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在糾結(jié)中探索前行的方向

——訪北京金百镕投資管理公司投資總監(jiān)周楓

《紅周刊》記者 侯斐

周楓：15年證券投資研究管理經(jīng)驗(yàn)，曾就職于國信證券投資管理部和博時(shí)基金，擔(dān)任基金裕華、基金裕陽經(jīng)理。2004年獲得首屆中國基金業(yè)金牛獎(jiǎng)。其管理的金百镕一期信托基金在2010年取得12.20%的年度收益率,被好買、國金等基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予五星級(jí)基金的評(píng)價(jià)。投資理念：致力于簡(jiǎn)單化的主動(dòng)式投資管理道路，核心競(jìng)爭(zhēng)力是研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值加速增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)群和龍頭代表企業(yè)，通過投資組合符合“量?jī)r(jià)齊升”的行業(yè)龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈值的持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)。

“難！今年比去年更難！”剛開始采訪，周楓就給全年的市場(chǎng)定了調(diào)。

對(duì)通貨膨脹要有打持久戰(zhàn)的心理準(zhǔn)備

《紅周刊》：你為什么覺得今年會(huì)比去年難做？

周楓：去年“保增長(zhǎng)”，今年是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，因?yàn)?011年中國通脹壓力加大，開始實(shí)施控制貨幣供應(yīng)總量政策！我們認(rèn)為，今年全年經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)將是“控通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型”，而且這個(gè)基調(diào)可能會(huì)持續(xù)兩到三年的時(shí)間。

《紅周刊》：市場(chǎng)上很多人說“控通脹”只是上半年的工作，下半年CPI回落就不再需要了。

周楓：此次通脹是國際、國內(nèi)綜合因素造成的。國際因素中，首先是發(fā)達(dá)國家的持續(xù)量化寬松政策。此次地震日本政府放出了6000億美金的貨幣，相當(dāng)于又一個(gè)四萬億，美國的量化寬松政策也在繼續(xù)，歐洲在四到六月份還可能有債務(wù)危機(jī)，屆時(shí)為了拯救歐盟國家，很可能再次放出大量貨幣；另外，石油價(jià)格也有上漲的趨勢(shì)。所以，我們認(rèn)為目前所處的這輪通脹比大家預(yù)想的時(shí)間和長(zhǎng)度都要大，而溫家寶總理在答記者問的時(shí)候也說“要控制貨幣的流動(dòng)性”，表明控通脹、保民生是首要任務(wù)。

《紅周刊》：“穩(wěn)增長(zhǎng)”怎么理解？

周楓：政府報(bào)告中，把十二五期間年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)調(diào)至7%，這一變化蘊(yùn)含著中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的到來，“穩(wěn)增長(zhǎng)”意味著未來可能經(jīng)濟(jì)刺激舉措的逐步減少，但可以通過減稅等政策增強(qiáng)企業(yè)和市場(chǎng)的更多活力，所以未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更加健康。

從“三駕馬車”來看，未來的固定資產(chǎn)投資和進(jìn)出口貿(mào)易順差給GDP的貢獻(xiàn)率可能逐步減小，所以一定會(huì)大力發(fā)展內(nèi)需，整體經(jīng)濟(jì)在這個(gè)過渡階段是“穩(wěn)增長(zhǎng)”時(shí)期。

《紅周刊》：上次采訪時(shí)，你說過，在經(jīng)濟(jì)主基調(diào)是“保增長(zhǎng)”時(shí)倉位可以重一些，“控通脹”時(shí)可能有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而“調(diào)結(jié)構(gòu)”時(shí)則要重個(gè)股輕板塊。目前應(yīng)該如何掌握？

周楓：我們認(rèn)為未來兩到三年，市場(chǎng)總體都將處于比較糾結(jié)和反復(fù)震蕩的狀態(tài)。導(dǎo)致糾結(jié)的原因，我們把它叫做“圍城現(xiàn)象”——就是，在股市里的錢想套現(xiàn)出來，在股市外的錢想進(jìn)入股市。想套現(xiàn)出來的更多地表現(xiàn)在上市公司高管及大小非的套現(xiàn)，只要價(jià)格上漲到一定程度，他們就會(huì)把資金從股市里退出來。這是因?yàn)樗麄兡茏钪庇^地看到上市公司的盈利能力處于下降趨勢(shì)。原因也很簡(jiǎn)單，原材料成本、融資成本、勞動(dòng)力成本都將處于上漲的趨勢(shì)中，也就是說綜合生產(chǎn)要素是大幅提高的，而且大部分企業(yè)沒有能力將成本完全轉(zhuǎn)嫁，這樣盈利能力下降，上市公司將會(huì)越來越貴。我估計(jì)，盈利的下降在今年一季報(bào)中就可以明顯地看出來了。

但與此同時(shí)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)調(diào)控，部分房地產(chǎn)資金、國債資金將逐步地流入股市。當(dāng)然，在整個(gè)過程中，想出去和想進(jìn)來的錢都會(huì)比較猶豫，因此就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)處于一種糾結(jié)和膠著的狀態(tài)。這種狀態(tài)下的操作策略，只能是立足中長(zhǎng)期，尋找確定性。

牛股將在三大板塊中誕生

《紅周刊》：選股思路是怎樣的？

周楓：要精選個(gè)股，首先要精選產(chǎn)業(yè)。這樣就要看一下“促(經(jīng)濟(jì))轉(zhuǎn)型”的思路。我們認(rèn)為，未來國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要思路有三個(gè)：一是對(duì)能源的依賴度要降低；二是提高智能因素和科技含量，溫總理說教育經(jīng)費(fèi)、研發(fā)經(jīng)費(fèi)比GDP更重要，說明創(chuàng)新的重要性。三是消費(fèi)和服務(wù)導(dǎo)向。

《紅周刊》：因此，我們應(yīng)該關(guān)注哪些行業(yè)？

周楓：根據(jù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的思路，我們未來三年比較看好的行業(yè)也就很清楚，一是節(jié)能環(huán)保和清潔能源，二是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，三是大消費(fèi)。它們將是未來結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)和亮點(diǎn)，也將較少地受到通貨膨脹的影響，是能夠“穿越時(shí)空”的公司。

《紅周刊》：如果只看中短期，比如近半年的情況，你更看好哪些子行業(yè)？

周楓：在節(jié)能環(huán)保和清潔能源領(lǐng)域，我們更看好的就是固廢處理和智能電網(wǎng)。另外，我們認(rèn)為，目前仍然處于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)階段，3G的滲透率還處于起步加速階段，所以我們更看好智能終端、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化和維護(hù)。內(nèi)容提供和應(yīng)用行業(yè)可能還在跑馬圈地、公司混戰(zhàn)的過程，誰將成為未來的龍頭還不確定。

《紅周刊》：具體到上市公司呢？

周楓：看上市公司，主要看兩點(diǎn)——核心競(jìng)爭(zhēng)力和話語權(quán)。具體來說，就是找那些主導(dǎo)產(chǎn)品所占的份額最大、同時(shí)在同行業(yè)中毛利率最高的公司，也就是上次提到的“量?jī)r(jià)齊升”。只有這樣的企業(yè)才能有較強(qiáng)的與上游談判的能力和下游議價(jià)的能力，這樣才能保證最高的毛利率。我們不太喜歡那些盈利進(jìn)入穩(wěn)定期的成熟企業(yè)，我們比較看好那些正處于盈利能力加速期的股票。盈利能力加速階段，一般股價(jià)也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)地加速上漲。

大消費(fèi)遇到了發(fā)展瓶頸

《紅周刊》：怎樣看消費(fèi)行業(yè)？

周楓：雖然從中長(zhǎng)期來看，消費(fèi)必將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿?。但是從短期來看，我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)短期遇到了一些瓶頸。原因也比較簡(jiǎn)單，因?yàn)槲覀冇^察到，消費(fèi)品中很多公司已無法實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”，已經(jīng)不符合我們的投資標(biāo)準(zhǔn)。比如我們發(fā)現(xiàn)，目前很多消費(fèi)品公司在提價(jià)，但是提價(jià)之后，產(chǎn)品的銷量大幅下降或者無法達(dá)到預(yù)期，這樣公司的利潤(rùn)并沒有增長(zhǎng)反而下降，這樣的公司就不符合我們的投資標(biāo)準(zhǔn)。我們可以看幾個(gè)例子，馬應(yīng)龍在2009年6月20日將它的主導(dǎo)產(chǎn)品馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏提價(jià)8.7%，毛利率提高了4.57個(gè)百分點(diǎn)，但2010年的收入?yún)s只增長(zhǎng)了2.59%，最后導(dǎo)致公司的凈利潤(rùn)大幅下降了32%。另外，東阿阿膠2011年開始將阿膠塊提價(jià)不超過60%，很多分析師大幅提高了它的業(yè)績(jī)，并因此判定該股票被低估，但未來的利潤(rùn)能不能有如此大幅度的增長(zhǎng)，需要畫一個(gè)問號(hào)。當(dāng)然，年報(bào)還沒出來，我們無法做出判斷，但要跟蹤觀察提價(jià)后銷量的變化。

《紅周刊》：對(duì)大消費(fèi)的各個(gè)子行業(yè)進(jìn)行一句話點(diǎn)評(píng)吧。

周楓：醫(yī)藥的主要問題是，那些進(jìn)入醫(yī)保目錄的企業(yè)，銷量可以保證，但價(jià)格長(zhǎng)期來看是下降的，不符合“量?jī)r(jià)齊升”；未進(jìn)入醫(yī)保目錄的企業(yè)，量就無法保證。同時(shí)，今年原材料價(jià)格大幅上漲，也會(huì)使得醫(yī)藥企業(yè)的毛利率下降明顯。而生物醫(yī)藥的問題是單一產(chǎn)品市場(chǎng)容量有限，而且真正龍頭的誕生需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的培養(yǎng)。

商業(yè)零售面臨的主要問題是，商業(yè)形態(tài)受到虛擬電子商務(wù)等新興商業(yè)業(yè)態(tài)的嚴(yán)重沖擊。未來的商業(yè)行業(yè)龍頭可能將是那些能夠?qū)?shí)體與虛擬完美結(jié)合的公司，不過，目前還處于混戰(zhàn)狀態(tài)，需要進(jìn)一步觀察。

食品飲料、服裝、旅游等子行業(yè)我們都需要觀察，只能去尋找那些有提價(jià)能力同時(shí)也不影響銷量的公司。企業(yè)在提價(jià)的時(shí)候一定要考慮到經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境和民眾的消費(fèi)能力，比如貴州茅臺(tái)，2008年提價(jià)20%，收入只增長(zhǎng)了13.96%，而去年提價(jià)13%，收入提高20.31%，可見，2008年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)提價(jià)的影響是確實(shí)存在的。而目前經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整期，民眾的消費(fèi)能力處于減弱的過程，所以，我們認(rèn)為這時(shí)候提價(jià)可能對(duì)多數(shù)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)并不顯著。