□ 薛瀾 | 文

正如我們?cè)谏掀趯谥兴A(yù)測的，房地產(chǎn)成了“兩會(huì)”期間議題的焦點(diǎn)。眾說紛紜，各據(jù)其理。但熱鬧之后，似乎市場立刻就有了一個(gè)相當(dāng)有趣的反應(yīng)。

國務(wù)院總理溫家寶剛剛在“兩會(huì)”上發(fā)表政府工作報(bào)告，提出要抑制土地價(jià)格上漲過快，及包括大力整頓和規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序等四項(xiàng)措施。但話音未落，北京隨即出現(xiàn)新“地王”。重現(xiàn)去年內(nèi)地多個(gè)城市、多幅成交土地“面粉貴過面包”的盛況。新“地王”以這種特殊的方式，再一次向社會(huì)提出“房價(jià)的怪圈”在現(xiàn)行的體制下怎么走出去的大難題。

我們認(rèn)為，由地方政府、銀行、地產(chǎn)發(fā)展商(特別是有國企背景的)之間已經(jīng)連成了一個(gè)巨大的利益共享體。地方政府依賴土地成為財(cái)政收入主要來源，地產(chǎn)發(fā)展商獲得銀行支持的大額貸款以高價(jià)投地，同時(shí)推高樓價(jià)，而高房價(jià)又讓銀行不斷強(qiáng)調(diào)按揭是增長最快、質(zhì)量最好的貸款。

但資本市場似乎對(duì)于這種進(jìn)退維谷的景象表現(xiàn)出了極度的不知所措。A股再次下探3000點(diǎn)，H股在過去的一個(gè)月內(nèi)一直在12000點(diǎn)-12500點(diǎn)之間來回震蕩，恒生指數(shù)的波幅也沒有超過1000點(diǎn)。

但最讓人沮喪的是，整個(gè)市場的成交開始出現(xiàn)大幅度的萎縮。港股每天的成交量過去幾個(gè)星期每每不到500億港元，相對(duì)2007年-2008年動(dòng)輒1000多億港元的成交，簡直讓人不勝唏噓。即使和年初的日成交700億-800億港元相比，也是大相徑庭。

股市成交量的快速萎縮，正是反映了國際投資者對(duì)“后危機(jī)時(shí)代”的中國經(jīng)濟(jì)，政策下一步怎么走極度沒有把握。

首先，房地產(chǎn)市場以其規(guī)模之大、牽連之廣，最讓投資者難辦。股票市場對(duì)房子賣得不好肯定擔(dān)心 (比如剛過的一二月)，怕影響了上游原材料、下游消費(fèi)品的需求。但一旦市場開始有重新抬頭的跡象，也是憂心忡忡，怕打壓政策陸續(xù)又來。種種擔(dān)心決定了市場中一個(gè)舉足輕重的板塊 ——房地產(chǎn)股票只能在20%-30%的波幅內(nèi)上下游走了。

其次，加不加息成了懸在市場頭上的另一把劍。2月的CPI比市場估計(jì)高了一點(diǎn)，A股和H股都應(yīng)聲而落，似乎加息已經(jīng)迫在眉睫。但是樓梯響后，沒見人下來。今年，央行難在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹不見得太厲害，但資產(chǎn)通脹的壓力大得受不了。這種情況下，加息的時(shí)間和幅度就難把握了。

我們認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹很有可能在七八月見頂。特別是美元進(jìn)入2010年，已經(jīng)不是一邊倒地走弱，使得油價(jià)難以大幅攀升，過去數(shù)月一直徘徊在70-80美元/桶。在這種情況下，中國輸入通脹的風(fēng)險(xiǎn)大大下降。加上一直以來的產(chǎn)能過剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹壓力可能在未來幾個(gè)月見頂。但資產(chǎn)價(jià)格的通脹軌道，似乎還看不到盡頭。加不加息、什么時(shí)候加、以多快的頻率加、加了之后能否在不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況下抑制房價(jià)？這么多的問題，暫時(shí)仍然是沒有答案，也讓投資者裹足不前。

其三，市場對(duì)于地方政府“融資平臺(tái)”隱患, 產(chǎn)生了極高的警惕。 雖然絕大部分投資者認(rèn)同，中央政府的財(cái)政赤字在可控范圍之內(nèi)，但地方隱性赤字到底有多大，誰也沒譜。而且，最根本的是2009年上的這么多項(xiàng)目，有多少經(jīng)過了科學(xué)的論證？即使在未來一段時(shí)間不出現(xiàn)大問題，但過幾年項(xiàng)目完成后，能經(jīng)得起算經(jīng)濟(jì)賬嗎？

第四，人民幣到底怎么動(dòng)，什么時(shí)候動(dòng)，也是眾說紛紜。隨著世界經(jīng)濟(jì)的回暖與復(fù)蘇，國際貿(mào)易保護(hù)主義日益抬頭。發(fā)達(dá)國家對(duì)中國采取的貿(mào)易保護(hù)措施包括反傾銷、反補(bǔ)貼、特殊保障條款和技術(shù)壁壘，還有對(duì)人民幣升值施加壓力。面對(duì)不斷加強(qiáng)的貿(mào)易保護(hù)，我們企圖延續(xù)危機(jī)前以及危機(jī)中所實(shí)行的政策安排，恐怕越來越難。但是，人民幣是在不久的將來重上慢漲的軌道，還是一次漲2%-3%，似乎也是左右為難。

這樣的悶局已經(jīng)走了一段時(shí)間。未來的一個(gè)月，市場的注意力應(yīng)該集中在業(yè)績上，最重要的是公司對(duì)2010年的展望。宏觀的困惑太多，似乎僵局短時(shí)間內(nèi)打不開，也許該是時(shí)候多看看微觀了。

作者為花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、中國研究部主管

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