)似乎在走出利空。

美國三大股指14日及15日的累計(jì)漲幅均逾2%；日本、韓國、新加坡等主要股指均有較大漲幅，最大如日經(jīng)指數(shù)上漲1.81%。一位投行人士稱，投資者對(duì)資本市場(chǎng)信心有所恢復(fù)，有利于逐步形成較好的發(fā)行時(shí)間窗口。

定價(jià)幾何？農(nóng)行在揣度市場(chǎng)和投資者的心理。

在承銷商主導(dǎo)的路演戰(zhàn)場(chǎng)，農(nóng)行始終不愿意透露自身價(jià)格底線。不過，在和農(nóng)行以及投資者的頻繁接觸之后，承銷商們的信心似乎開始膨脹。

記者獲得的一份某承銷商為路演出具的“農(nóng)行A股估值報(bào)告”給出，合理價(jià)格區(qū)間在“3.1-3.6元之間”。

超過3元的每股定價(jià)如同此前的發(fā)行規(guī)模一樣，又是一次出其不意。

該承銷商對(duì)農(nóng)行投資價(jià)值判斷的依據(jù)是，未來3年，農(nóng)行有望繼續(xù)獲得高速利潤(rùn)增長(zhǎng)，同時(shí)不良貸款率、信貸成本、成本費(fèi)用比大幅下降。

報(bào)告提出，預(yù)計(jì)2010-2012年不良貸款率降至2.27%、1.95%、1.79%左右，信貸成本降至0.74%、0.53%、0.48%；成本收入比連續(xù)三年為41%、39%、37%，預(yù)計(jì)2010到2012年農(nóng)行的利息凈收入和凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到21%和31%左右。

根據(jù)上述盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，該承銷商以絕對(duì)估值法計(jì)算農(nóng)行合理估值在3.1-3.6元之間。

以相對(duì)估值法計(jì)算的價(jià)格更為普遍。

上述報(bào)告指出，按2010年底預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)計(jì)算的PB在1.5-2之間，2009年的行業(yè)均值1.75-2.8之間。按2010年預(yù)估20%的ROE計(jì)算，農(nóng)行2010年P(guān)B為1.72。如果考慮到目前銀行股被市場(chǎng)低估因素，綜合而言，農(nóng)行合理PB區(qū)間為1.81-1.98。計(jì)入社?；饏⒐珊痛舜蜪PO的影響，估算農(nóng)行2010年的每股凈資產(chǎn)為1.68元，據(jù)此計(jì)算的合理估值為3.18-3.33元間。

據(jù)一位投行人士分析，農(nóng)行估值的可比銀行是工行與建行，“農(nóng)行的資產(chǎn)負(fù)債表、資產(chǎn)分布、未來盈利的成長(zhǎng)模式和工行、建行在重組上市后走過的模式非常類似。這是投資者在估值時(shí)需考慮的重要因素。”

而農(nóng)行與中行的估值可比性并不大。以境外資產(chǎn)占比來看，農(nóng)行為0.6%，中行為20.1%，工行3.3%，建行2.4%?！稗r(nóng)行99.4%的資產(chǎn)分布在境內(nèi)。顯然目前國內(nèi)的資產(chǎn)收益率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于境外。”該人士補(bǔ)充道。

這位人士還認(rèn)為，估值和選取銀行參考的時(shí)間段有關(guān)系，“不是按可比銀行昨天的股價(jià)，而是過去60個(gè)交易日的PB均值?！?/p>

據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，截至農(nóng)行17日路演前的最后一個(gè)交易日(11日)，工行、建行A股過去60個(gè)交易日的PB均值為1.95，過去10天為1.81，而11日的PB是1.8。按前述人士的說法，目前農(nóng)行可比估值應(yīng)為1.95倍PB。

按市場(chǎng)一般規(guī)則，IPO的發(fā)行價(jià)格應(yīng)該在可比銀行二級(jí)市場(chǎng)交易估值的基礎(chǔ)上有一定的折扣。

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