“整個操作過程將會瞬間完成，因為中間機構(gòu)只起一個‘經(jīng)手’的作用，在置換過程中，實際上可以不發(fā)生利息支付?！?/p>

7月10日，權(quán)威人士向記者透露，“整個操作過程將會瞬間完成，因為中間機構(gòu)只起一個‘經(jīng)手’的作用，在置換過程中，實際上可以不發(fā)生利息支付?！?/p>

這是關(guān)于1.55萬億特別國債發(fā)行的最新分析。事實上，自從6月29日獲批以來，十多天來，1.55萬億特別國債的發(fā)行已經(jīng)成為經(jīng)濟界最關(guān)注的焦點。

上述人士所指的發(fā)行過程，是指1.55萬億特別國債不會直接向央行發(fā)行，但會經(jīng)由某個特殊的過程，最終由央行購買并持有。此前7月4日，財政部有關(guān)負責(zé)人已經(jīng)在公開接受新華社專訪時明確了這一點。

由于特別國債發(fā)行的操作方式將直接決定其對市場的影響，因此一段時間以來，1.55萬億特別國債的發(fā)行對象和發(fā)行利率在市場引起了廣泛的猜測和討論。

而中國社科院金融研究所所長李揚在接受記者采訪時表示，“認清發(fā)行這次國債的緣由和意義，一切問題將迎刃而解?！?/p>

“發(fā)行這批特別國債的最終目的是為了改革外匯管理制度，讓央行以外的金融機構(gòu)持有一定的外匯資產(chǎn)，從而實現(xiàn)國家外匯資產(chǎn)持有者多元化，同時為成立國家外匯投資公司籌集資本金。為此，特別國債發(fā)行的最終結(jié)果實質(zhì)上是要實現(xiàn)央行資產(chǎn)的替代：減少美元資產(chǎn)，增加人民幣國債?！崩顡P分析到。

發(fā)行第一階段：“過手”、“無息”

一個廣為人知的事實是，此次特別國債發(fā)行的目的是要增加人民銀行持有的國債，從而為人民銀行增加一個有效的貨幣政策工具，同時要盡快換取外匯給國家外匯投資公司。因此，最便捷的辦法是財政部直接向央行發(fā)國債。但這樣的操作卻存在一個法律障礙，《中國人民銀行法》第二十八條規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券?！币虼?，這種方式并不可行。

“限于以上法律的障礙，這就需要一個中間金融機構(gòu)?！崩顡P表示，由它作為“經(jīng)手人”，從財政部先購買這批國債，人民銀行再從該金融機構(gòu)中用外匯購走，從而使國債合法地“過手”到央行那里。

上述權(quán)威人士分析到，在這個經(jīng)手過程中，可以不發(fā)生利息支付。這一點也可以在財政部的解釋公告中得到印證。7月5日財政部新聞辦公室發(fā)布的關(guān)于特別國債的闡釋說明稱，“購買外匯發(fā)債無需通過預(yù)算安排還本付息資金”。

事實上，這種做法早有前例可循。

1998年四大國有商業(yè)銀行需要補充資本金，根據(jù)財政部《發(fā)行1998年特別國債的有關(guān)事宜公告》(1998年第7號公告)，經(jīng)第八屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第30次會議審議通過，并經(jīng)國務(wù)院批準，1998年特別國債(以下簡稱“本期國債”)計劃發(fā)行總額2700億元，于1998年8月18日發(fā)行。該特別國債面向中國工商銀行(?5.37,-0.02,-0.37%)、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行(?5.13,-0.04,-0.77%)和中國建設(shè)銀行定向發(fā)行，不向社會銷售，而且所籌資金專項用于撥補上述銀行資本金。

根據(jù)2004年10月22日國務(wù)院提交全國人大常委會的《國務(wù)院關(guān)于1998年特別國債付息問題的報告》(以下簡稱“《特債付息報告》”)，提交該份報告之前，財政部1998年特別國債的主要操作為，“每年底由財政部付給四家銀行特別國債利息，四家銀行同時將特別國債利息收入等額上交中央財政。為全面真實反映銀行財務(wù)狀況，簡化手續(xù)，根據(jù)財政部通知要求，四家銀行對特別國債利息不確認收入，也不作等額上交中央財政支出，會計處理上作備查登記。”

即該期特別國債雖為期限30年、年利率7.2%的記帳式附息國債，但實際上并不發(fā)生利率支付。

不過，值得強調(diào)的一點是，2007年將要發(fā)行的1.55萬億特別國債與1998年特別國債的一個重要區(qū)別是，前者歸集到央行手中之后，還會根據(jù)貨幣調(diào)控的需要，成為央行公開市場操作的資產(chǎn)，而后者則不進入二級市場流通。有關(guān)專家提醒，此次特別國債在由財政部經(jīng)中間機構(gòu)過手轉(zhuǎn)到央行的初始發(fā)行過程中不計利息，但是，將來央行利用這批特別國債進行公開市場操作時，顯然會有利息問題。

由于其后是一種類似央票的公開市場操作，所以利率水平的確定也將參考央票的利率機制，即根據(jù)市場資金供求情況以及調(diào)控需要來確定。

長江證券在最新發(fā)布的研究報告中對1.55萬億特別國債的發(fā)行利率進行了預(yù)測。綜合多方因素考慮之后，他們認為10年期特別國債的發(fā)行利率區(qū)間預(yù)計為4.62%到4.81%之間。

發(fā)行結(jié)果：貨幣供應(yīng)量不會改變

至于各方所普遍關(guān)心的1.55萬億特備國債發(fā)行對市場的影響，李揚認為，在第一階段，即用1.55萬億特別國債替代央行持有的等值美元資產(chǎn)的過程中，其他條件不變，貨幣供應(yīng)量是不會改變的。

李揚表示，在央行的資產(chǎn)負債表上，一面是資產(chǎn)，包括外匯(外匯占款)、對政府債權(quán)、黃金和對各類金融機構(gòu)的債權(quán)等；另一面是負債，包括法定準備金、超額準備金、現(xiàn)金、央票、政府存款等。根據(jù)這一資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，央行的操作可以有三種格局：第一，資產(chǎn)負債表總量不變，僅僅調(diào)整負債，即各負債科目此長彼消；第二，資產(chǎn)負債表總量不變，僅僅調(diào)整資產(chǎn)，即上述各類資產(chǎn)此長彼消；第三，資產(chǎn)、負債同時增減。

李揚進一步分析道，此次特別國債發(fā)行所要做的是，保持資產(chǎn)負債表總規(guī)模不變，僅僅調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即政府債券資產(chǎn)增加、外匯資產(chǎn)等額減少，即上面所說的第二種格局。由于央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)和負債總額都沒有發(fā)生變化，因而也就不會產(chǎn)生增加或者減少貨幣供給量的影響。

至于此后，央行將1.55萬億特別國債進行公開市場操作，這相當(dāng)于央行增加了一個調(diào)控工具，具體的影響將取決于央行的“相機抉擇”。

“今后央行需要回籠貨幣調(diào)節(jié)短期市場的流動性時，其可用手段就不僅僅局限于現(xiàn)在的發(fā)央票和提高存款準備金率兩種了，它還可以選擇賣出部分特別國債；反之，當(dāng)央行需要投放貨幣時，它也多了一種選擇：回購已經(jīng)賣出的國債?！崩顡P分析認為。

海關(guān)總署7月10日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，6月份外貿(mào)順差達到269.1億美元，帶動上半年外貿(mào)順差沖高至1125.3億美元，大大超過去年同期614.5億美元的規(guī)模?！盎厥枕槻畹韧鈪R占款帶來的貨幣投放壓力已經(jīng)不是一項短期任務(wù)，就此而論，本次特債機制的推出可謂非常及時，它為央行增加了一種對沖機制。”李揚這樣評說。

發(fā)行“中介”猜想

“一是不知道，二是無所謂。”當(dāng)記者詢問這個中間金融機構(gòu)是誰時？李揚笑答。而當(dāng)問及該金融機構(gòu)需要具備什么條件，李揚說，“因為已經(jīng)無所謂了，所以也用不著再談什么資格條件?！?/p>

而研究機構(gòu)的分析則普遍預(yù)期，兩種方式的可能性最大。

長江證券研究報告認為，央行可以通過兩種方式順利持有特別國債。第一種方式是財政部向外匯投資公司發(fā)行特別國債，由外匯投資公司向央行購買外匯資產(chǎn)，同時匯金公司并入新成立的外匯投資公司。第二種方式是財政部先向商業(yè)銀行發(fā)行特別國債，然后商業(yè)銀行立刻向央行申請再貸款(或其它貸款)，質(zhì)押特別國債，商業(yè)銀行把再貸款資金劃歸財政部，財政部用此項貸款置換央行的外匯儲備，最后注入外匯投資公司作為啟動資金。

一銀行間市場人士稱，“第一種方式，通過匯投自身來‘過手’，可以規(guī)避《中國人民銀行法》中的法律障礙，同時，國家外匯投資公司得以成功組建；商業(yè)銀行不牽扯其中；市場資金不會在短期內(nèi)受較大影響；而央行又完成外匯資產(chǎn)向國債資產(chǎn)的置換，獲得新的調(diào)節(jié)公開市場的重要工具?？赡苁且豁椧慌e多得的做法?！?/p>

不過，這種方式也有其弊端。上述報告分析認為，可能遇到的問題是，由于沒有商業(yè)銀行、保險機構(gòu)的參與，財政部向外匯投資公司定向發(fā)行的特別國債的票面利率可能缺乏市場化的定價方式。而央行最后持有特別國債后，終究是要投放市場。所以如果發(fā)行利率和市場可接受的利率相差過大，那么其中的成本將由央行來承擔(dān)。如果發(fā)行利率定的過高的話，又會對外匯投資公司未來的收益率產(chǎn)生較大的壓力。

此外，由國有大銀行擔(dān)任“中介”的可能也存在，此前市場就曾傳言四大行中尚未上市的農(nóng)業(yè)銀行可能承擔(dān)“過手”的任務(wù)。

不過也有專家提醒，如果由國有商業(yè)銀行來擔(dān)任“中介”，這個過程必須很短，即財政部向商業(yè)銀行發(fā)行特別國債后，商業(yè)銀行必須立刻向央行申請再貸款(或其它貸款)，并質(zhì)押特別國債。“因為這其中牽涉到利率的問題，而四大國有商業(yè)銀行有的已經(jīng)上市，有的正在進行股份制改造，處理起來相對麻煩?！?/p>

事實上，2004年的《特債付息報告》中，曾特別針對1998年特別國債的此問題有過說明，報告指出：“如果對特別國債利息仍作等額上交中央財政處理，將不利于國有獨資商業(yè)銀行進行股份制改造。第一，按國際會計準則對國有獨資商業(yè)銀行進行外部審計時，銀行持有的特別國債將作為不良資產(chǎn)(無實際收益)，并需提取相應(yīng)的呆賬準備金，既影響國債信譽，又加大銀行撥備壓力。第二，銀行改制并引進新的出資人后，其稅后利潤將依法在各股東間進行分配，特別國債利息等額上交中央財政的做法實際上也無法操作。第三，銀行改制上市后，不調(diào)整特別國債付息政策將引起股民法律訴訟。”(21世紀經(jīng)濟報道)