美羅藥業(yè)(600297)：具有中國特色的制劑出口企業(yè)

中國制劑企業(yè)可以跨越原料藥出口階段，直接實現(xiàn)制劑出口。美羅藥業(yè)將成為此類投資標的。美羅是國內(nèi)較早實現(xiàn)制劑產(chǎn)品銷售到規(guī)范市場的企業(yè)，在2005 年公司就通過了TGA 認證，二甲雙胍片劑形成了規(guī)模出口，在國內(nèi)制劑企業(yè)中具有領(lǐng)先優(yōu)勢。

制劑出口需要克服認證關(guān)、成本關(guān)和銷售關(guān)，美羅目前已經(jīng)初步具備克服制劑出口各項難關(guān)的能力。

產(chǎn)品開發(fā)和歐美市場認證優(yōu)勢明顯：在卓有成就的首席科學家約瑟夫·周帶領(lǐng)下，公司有多個ANDA 立項，09 年10 月申報了自己的首個ANDA 文號并已經(jīng)受理，預(yù)計將在10 年底11 年初獲批。

生產(chǎn)線認證和成本控制基本不存在問題：公司新生產(chǎn)線的TGA 認證和FDA 認證在4 季度將迎來現(xiàn)場檢查，通過認證應(yīng)該只是時間問題；人工成本和包材的優(yōu)勢將使得出口藥物相對國內(nèi)制劑擁有較高毛利率。

銷售關(guān)可以通過合作逐步克服：制劑出口前期可以通過為國外工業(yè)企業(yè)代工來做，后期公司也在積極跟美國的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)尋求合作之路；公司高層的海外銷售經(jīng)驗將有助于企業(yè)尋求海外發(fā)展。

未來業(yè)績具有較大彈性空間，給予推薦評級：美羅在制劑出口方面經(jīng)過5 年積累，具備了實現(xiàn)大規(guī)模制劑出口的實力，國內(nèi)中藥制劑也還存在較大運作空間。在假設(shè)10 年轉(zhuǎn)讓子公司獲得收益，及獲得土地補償款的前提下，我們預(yù)測公司10-12 年EPS 分別為0.87、0.23 和0.38元，估值雖然不低，考慮到制劑出口彈性空間較大，給予推薦評級。(中投證券 周銳)

天藥股份(600488)：業(yè)績平穩(wěn)增長 激素毛利率下滑

皮質(zhì)激素原料藥銷售額同比增長26.99%，基本符合年初我們的預(yù)期，出口業(yè)務(wù)銷售額增長27.41%。但由于環(huán)保標準提高，小型皂素廠關(guān)停，上游重要原料皂素價格從年初27萬元/噸大幅上漲至7月的54萬元/噸。下游產(chǎn)品中，地塞米松漲幅不大，潑尼松價格上漲較多，但產(chǎn)品價格上漲幅度無法抵消生產(chǎn)成本壓力，中期激素類原料藥業(yè)務(wù)毛利率下降2.85 個百分點，使得利潤增速低于營業(yè)收入增速。皂素價格自去年底一直上漲，今后皂素產(chǎn)能逐漸跟上，皂素價格將趨于平穩(wěn)。激素原料藥毛利率將隨著價格回升，2010年激素毛利率呈現(xiàn)前低后高。制劑產(chǎn)品營收大幅增長43.22%，毛利率也提升至19.39%。其中特別是水針劑產(chǎn)品，盈利情況大幅改善，其毛利率達到39.73%，遠高于去年同期的24.41%。

銷售費用、管理費用持續(xù)攀升，增幅達到34%、31%，銷售規(guī)模擴大和研發(fā)投入增加是主要原因。公司負債結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，減少短期貸款，增加長期貸款，盡管上半年財務(wù)費用出現(xiàn)下降，但今后上升的風險。

新廠區(qū)的潑尼松、潑尼松龍、螺內(nèi)酯等品種完成歐洲CEP證書更新。公司西區(qū)二期搬遷工作已完成85%，2010年內(nèi)能完成項目建設(shè)。另外潑尼松和地塞米松完成美國DMF申報。

投資建議：鑒于激素類產(chǎn)品成本上漲過快及制劑業(yè)務(wù)盈利改善，我們調(diào)整天藥股份2010年、2011、2012年每股收益分別為0.165元、0.221元、0.252元。公司在甾體藥物領(lǐng)域的研發(fā)優(yōu)勢明顯，未來激素類產(chǎn)品有繼續(xù)上漲的潛力，而成本壓力將逐步化解?；诠净久娴母纳?，我們維持公司“增持”評級。(湘財證券 陳國棟)

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