宏觀困境與風險隱憂

《21世紀》：7月的中國制造業(yè)采購經理指數(shù)(PMI)為51.2﹪，比上月回落0.9個百分點，創(chuàng)17月以來新低。導致PMI下降的因素有哪些？其中房市調控對于制造業(yè)景氣產生了怎樣的影響？

諸建芳：房地產作為我國的支柱產業(yè)，其投資變動一方面直接影響固定資產投資并帶來GDP的變動，另一方面還影響上游鋼鐵、水泥以及下游機械、家具家電等行業(yè)，對GDP增長帶來間接影響。估算房地產投資對經濟和行業(yè)影響的關鍵，是分析綜合影響系數(shù)。我們采用了最新版的投入產出表進行分析。結果表明，房地產投資增長1個百分點，將拉動采掘業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)和服務業(yè)分別增長0.13、1.11、0.17和0.65個百分點，對GDP的綜合影響系數(shù)約為2.11。這意味著，房地產投資每增加1元，GDP增加2.11元，或者說房地產投資每變動1%，GDP將變動0.17%。

通過投入產出法估計各行業(yè)自身的投資乘數(shù)后，所得的結果是：上游的水泥、鋼鐵、化工行業(yè)增加值受房地產投資變動影響最大。倘若房價回落至2009年三季度水平，房地產投資的下降將影響水泥、鋼鐵、化工行業(yè)增加值6.48個百分點，以2010年第一季度增加值的增速計算，影響比重達到32%。相比而言，在投資小幅變動的情況下，金融與家具家電行業(yè)增加值變動相對較小，政策調控下這些行業(yè)增加值增速將分別回落2.97和2.35個百分點。

黃益平：7月制造業(yè)采購經理指數(shù)下降，主要是三個方面的因素引起的，一是生產指數(shù)從上個月的55.8下滑到52.7，市場人士猜測可能是因為洪災影響了生產；二是新訂單指數(shù)從52.1降低到50.9，部分地反映了國內、國外需求疲軟的趨勢；三是原材料庫存指數(shù)從49.4下降到47.8，產品庫存指數(shù)也出現(xiàn)下降。盡管總體看來7月份的綜合指數(shù)51.2還是比較健康，指示未來生產穩(wěn)健增長，但目前經濟下行的速度確實超出了許多投資者和決策者的預期。房地產調控對制造業(yè)景氣到底產生了怎樣的影響，現(xiàn)在不好判斷，但房地產市場交易量直線下降一定會影響對建材和與房產相關聯(lián)的工業(yè)產品的需求預期。更值得注意的是，如果經濟下行過快，政府可能會對房地產市場調控變得比較謹慎，畢竟房價對投資和消費都有直接的影響。這也是為什么我認為相對嚴厲的調控政策大概已經接近尾聲。

汪濤：PMI的回落與之前投資和工業(yè)生產的數(shù)據(jù)一樣，顯示經濟活動在減速。PMI如果在50%以上，表示采購經理認為本月的情況比上個月好。7月的PMI還在50以上，反映經濟還是在增長的過程中，只不過增長速度在減慢。從PMI的構成來看，7月份的下降主要是由生產方面引起的，重工業(yè)企業(yè)可能因為定單、市場預期和成本壓力的影響，在擴大生產上比較謹慎。本輪的房市調控會直接影響未來建材等重工業(yè)產品的需求，并從預期上影響定單和生產擴張。但是房地產市場的變化對PMI的全面影響尚未顯現(xiàn)，目前只是初步影響。今年以來的經濟增長減速，主要還是由基礎設施投資減速引起的。

接下來經濟減速會持續(xù)下去，但并不意味著會硬著陸。房地產調控繼續(xù)實施，新開工面積會有明顯減速，重工業(yè)方面的需求和生產也會受到更多影響。到今年四季度，新開工面積將會轉為同比下降，因為去年第四季度的時候投資是非常旺的。今年四季度重工業(yè)的增加值的增長可能會維持在8%左右，甚至8%以下。GDP四季度同比增長也會在8%左右。

《21世紀》：今年1-4月，房地產投資成為投資拉動的主要引擎，房市調控政策出臺之后，經濟是否有二次探底的可能性？

諸建芳：當前經濟增長動力有所放緩。房地產市場的調控以及對基礎設施投資開工的控制抑制了投資的增長；出口增長呈現(xiàn)見頂回落態(tài)勢；消費需求保持基本穩(wěn)定；在經濟增長下降的預期下，庫存投資已經明顯放緩。

進入2010年，房地產投資快速增長并替代基礎設施投資成為拉動固定資產投資增長最多的行業(yè)。2010年1-4月房地產業(yè)對城鎮(zhèn)固定資產投資的拉動為8.71個百分點，超過基礎設施行業(yè)(5.85個百分點)、制造業(yè)(7.89個百分點)。房地產調控政策令市場擔憂經濟二次探底。政府調控地產價格不可避免地會導致市場化的房地產開發(fā)投資的放緩。但另一方面，本輪調控的一個重要特點是加大土地供應，推進保障性住房的建設，因而將促進保障性住房投資大幅增長，這兩者對房地產投資的正負面影響存在一定的抵消。

如果房價調整回到2009年三季度水平，那么2010年商品房投資將回落至13.1%。而我們保守計算的結果是，2010年全國保障性住房投資將增長130%，占房地產投資總比重有望達到10%，能在一定程度上抵御商品房投資的下滑?？傮w上對應2010年全年房地產投資增速回落至19%左右，其中保障性住房對房地產投資的貢獻率達到35%。上述情形下，GDP增速有望保持在10%左右，經濟二次探底的可能性不大。

《21世紀》：今年內，房地產企業(yè)是否有出現(xiàn)普遍資金鏈緊張的可能性？資金鏈斷裂對于企業(yè)和銀行意味著怎樣的風險？

黃益平：如果房地產企業(yè)資金鏈條斷裂，直接結果是導致一批實力相對薄弱及前段時間擴張過度的房地產開發(fā)企業(yè)倒閉，全國也許會再次出現(xiàn)一批爛尾樓。銀行當然就得承擔呆壞賬快速上升的后果，不過目前看來還不至于導致嚴重的銀行或金融危機。問題是這個情形是政府和監(jiān)管當局所愿意看到的嗎？簡單地說，我不認為現(xiàn)在的政府會愿意為了處置一些潛在的風險問題而狠下殺手，心甘情愿地承擔一些短期的后果。即使最壞的情形出現(xiàn)，對未來的房價走勢將產生何種影響，現(xiàn)在也難以完全確定。房地產行業(yè)崩潰，自然會嚴重打擊與房地產相關的任何經濟活動。但造成爛尾樓的結果是供應量也將明顯減少。未來價格是漲還是跌，不好說。當然，目前的房價已經存在比較嚴重的泡沫，因此長期來看跌是無法避免的。但長期趨勢不等于短期走勢。

汪濤：資金面緊張是相對去年或幾個月前。如果房地產開發(fā)商在去年年底或者今年年初時沒有大量拿地，把資金套住，應該不會有資金鏈的問題。從央行的數(shù)據(jù)來看，房地產的新增貸款比全部銀行貸款增長要快。當然，比起去年同期的天量貸款規(guī)模，目前新增貸款規(guī)模在減少，房地產貸款規(guī)模也是如此。從去年年初到今年4月份，房地產銷售都非常旺，開發(fā)商也有一定的現(xiàn)金流積累，加上上市和發(fā)債等融資渠道，不太會有大面積的資金鏈緊張甚至斷裂的局面出現(xiàn)。如果真的面臨資金緊張，房價就會有松動的跡象，開發(fā)商會通過降價促銷來回籠資金，而目前這種趨勢還沒有普遍出現(xiàn)。

和上一輪房市調控相比，銀行本輪受到的影響可能會大一些，因為過去一年半房地產有關的貸款增加非?？?。但銀行體系的系統(tǒng)性風險應該有限。按揭貸款占銀行總貸款比例在12-13%，開發(fā)商貸款占到7%左右，加起來的比例約為20%。按揭貸款的風險小于開發(fā)商貸款的風險。按揭貸款至少有20%的首付，而房價現(xiàn)在的調整幅度是很小的。另外，調控前房價短期內上漲很快，在高位貸款買房并且面臨房價下跌20-30%的人是非常少的，這樣的貸款占總房貸的比例也是很小的。當然，如果說房地產行業(yè)出現(xiàn)問題，銀行業(yè)肯定會受到影響，壞帳會增加，利潤會減少，但不大可能出現(xiàn)系統(tǒng)性的風險。

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