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桐昆集團上市疑點重重，2008年其凈利潤尚不及10年之前

理財周報IPO實驗室研究員 曾雯璐/文

3月21日，浙江桐昆集團股份有限公司IPO過會，保薦人國信證券。

這引起了理財周報的警覺。因為此前，理財周報記者曾對桐昆集團的某些重要信息有所耳聞。

這也引起了資本同行的警覺。此前，化纖行業(yè)上市公司的前車之鑒早已有之，譬如*ST春暉(000976.SZ)。

隨后，理財周報記者親赴浙江桐鄉(xiāng)、嘉興等地調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)，在這個龐大的化纖帝國光鮮的皮膚下，隱藏著一系列的重要秘密與重大風險。一些相當重要的信息，在招股說明書中，被刻意隱藏。

本期，理財周報圍繞上市資格疑問，揭示其中四大問題；下期，理財周報將圍繞其公司改制、股權及變遷等6大問題，繼續(xù)解密獨家掌握的重要信息。

盡管它已經(jīng)過會，但它仍然是值得人們保持相當警惕的公司。

隱藏之一：被精心剪輯的成長性

在國內(nèi)化纖行業(yè)，論規(guī)模，聚酯切片有儀征化纖、聚酯短纖有三房巷、聚酯長絲(滌綸長絲)有桐昆，號稱聚酯三強。

在浙江桐鄉(xiāng)本地，它是當之無愧的頂梁柱。桐昆集團旗下的子公司共計13個，除此之外，桐昆集團的母公司桐昆控股另有7家涉足房產(chǎn)、銀行、學校、投資等領域的子公司，以及2家孫公司茂森置業(yè)和華鷹風電。它的廠區(qū)遍布桐鄉(xiāng)數(shù)鎮(zhèn)，以洲泉鎮(zhèn)為大本營，形成一個龐大的王國。

這個化工巨無霸，通過招股說明書表達了它的高速成長性：2008年-2010年的凈利潤分別為1.038億元、3.31億元和10.92億元。單從這組數(shù)據(jù)來看，逐年遞增，而且2010年的業(yè)績呈爆發(fā)式增長。

但是理財周報記者在當?shù)孬@得的多份數(shù)據(jù)，則充分顯示了其業(yè)績巨大的波動性：1998年-2000年桐昆凈利潤就已達0.698億元、1.0544億元和1.8億元。也就是說，2008年，桐昆集團的凈利潤尚不及10年之前。

這表明，桐昆集團對周期風險的抵御能力是很弱的——即便它沒有像它的鄰居鳳鳴合纖、華聯(lián)三鑫一樣在被金融危機擊倒。當?shù)厝耸客嘎叮├ゼ瘓F之所以躲過一劫，源于當時桐昆保持了適度的負債率。

而2010年劇增的凈利潤實際上更是其波動性的另一極端證明?！?010年，下游備貨旺，尤其是通脹背景下棉花爆炒的帶動，滌綸的漲幅遠超原材料PTA及PX漲幅，化纖很多同行毛利都到了歷史新高，但這種情況是不可持續(xù)的?！币晃换w行業(yè)分析人士說。

因此，桐昆集團招股說明書截取的三年報告期，其實恰逢行業(yè)低谷與波峰，如同在漫長波動中特意剪輯的一段最漂亮的弧線。這意味著，桐昆集團上市時間有可能是產(chǎn)品景氣的最高峰。

2011年一季度，過山車之后的滌綸市場明顯走軟，分析人士透露，聚酯企業(yè)的庫存較年前明顯增加。理財周報對桐昆集團部分廠區(qū)的實地調(diào)查也證實了這一趨勢。調(diào)研同時發(fā)現(xiàn)，滌綸的下游經(jīng)編企業(yè)的開工不旺。當?shù)貜S家滌絲產(chǎn)品產(chǎn)銷率一般，估計在60-80%左右。但與此同時，受多重因素影響，原油價格仍然堅挺。

對桐昆集團這樣的公司來說，成長性是一個相當被動的故事。