工資增長(zhǎng)和土地價(jià)格上漲造成的勞動(dòng)力成本、土地成本持續(xù)上升的成本，我們以前說(shuō)工資增長(zhǎng)是通脹形成的主要條件，以前說(shuō)沒(méi)有通脹的條件是因?yàn)楣べY沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)上漲，現(xiàn)在這個(gè)條件具備了。土地價(jià)格上漲現(xiàn)在也沒(méi)有看到逆轉(zhuǎn)的跡象，雖然政府部門(mén)非常希望看到，但是這種逆轉(zhuǎn)并不是發(fā)生大幅度下跌，至少是改變前期高速增長(zhǎng)的上漲態(tài)勢(shì)，地方政府的態(tài)度正好相反。第三個(gè)因素是通脹持續(xù)會(huì)導(dǎo)致貨幣政策緊縮態(tài)勢(shì)的持續(xù)，信貸的緊縮，房產(chǎn)的調(diào)控顯示出緊縮的持續(xù)性，使得有些人幻想著貨幣政策緊縮，調(diào)控政策緊縮的放松，有人說(shuō)明年換了人以后是不是就會(huì)完全推倒重來(lái)？這是不可能的，我們經(jīng)常說(shuō)宏觀調(diào)控政策要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，這句話不是隨便說(shuō)的，不瞞大家，最近主要領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)過(guò)，“基于當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們可以在調(diào)控的力度和方式上略有改進(jìn)”，我不把這句話理解為放松，只是在節(jié)奏上進(jìn)行把握。記得前幾天還有人說(shuō)會(huì)不會(huì)放松，緊接著就又調(diào)高了0.5%的準(zhǔn)備金率，也就是告訴你不要再幻想了。

從股市來(lái)看，到目前為止財(cái)富效應(yīng)很不明顯，流入股市的增量資金嚴(yán)重不足，雖然說(shuō)前期有些資源股、金融板塊曾經(jīng)有一定的反彈，但是總體并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的財(cái)富效應(yīng)，我們認(rèn)為，如果在最近的股市連續(xù)下跌之后，在二季度維持震蕩的可能性是較大的，如果在房市的價(jià)格出現(xiàn)較大調(diào)整，市場(chǎng)外圍增量資金流入股市的可能性就有可能增加，從而在一定程度上推高一些具有較高成長(zhǎng)性的股票，我們不認(rèn)為出現(xiàn)企漲企跌的現(xiàn)象，有些股票永遠(yuǎn)不分紅，你還買(mǎi)它干嗎？所以我同意歐尼爾的說(shuō)法，不排除今年三季度開(kāi)始到明后年有出現(xiàn)外圍資金流入中國(guó)A股市場(chǎng)的可能，但是是有條件的，一是經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)步復(fù)蘇，二是不會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的惡性通脹，三是樓市隨著保障房供給的增加會(huì)出現(xiàn)有效的價(jià)格調(diào)整，不是供求關(guān)系簡(jiǎn)單的量的調(diào)整，而是價(jià)格的有效調(diào)整使得它的收益率發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)整，當(dāng)然還有一個(gè)就是實(shí)際利率為正，或者負(fù)利率縮脹的條件會(huì)擠出一部分資金流入進(jìn)股市。

從股市來(lái)看，到目前為止財(cái)富效應(yīng)很不明顯，流入股市的增量資金嚴(yán)重不足，雖然說(shuō)前期有些資源股、金融板塊曾經(jīng)有一定的反彈，但是總體并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的財(cái)富效應(yīng)，我們認(rèn)為，如果在最近的股市連續(xù)下跌之后，在二季度維持震蕩的可能性是較大的，如果在房市的價(jià)格出現(xiàn)較大調(diào)整，市場(chǎng)外圍增量資金流入股市的可能性就有可能增加，從而在一定程度上推高一些具有較高成長(zhǎng)性的股票，我們不認(rèn)為出現(xiàn)企漲企跌的現(xiàn)象，有些股票永遠(yuǎn)不分紅，你還買(mǎi)它干嗎？所以我同意歐尼爾的說(shuō)法，不排除今年三季度開(kāi)始到明后年有出現(xiàn)外圍資金流入中國(guó)A股市場(chǎng)的可能，但是是有條件的，一是經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)步復(fù)蘇，二是不會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的惡性通脹，三是樓市隨著保障房供給的增加會(huì)出現(xiàn)有效的價(jià)格調(diào)整，不是供求關(guān)系簡(jiǎn)單的量的調(diào)整，而是價(jià)格的有效調(diào)整使得它的收益率發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)整，當(dāng)然還有一個(gè)就是實(shí)際利率為正，或者負(fù)利率縮脹的條件會(huì)擠出一部分資金流入進(jìn)股市。

另外還可以加大一部分個(gè)人和企業(yè)對(duì)海外投資的力度，為下一步完全開(kāi)放人民幣自由兌換創(chuàng)造條件，這項(xiàng)工作是擺在我們面前的一個(gè)挑戰(zhàn)，遲早要做。還可以進(jìn)一步降低銀行利差，我知道這句話是商業(yè)銀行不愛(ài)聽(tīng)的，大家都欣欣向榮，昨天跟世行董事長(zhǎng)吃飯他還跟我講增長(zhǎng)，今年這么嚴(yán)峻還要增長(zhǎng)多少。還有就是樓市收益率水平的調(diào)控應(yīng)該成為今后調(diào)控的主要政策目標(biāo)，調(diào)收益率意味著什么？意味著不僅僅是調(diào)控市場(chǎng)本身，還使這部分資金流入其他行業(yè)，使投資更加理性化，從而從根本上消除土地和房?jī)r(jià)過(guò)快上漲帶來(lái)的銀行貸款抵押物的高風(fēng)險(xiǎn)，需要釜底抽薪，而且很多小企業(yè)覺(jué)得連人都見(jiàn)不著，怎么能拿到錢(qián)呢？各個(gè)地方政府都說(shuō)成立了一大堆擔(dān)保公司，錢(qián)不知道哪兒去了，反正小企業(yè)說(shuō)沒(méi)有拿到錢(qián)，與其如此，不如說(shuō)干脆對(duì)一些規(guī)模小的企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)稅和所得稅的減免，幾十個(gè)人一年200萬(wàn)，還不如免稅呢，這個(gè)辦法來(lái)得更加直接，當(dāng)然我知道，我也當(dāng)著主要領(lǐng)導(dǎo)的面講過(guò)，想減稅我們的領(lǐng)導(dǎo)都不愛(ài)聽(tīng)，加稅都很高興，個(gè)稅調(diào)節(jié)說(shuō)了好幾個(gè)月了，遲遲出不來(lái)，而且加稅今天晚上就可以出來(lái)，減稅半年都出不來(lái)。

這是我們做過(guò)的一個(gè)分析，貨幣供應(yīng)量的增加和股市收益的關(guān)系，在這里不細(xì)說(shuō)了，總體來(lái)講，貨幣供應(yīng)量增加在未來(lái)3個(gè)月以后反映在股市的收益率上，從第四個(gè)月開(kāi)始，首先是超預(yù)期地增加貨幣供應(yīng)量，會(huì)使得當(dāng)期的股指收益上升，1個(gè)月就會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，在第四個(gè)月的收益率會(huì)顯著上升，時(shí)間越長(zhǎng)，這種收益率將會(huì)逐步收斂，以至于趨近于零，從一定意義上證實(shí)了我們的貨幣政策從長(zhǎng)期來(lái)講對(duì)于股市收益率的應(yīng)該是中性的，換句話說(shuō)是沒(méi)有影響的。

最后給大家講講關(guān)于資本市場(chǎng)完善和發(fā)展的主要方向，也是我們?cè)趪?guó)務(wù)院會(huì)議上講過(guò)的，一是仍然堅(jiān)持和完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的方向，剛剛前面講了發(fā)展公司債券為主的債券市場(chǎng)，現(xiàn)在一講債券，政府比我們還積極，地方政府、中央政府發(fā)了一堆債，擠出效應(yīng)很明顯，擠占了市場(chǎng)主體的地位，所以我一再?gòu)?qiáng)調(diào)要以公司債券為主的債券市場(chǎng)應(yīng)該成為債券市場(chǎng)的主體；二是發(fā)展有效預(yù)算約束下的債券，進(jìn)行逐步的探索，但是這項(xiàng)工作在本屆政府任期內(nèi)；三是所謂的三板問(wèn)題，可能算作真正意義上的創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板是個(gè)怪胎，和中小板沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別。國(guó)際板市場(chǎng)到現(xiàn)在為止我沒(méi)有公開(kāi)說(shuō)過(guò)一句話，我只想要穩(wěn)步推進(jìn)，記得2007年的時(shí)候曾經(jīng)說(shuō)過(guò)要果斷地中止港股直通車(chē)，現(xiàn)在說(shuō)國(guó)際板市場(chǎng)到現(xiàn)在為止，我們也跟上海主要領(lǐng)導(dǎo)多次溝通過(guò)，我不認(rèn)為它現(xiàn)在具備全面開(kāi)放，人民幣計(jì)價(jià)股票市場(chǎng)的條件，尤其是人民幣帳戶(hù)的管理還缺乏有效的條件，它的前提是資本項(xiàng)目的完全開(kāi)放，當(dāng)然如果以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際板市場(chǎng)和B股市場(chǎng)有什么區(qū)別？還有一個(gè)問(wèn)題就是改革B股市場(chǎng)，我記得幾年前我們帶這個(gè)專(zhuān)題到上海調(diào)研過(guò)，這個(gè)話題必須和國(guó)際板市場(chǎng)的建設(shè)要統(tǒng)籌考慮，要長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，使它適應(yīng)于我們?nèi)嗣駧庞?jì)價(jià)資產(chǎn)市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)和人民幣在未來(lái)計(jì)價(jià)金融市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程，這二者要相結(jié)合，如果脫離這一目標(biāo)就會(huì)帶來(lái)一些新的干擾因素，使得我們金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速聚集和釋放。

另一部分就是完善資本市場(chǎng)功能，進(jìn)一步完善新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制，前不久專(zhuān)門(mén)討論了外匯期貨和國(guó)債期貨的交易制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，但是因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，今天不想展開(kāi)講了。到底在利率沒(méi)有完全市場(chǎng)化之前，國(guó)債期貨要不要恢復(fù)？這是值得深入考慮的一個(gè)問(wèn)題?，F(xiàn)在有很多人找到我，希望我能公開(kāi)和領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)，利率和其他各項(xiàng)制度條件不具備之前貿(mào)然地推出或恢復(fù)可能又會(huì)陷入一些新的困境，我們吃了虧，有了教訓(xùn)，現(xiàn)在我們要學(xué)得聰明一點(diǎn)，可能需要更加全面地考量這樣一些市場(chǎng)制度的條件才能推出新的品種，逐步進(jìn)行恢復(fù)。關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)改革內(nèi)容我就不細(xì)說(shuō)了，最后就是規(guī)范市場(chǎng)秩序，打擊內(nèi)部交易的問(wèn)題，改進(jìn)公司治理在我看來(lái)是盡量使這些一毛不拔的鐵公雞分點(diǎn)錢(qián)給你們投資人，記得當(dāng)時(shí)搞股權(quán)分置改革的時(shí)間提出過(guò)一個(gè)很不討人喜歡的主張，如果上市公司不搞股權(quán)分置改革就不讓你再融資，我們能不能也同樣進(jìn)行掛鉤？如果不搞持續(xù)的現(xiàn)金分紅，我也不讓你進(jìn)行再融資，不知道投資人對(duì)這個(gè)主張有什么評(píng)價(jià)，至少在我看來(lái)，作為研究者和市場(chǎng)長(zhǎng)期的觀察者，我覺(jué)得這恐怕在新興市場(chǎng)之中是不可或缺的條件。

由于時(shí)間關(guān)系，我就講到這里，謝謝大家！