每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

券商直投充斥著利益輸送的色彩，不乏PE腐敗的案例。社會(huì)一再關(guān)注，券商紛紛叫屈，認(rèn)為直投是國(guó)際慣例，不能用有色眼鏡看券商直投。

中國(guó)證券市場(chǎng)的暴利來(lái)源是一二級(jí)市場(chǎng)之間的差價(jià)。誰(shuí)能拿到一級(jí)市場(chǎng)的籌碼，成功到二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)，誰(shuí)就能成為股神。從1999年到2009年10年間，A股總市值從2.6萬(wàn)億元人民幣上升到24.5萬(wàn)億，上漲了9.4倍；流通市值從0.8萬(wàn)億元上升到15萬(wàn)億元，增加了18.75倍，證券市場(chǎng)財(cái)富所系已經(jīng)不言而喻。誰(shuí)能以非流通的價(jià)格在市場(chǎng)流通，就能獲得高額溢價(jià)。

PE腐敗并非券商直投特有，但券商直投有必要受格外關(guān)照。一般風(fēng)投公司沒有券商與監(jiān)管層之間近水樓臺(tái)先得月的便利，不可能出現(xiàn)像風(fēng)投領(lǐng)域一條龍的腐蝕機(jī)會(huì)。

中國(guó)證券市場(chǎng)不成熟，內(nèi)幕交易眾多，甚至出現(xiàn)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》記者因報(bào)道上市公司內(nèi)幕交易被通緝的咄咄怪事。坦承中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，才能制定符合現(xiàn)實(shí)的規(guī)則，盡可能地減少相關(guān)利益階層的道德風(fēng)險(xiǎn)空間。如果把券商等市場(chǎng)參與者當(dāng)作“活雷鋒”，制定充滿了道德風(fēng)險(xiǎn)的交易規(guī)則，而后孜孜不倦地大抓內(nèi)幕交易，這叫誘人以罪。

券商直投有數(shù)宗罪。

一是直投時(shí)間過短，使風(fēng)險(xiǎn)投資變性，類似于利益輸送。根據(jù)中投公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至今年5月底，直投參股企業(yè)從融資到上市的時(shí)間周期普遍偏短，已上市企業(yè)的平均周期僅9個(gè)月，最短者為神州泰岳，周期5個(gè)月；最長(zhǎng)者為昊華能源，周期27個(gè)月。幾個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)投資到底是風(fēng)投，還是利益收獲者？有一位券商投行人士曾經(jīng)表示，一般而言，在券商投行考察過后的項(xiàng)目有上市的希望，券商提出直投要求時(shí)，公司不會(huì)拒絕，尤其是對(duì)于擁有特殊渠道的大券商，更是拍馬惟恐不及。除非擬上市公司有特殊背景，或者靚女不愁嫁，風(fēng)投紛至沓來(lái)，風(fēng)投期間PE就高達(dá)十幾倍，才有拒絕直投的底氣。

二是利益過大，混淆市場(chǎng)估值體系。海通證券旗下的全資子公司海通開元以及參股公司中比基金從2006年10月以來(lái)共參股8家公司。已經(jīng)上市的5家公司，根據(jù)6月30日收盤價(jià)計(jì)算，兩家直投公司共持有超過10億元的賬面價(jià)值；而剩余3家已經(jīng)過會(huì)但尚未申購(gòu)的公司，如果按照當(dāng)前中小板平均40倍的市盈率予以估值，近2700萬(wàn)股股權(quán)的市值也超過5億元。而這8家公司的賬面市值合計(jì)將超過15億元。利益如此之大，風(fēng)頭頗勁的中信證券追加金石投資22億元。

三是道德風(fēng)險(xiǎn)過高。雖然證監(jiān)會(huì)明確要求，證券公司只能設(shè)立直投子公司開展直接投資業(yè)務(wù)；證券公司與直投子公司必須相互獨(dú)立，徹底實(shí)現(xiàn)與母公司間的法人隔離；國(guó)內(nèi)證券公司用于直投業(yè)務(wù)的資金不得超過其凈資本的15%等。一紙規(guī)定真能在直投子公司與母公司之間建立起防火墻？連華爾街都做不到的事，我們的一紙規(guī)定就能做到了？監(jiān)管層還嚴(yán)防老鼠倉(cāng)呢，這不PE行為又出現(xiàn)券商員工跟投的準(zhǔn)老鼠倉(cāng)事件了嗎？

原先預(yù)定將于7月30日上會(huì)的山西證券，聯(lián)席主承銷商為中信證券與中德證券。山西證券選擇中信證券與中德證券聯(lián)席主承銷，中信證券是保薦人。中德證券是山西證券的子公司，而中信集團(tuán)公司的全資子公司中信國(guó)安為山西證券第五大股東。不違規(guī)、有錢賺，實(shí)在是皆大歡喜，接下來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)將充滿了關(guān)系戶之間的輕喜劇。好在證監(jiān)會(huì)昨晚已決定取消山西證券公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。

歐美國(guó)家是有保薦加直投模式，但道德風(fēng)險(xiǎn)從未根治，因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)歐美國(guó)家出現(xiàn)次貸危機(jī)，我們是否要學(xué)？次貸危機(jī)之后，歐美金融巨無(wú)霸逐漸被拆分，中小金融公司層出不窮，出現(xiàn)一輪“金融民主”，我們是否應(yīng)該學(xué)？

證券公司身份特殊，在上市資源受到限制的情況下，證券公司成為重要的把關(guān)者。保薦、直投合為一體，其實(shí)是讓證券公司成為利益鏈條中的一環(huán)，很難相信他們會(huì)客觀公正地對(duì)待自己有份參與的上市公司。誰(shuí)能知道，他們推薦給投資者的，究竟是能夠擔(dān)當(dāng)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大任的成長(zhǎng)性公司，還是精心包裝的騙子公司？

在壓力之下，近日券商倡導(dǎo)自律。自律當(dāng)然好，但不能代替規(guī)則，如果自律有用，要警察干嘛？就目前而言，券商直投必須大改革，核心有兩條：第一，同一券商對(duì)同一家公司兼具直投與保薦的功能，徹底阻隔道德風(fēng)險(xiǎn)，或者最大限度地增加道德風(fēng)險(xiǎn)的成本；第二，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資包括券商直投在一年以內(nèi)的，等同于利益輸送，讓風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)正本清源。

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