增量帶來(lái)的煩惱

第一季度的GDP增長(zhǎng)速度再次加速至11.1%，同時(shí)，中國(guó)的外部盈余持續(xù)飆升到前所未聞的高度，僅僅在過(guò)去兩個(gè)月的時(shí)間里，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)就已經(jīng)上漲了一個(gè)40%。很明顯，中國(guó)人民銀行試圖通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)控制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的策略并沒(méi)有發(fā)揮作用，那么，中國(guó)需要采取更嚴(yán)厲的貨幣政策嗎？

我們認(rèn)為，更嚴(yán)厲的貨幣政策也沒(méi)用。事實(shí)上，從2002年一直到現(xiàn)在，中國(guó)人民銀行所掌握的存款準(zhǔn)備金占儲(chǔ)蓄存款的比例一直在下降，已經(jīng)從過(guò)去的超過(guò)10%下降到不足4%。銀行系統(tǒng)中超額準(zhǔn)備金出現(xiàn)了非常明顯的下降，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，事實(shí)上已經(jīng)下降到了歷史最低水平。

而中國(guó)今年第一季度GDP的加速增長(zhǎng)僅僅是一個(gè)短期現(xiàn)象，貨幣政策調(diào)整對(duì)巨額的外部失衡和國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)狂飆是沒(méi)有意義的。第一季度GDP加速增長(zhǎng)是因?yàn)閮蓚€(gè)短期原因：一是因?yàn)樨?cái)政部的有關(guān)政策導(dǎo)致了流動(dòng)性不可預(yù)期和短期的快速增長(zhǎng)。同時(shí)，因?yàn)轭A(yù)期貿(mào)易政策將發(fā)生變化，重化工業(yè)材料和設(shè)備的出口出現(xiàn)了急速但是是暫時(shí)的上漲；相反，正如建設(shè)周期一樣，第一季度的實(shí)際投資支出增長(zhǎng)則顯得相當(dāng)溫和。我們認(rèn)為，這些臨時(shí)性因素已經(jīng)消失了，年中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)相對(duì)安靜一些。

最大的外部盈余是國(guó)際貿(mào)易收支順差，巨額貿(mào)易盈余反映了中國(guó)重化工業(yè)的生產(chǎn)能力過(guò)剩，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資產(chǎn)回報(bào)率非常高和當(dāng)前的人民幣升值周期也是其中的原因。政府部門(mén)應(yīng)該在工業(yè)和貨幣政策方面有所作為，這不僅僅是一個(gè)流動(dòng)性緊縮的問(wèn)題。

至于國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)，雖然很多投資者非常關(guān)注中國(guó)人民銀行的舉動(dòng)和相關(guān)的貨幣政策，然而，股票市場(chǎng)上的大量購(gòu)買(mǎi)行為并沒(méi)有受到銀行系統(tǒng)超額流動(dòng)性的資助，到目前為止，市場(chǎng)上資金的最大來(lái)源并不是儲(chǔ)蓄資金的再配置。因此，試圖通過(guò)緊縮商業(yè)銀行的過(guò)剩流動(dòng)性或者提高利率來(lái)打壓中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格泡沫是無(wú)意義的做法，尤其是目前的股票價(jià)格已經(jīng)超出了過(guò)去五年的最高水平。取而代之的是，我們預(yù)期，在未來(lái)幾個(gè)月里，政府部門(mén)將會(huì)利用行政手段來(lái)影響國(guó)內(nèi)的股票價(jià)格。