海螺水泥(600585)：業(yè)績(jī)良好長(zhǎng)期可期 目標(biāo)價(jià)39元

2010年1季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.7億人民幣，同比增長(zhǎng)18%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)7.92億人民幣，同比增幅為93.7%，每股收益0.45元，同比增長(zhǎng)94%。

公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)源于水泥銷量的增長(zhǎng)。公司10年一季度水泥銷量達(dá)到2740萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12%，主要為受益核心區(qū)域地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)復(fù)產(chǎn)需求恢復(fù)。

公司對(duì)主要產(chǎn)品的銷售策略調(diào)整到位，使產(chǎn)品價(jià)格較往年同期下降幅度不大，保持淡季價(jià)格堅(jiān)挺，使公司毛利率同比提高2個(gè)百分點(diǎn)至24%。水泥噸毛利率也有所上升，同比增長(zhǎng)6元/噸至53元/噸。我們預(yù)計(jì)隨著2季度旺季到來(lái)，水泥需求將有所增加，公司產(chǎn)品價(jià)格有望進(jìn)一步提高，噸毛利率環(huán)比也將有所提升。

由于華東地區(qū)房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)恢復(fù)較為明顯，帶動(dòng)水泥需求增加，以及原材料價(jià)格的持續(xù)上漲，因此今年當(dāng)?shù)貐^(qū)域的水泥價(jià)格上漲概率較大。

公司戰(zhàn)略布局調(diào)整較為明顯。公司將調(diào)整在陜西、甘肅、四川、重慶的產(chǎn)能，實(shí)行并購(gòu)與新增生產(chǎn)線并行的擴(kuò)張道路，完善西北和西南的區(qū)域布局。但是就目前的產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策看來(lái)，較為可行的是通過(guò)兼并增加產(chǎn)能，擴(kuò)大規(guī)模。公司預(yù)計(jì)在10、11年增加3000萬(wàn)噸的產(chǎn)能，銷量達(dá)到1.5億噸。其中增加較多的是中西部高盈利地區(qū)的產(chǎn)能，將提升整體毛利率，使盈利增加我們預(yù)計(jì)公司2010、2011年每股收益為2.61元和3.26。對(duì)應(yīng)目前股價(jià)PE分別為13和10,低于目前行業(yè)平均水平。階段性投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，由于公司的龍頭地位，給予公司15倍的PE,目標(biāo)價(jià)為39元。給予推薦評(píng)級(jí)。(民生證券 韋珂嘉)

冀東水泥(000401)：行業(yè)景區(qū)高 安全邊際高

事件：公司公告擬向境外戰(zhàn)略投資者“菱石投資”非公開(kāi)發(fā)行1.35億股，發(fā)行價(jià)格14.21元，計(jì)劃募集資金19.15億元。發(fā)行完成后菱石投資持有公司10%的股份。本次發(fā)行尚需公司股東大會(huì)的審議批準(zhǔn)，并由商務(wù)部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可實(shí)施。我們預(yù)計(jì)增發(fā)將在今年四季度完成。

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。隨著產(chǎn)能規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司依靠短期借款解決流動(dòng)資金不足的問(wèn)題，從而增加了財(cái)務(wù)費(fèi)用。本次非公開(kāi)發(fā)行補(bǔ)充流動(dòng)資金后，將每年為公司節(jié)省利息費(fèi)用1億元左右。目前公司的資產(chǎn)負(fù)債率為67.95%，高于水泥制造業(yè)行業(yè)平均水平21.76個(gè)百分點(diǎn)。此次非公開(kāi)發(fā)行完成之后，公司歸屬母公司所有權(quán)益將增加19億元左右，合并報(bào)表口徑資產(chǎn)負(fù)債率將降低至63%。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別提升至1.57和1.36，公司資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高。

順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速外延式擴(kuò)張。公司作為北方最大的水泥企業(yè)，在國(guó)家淘汰落后產(chǎn)能和水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，發(fā)展戰(zhàn)略以新建生產(chǎn)線為主調(diào)整為兼并收購(gòu)為主。公司通過(guò)對(duì)秦嶺水泥(5.54,-0.03,-0.54%)的成功收購(gòu)(09年貢獻(xiàn)公司三成利潤(rùn))積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)了公司對(duì)外延式擴(kuò)張的信心。我們認(rèn)為公司此次募集資金實(shí)際將主要用于兼并收購(gòu)，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展影響深遠(yuǎn)。

產(chǎn)業(yè)資本抄底，價(jià)值被明顯低估。國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)龍頭海螺水泥(17.46,-0.25,-1.41%)在08年8月大舉增持6123萬(wàn)股成功抄底之后，截止今年4月累計(jì)增持6062.5萬(wàn)股，合計(jì)持有1.2億股，其中今年前4個(gè)月公司股價(jià)調(diào)整期間累計(jì)增持2000萬(wàn)股(平均成本在15-16元之間)。公司控股股東冀東發(fā)展集團(tuán)也于今年4月末增持757萬(wàn)股(平均成本15.1元)。此次引入菱石投資的增發(fā)價(jià)格亦接近于公司目前股價(jià)15.60元，體現(xiàn)戰(zhàn)略投資者對(duì)公司前景的認(rèn)可。

估值及投資評(píng)級(jí)：在不考慮增發(fā)后股本攤薄的情況下，預(yù)計(jì)公司10-12年EPS1.18/1.68/1.96元?？紤]本次增發(fā)的1.35億股，攤薄后10-12年EPS1.1/1.53/1.78元，對(duì)應(yīng)PE分別14/10/9倍。目前公司股價(jià)已具有足夠的安全邊際，本次增發(fā)將有利于公司業(yè)績(jī)釋放，結(jié)合我們對(duì)行業(yè)景氣周期的判斷，給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。(長(zhǎng)城證券 但朝陽(yáng))

賽馬實(shí)業(yè)(600449)：收購(gòu)提升競(jìng)爭(zhēng)力 增長(zhǎng)點(diǎn)擴(kuò)大

包頭西水公司擁有年產(chǎn)200萬(wàn)噸水泥粉磨生產(chǎn)線項(xiàng)目;烏海西水公司現(xiàn)有日產(chǎn)2000噸和日產(chǎn)4600噸干法水泥熟料生產(chǎn)線各一條,年熟料生產(chǎn)能力230萬(wàn)噸,水泥生產(chǎn)能力110萬(wàn)噸。綜合而言,水泥產(chǎn)能增加310萬(wàn)噸/年,權(quán)益產(chǎn)能新增140萬(wàn)噸/年。

本次收購(gòu)價(jià)格合理,有利于賽馬實(shí)業(yè)價(jià)值提升。

從PE 的角度考慮,以09年的情況來(lái)計(jì)算,算得烏海、包頭PE 分別高達(dá)171.9、22.1,遠(yuǎn)高于西水股份、賽馬實(shí)業(yè),也高于水泥制造指數(shù),由于公司4600噸的水泥生產(chǎn)線于2009年9月才正式投產(chǎn),配套的水泥粉磨生產(chǎn)線也于09年6月才投產(chǎn),09年的投產(chǎn)時(shí)間很有限,因此,以09年的盈利情況來(lái)計(jì)算PE 或顯得較高,而有失偏頗,我們從PB 和噸EV 的角度重新進(jìn)行了測(cè)算,結(jié)果顯示:

收購(gòu)作價(jià)相當(dāng)于PB 都為1倍,低于賽馬實(shí)業(yè)和行業(yè)水平;

收購(gòu)作價(jià)相當(dāng)于噸EV 為269.4(由于烏海和包頭各自的熟料產(chǎn)能與粉磨能力不匹配,我們將兩者加總在一起計(jì)算),遠(yuǎn)低于目前賽馬實(shí)業(yè)的水平。

綜上,我們覺(jué)得本次收購(gòu)價(jià)格合理,有利于賽馬實(shí)業(yè)的價(jià)值提升。

根據(jù)公司公告,公司未來(lái)將跳出寧夏,向周邊的甘肅、青海、內(nèi)蒙古擴(kuò)張,此次并購(gòu)西水烏海與西水包頭的股份,公司將進(jìn)一步向內(nèi)蒙擴(kuò)張,并將于公司下半年投產(chǎn)的烏海賽馬生產(chǎn)線形成協(xié)同效用,公司在內(nèi)蒙的發(fā)展前景值得期待。10年上半年,由于內(nèi)蒙景氣高企,水泥價(jià)格還進(jìn)行了上調(diào),同時(shí)由于煤炭?jī)r(jià)格便宜,內(nèi)蒙古的水泥煤炭?jī)r(jià)格差高于全國(guó)于寧夏。

我們給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

不考慮并表,我們預(yù)計(jì)公司10-12年EPS 分別為2.363、2.888、2.896,對(duì)應(yīng)的PE 為10.60、8.67、8.65,鑒于跨區(qū)域擴(kuò)張可能尋找到新的增長(zhǎng)點(diǎn),但也還存在不確定性,我們給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。(長(zhǎng)江證券 劉元瑞 鄒戈)

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