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    曹紅輝:新興市場通脹持續(xù)惡化 仍存緊縮空間(3)

    2011年05月17日 14:27
    來源:鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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    這是流入個(gè)股股市資金的情況,我們特別給出了中國每天的情況,從2月初開始一直到3月份下旬資金都是流出的,我的印象中股市也是下跌的,當(dāng)然,最近2個(gè)月資金又開始正向流入。多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率為負(fù)的情況到目前為止還沒有改變,右邊這張圖給出了新加坡和越南的負(fù)利率是比較嚴(yán)重的,最高像新加坡達(dá)到了5%,巴西和澳大利亞是正利率,臺(tái)灣地區(qū)和馬來西亞大體上也是略高于0%的水平。在負(fù)利率的情況下,我們并不認(rèn)為資金有可能大幅度、大范圍地撤出股市和債市,尤其是新興市場。新興市場的資金流入量和股市之間存在著較大的相關(guān)性,但在這里有一個(gè)例外就是右下角的中國,中國股市資金的流入量和股市之間的相關(guān)性為負(fù),這是一個(gè)很好的解釋,我講的流入是跨境資本流動(dòng),這和中國股市之間的關(guān)系是特殊的,我把它歸咎于資本項(xiàng)目的管制,資金不能夠自由流動(dòng)在兩市之間。在新興市場普遍出現(xiàn)了以匯率升值的方式來抵御通脹的做法,前面就是把負(fù)利率盡量壓縮,要加息,另外就是匯率手段,一是利率,二是匯率。在匯率方面力度比較大的是巴西和澳大利亞,匯率升值的幅度在過去一兩年是最大的,大家知道澳元已經(jīng)接近美元1:1的水平。我們可以看到,印度和澳大利亞已有7-8次加息,較早使用加息手段的是越南、俄羅斯及印尼,我曾經(jīng)在危機(jī)報(bào)告中多次警示,如果亞洲要爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)肯定是先從越南開始,因?yàn)樵侥系某隹诜仍谙陆?,主要是靠大米,?jīng)常項(xiàng)目的盈余為負(fù),通脹長期保持著兩位數(shù)的高位,資本大幅度流出,美元和人民幣在越南的價(jià)格一直居高不下,越南的財(cái)政支出也面臨著困境,所以在這種情況下我們認(rèn)為越南的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要大于其他的新興市場經(jīng)濟(jì)體,所以可以看到反映在通脹和負(fù)利率,越南的情況也是最突出的,但是恰恰加息也沒有條件,沒法加息,雖然通脹非常嚴(yán)重,這就是目前新興市場的普遍情況。

    另一方面,我們認(rèn)為新興市場仍然處于擴(kuò)張階段,雖然現(xiàn)在還是緊縮,但是仍然在擴(kuò)張,我們可以看金磚四國的同比增長,左邊是PPI的同比,右邊是環(huán)比增速,下個(gè)禮拜我要到俄羅斯參加歐盟和金磚五國的首腦預(yù)備會(huì)議,要和歐盟地區(qū)討論和金磚五國之間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況和政策協(xié)調(diào)問題,以上是新興市場的總體情況。

    三、中國股市震蕩加劇,結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。在座很多朋友沉浸在整體市場的操作,大家可以看到,今天的股市震蕩加劇,主要的問題非常清楚,一是新股發(fā)行融資量比較大,定價(jià)又較高,我給出的是去年新股發(fā)行的情況,去年發(fā)行了28家大盤股,中小板是204家,創(chuàng)業(yè)板117家,國內(nèi)A股融資額4882億,加上海外融資突破了6000億,應(yīng)該說中國企業(yè)融資額是世界第一位的,我們經(jīng)常把它當(dāng)做一個(gè)成績,融資就是搞圈錢,我經(jīng)常唱反調(diào),甚至當(dāng)著總理唱反調(diào),什么時(shí)候我們的證監(jiān)會(huì)部門能夠把給大家拿來的現(xiàn)金分紅數(shù)額作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),也給我們曬一曬,我覺得那還真是值得欣慰了。從來沒有告訴過圈了錢之后給大家分了多少錢,這個(gè)數(shù)據(jù)我已經(jīng)期待二十年了,到現(xiàn)在還沒有看到。雖然我以前做過這樣的實(shí)證分析,但是監(jiān)管當(dāng)局還是諱莫如深,都不愿意說這個(gè)。

    新股發(fā)行中主要存在什么問題呢?首先,發(fā)行定價(jià)過高,高到什么程度?從2009年6月份以來,主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別為45、53和69倍,平均超過95%、176%和219%,中小板尤為嚴(yán)重,我想大家都很清楚,最近創(chuàng)業(yè)板的高管套現(xiàn)尤其活躍,簡直是迫不及待。還有上市首日定價(jià)比較高,這說明溢價(jià)率過高,在中小板首日平均漲幅,2009年是64%,2010年是45%,今年是12.5%。另外就是新股發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)收益資金,在下降,從2009年6月份這個(gè)下降趨勢就開始了,當(dāng)時(shí)是300個(gè)億,到今年2月份降到22.63個(gè)億,網(wǎng)上申購資金由當(dāng)年4000個(gè)億降到今年2月份的700個(gè)億,這個(gè)降幅是非常顯著的,大家都是做投資的,很多錢在銀行和證券市場之間流來流出,很多錢永遠(yuǎn)不會(huì)做二級(jí),上市就賣了,這部分收益在中國股市來回躥了二十年了,但是從2009年6月份以來,這個(gè)錢的規(guī)模在下降,而且我們預(yù)計(jì)還會(huì)下降,一直到價(jià)差收斂到?jīng)]有太多的收益為止,個(gè)股還有差異。剛剛大家講過上證綜指、深成指等等,還有大盤股包括300表現(xiàn)都不盡如人意,去年全球倒數(shù)第二,但是需要指出的是,在創(chuàng)業(yè)板和中小板當(dāng)中如此之高的定價(jià)原因何在?我記得2008年證監(jiān)會(huì)提出要搞創(chuàng)業(yè)板,在國務(wù)院會(huì)上,我當(dāng)著主要領(lǐng)導(dǎo)講,當(dāng)時(shí)不是因?yàn)槲覀兎磳χ行∑髽I(yè)融資,而是在當(dāng)時(shí)的市場條件下盲目推出這個(gè)創(chuàng)業(yè)板,事實(shí)上不是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資,而是為風(fēng)投和某些成長型企業(yè)提供套現(xiàn)的機(jī)會(huì),我當(dāng)時(shí)的態(tài)度很明確,但是在2009年當(dāng)時(shí)國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)問我的意見,我曾經(jīng)明確說過,現(xiàn)在是時(shí)候了,因?yàn)榇蠹叶贾溃@兩年我們搞次級(jí)計(jì)劃支持的都是大企業(yè),小企業(yè)搞不來錢,所以你要給市場一個(gè)信號(hào),一個(gè)引導(dǎo),雖然創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)怪胎,但是我仍然會(huì)全力支持,而且我們還宣布過創(chuàng)業(yè)板開盤,從運(yùn)行的情況來看不是很令人滿意,原因當(dāng)然是多方面的,但是制度設(shè)計(jì)的缺陷是不容忽視的,包括股指期貨,去年前不久還對股指期貨進(jìn)行了評價(jià),總體來講,股指期貨相對創(chuàng)業(yè)板的情況要好一些,制度設(shè)計(jì)相對更加完善,大體上控制了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),現(xiàn)在看來也有一些問題,首先是機(jī)構(gòu)投資者參與的約束條件比較嚴(yán)格,我們認(rèn)為這還會(huì)進(jìn)一步放松,另外就是套期保值的部分需求還沒有得到有效釋放,還有很多關(guān)注點(diǎn)還要放在一些新的交易機(jī)制和品種的開發(fā)上,特別是跟銀行理財(cái)產(chǎn)品基金相關(guān)的,無論是阿爾法還是貝塔系列的開發(fā)設(shè)計(jì),在這方面我們的研發(fā)還存在著很大不足,事實(shí)上也是給基金資產(chǎn)管理公司提供了新的市場機(jī)會(huì)。

    估值之所以存在著扭曲,我把原因從根本歸結(jié)為制度缺陷,大家都知道多年公司債券的品種和規(guī)模問題仍然嚴(yán)重匱乏,現(xiàn)在我們搞公司債也有點(diǎn)跑偏了,我看到大部分都是人民銀行在搞的一些東西,有些風(fēng)險(xiǎn)控制恐怕還值得商榷。另外最近探討的市證收益?zhèn)?002-2003年起草十六大三中全會(huì)文件的時(shí)候就把這個(gè)寫進(jìn)去了,但是多年過去以后最近才有人開始公開討論,我們對地方融資機(jī)制,融資需求,債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)以及未來信用擴(kuò)張能力,還貸能力進(jìn)行了全面的調(diào)研和評估,預(yù)期最近會(huì)給中央拿出一份比較像樣的報(bào)告為未來地方政府長期的融資機(jī)制建設(shè)提供一些意見和參考,所以市證收益?zhèn)皇瞧渲械囊粋€(gè)品種,一個(gè)選擇。它的開設(shè)一定是在中央政府總債務(wù)規(guī)模設(shè)定的前提下,以及在地方政府市場準(zhǔn)入嚴(yán)格條件設(shè)置下才能發(fā)展的,否則那就是一場災(zāi)難,這種話我是直言不諱的。

    市場現(xiàn)在缺乏退市制度,就跟減稅一樣,前面跟大家交流過,這在中國很困難,在股市中退市真是太難了,很多亂七八糟的股票左變右變就是不退,我覺得這個(gè)機(jī)制比較要強(qiáng)力推出才行,就跟前兩年打擊內(nèi)部交易一樣,可能很多人聽這個(gè)事情感到不舒服,但是不得不說。

    上市公司的現(xiàn)金回報(bào)嚴(yán)重不足,為什么大盤股沒有人買?如果真的是固定現(xiàn)金回報(bào)給老百姓,給投資人,我相信有一部分比較保守的投資者還是愿意去購買一些有長期穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的藍(lán)籌股,中國的大盤藍(lán)籌股之所以成為了市場的“棄兒”,市盈率十倍,十幾倍,比PE的市盈率還低,現(xiàn)在PE的泡沫很嚴(yán)重,被炒到了十幾倍,這是很奇怪的現(xiàn)象,我覺得現(xiàn)金回報(bào)是今后需要重點(diǎn)治理的問題。

    還有一個(gè)不可忽視的問題就是發(fā)行人、保薦人和各類詢價(jià)機(jī)構(gòu),就是投資基金、資產(chǎn)管理公司、證券公司的質(zhì)疑等等都在這個(gè)問題上利用現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制的扭曲和缺陷來進(jìn)行詢價(jià),大家都不愿意做這件事,但是都造成了定價(jià)的扭曲,詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)不負(fù)責(zé)任,盲目報(bào)高價(jià),沒有違約成本,也沒有處罰,大家都知道能夠拿到的新股有限,所以損失要愿意小于收益,可能還有其他的一些機(jī)會(huì)。我覺得新股發(fā)行定價(jià)以及詢價(jià)的一些微觀上的制度設(shè)計(jì)和相應(yīng)的改革是今后一段時(shí)間股市監(jiān)管制度變化或者改革的重點(diǎn),這方面我們監(jiān)管當(dāng)局也在做,但是離真正意義上市場化的完善定價(jià)機(jī)制還有一定距離。

    前面講到了中國股市震蕩加劇,為什么會(huì)加劇呢?原因是多方面的,首先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升仍然在繼續(xù),有的人說緊縮太厲害了,放言說今年下半年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)突然逆轉(zhuǎn),會(huì)暴跌,我覺得這是杞人憂天,但是我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)際增長率在放緩,而且在上市公司盈利增長方面的差異已經(jīng)顯現(xiàn)出來了,從一季度的季報(bào)可以看出,特別是一些中小板企業(yè)的盈利水平,這個(gè)季報(bào)差得很遠(yuǎn),有的增長還是30%,有的是100%以上,有的突然虧了,結(jié)構(gòu)性差異就出來了。當(dāng)然結(jié)構(gòu)差異出來就意味著資金要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整了,震蕩是必然的。還有就是在高通脹的壓力下,我們認(rèn)為政策的緊縮將成為一種常態(tài),我估計(jì)要花兩到三年的時(shí)間才能把過去超發(fā)、多發(fā)的貨幣收回來,但是事實(shí)上是完全不可能收回來的,因?yàn)榻饚诺目偭吭谠鲩L,貨幣的總量肯定還會(huì)增長,我說的是把超發(fā)的部分盡可能收一部分回來,所以市場預(yù)期通脹前高后低,但是我們預(yù)計(jì)前高后不低,也就是說,我們的判斷是通脹在未來可能會(huì)長期化,這個(gè)判斷我們和發(fā)改委有關(guān)部門交換過意見,大體上也是接近的。應(yīng)該說這種通脹復(fù)雜的格局難以治理的原因是多種因素疊加的結(jié)果,大家經(jīng)常講有輸入性的通脹因素,有國內(nèi)貨幣超發(fā)的因素,有成本推動(dòng)的因素,有結(jié)構(gòu)性的矛盾,有體制機(jī)制的缺陷等等,這些都是重要因素,我們做過大致測算,大體上輸入型通脹占到現(xiàn)在通脹的貢獻(xiàn)30%多一點(diǎn),有的人說我們的通脹主要是以輸入性造成的,在我看來這種說法是不成立的,你自己惹的麻煩,把責(zé)任歸咎于外部,這恐怕是說不過去的,我們的貨幣超發(fā),對于通脹的貢獻(xiàn)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于輸入型通脹的貢獻(xiàn),其次就是我們的結(jié)構(gòu)性矛盾和一些體制機(jī)制的問題造成的。應(yīng)該說,今后輸入型通脹下降的壓力不會(huì)太明顯,歐美的經(jīng)濟(jì)預(yù)期未來3-5年將會(huì)持續(xù)、穩(wěn)定地復(fù)蘇,我們并沒有發(fā)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的跡象,既然如此,我們這邊感受到的通脹壓力,從外部輸入的下降不會(huì)太明顯,有的人說美元恢復(fù)強(qiáng)勁,大宗商品價(jià)格下降,我認(rèn)為這是一個(gè)短期現(xiàn)象。

     

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