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本報(bào)記者 包涵 北京報(bào)道

2011年1月6日，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委新年第一次會(huì)議審核結(jié)果出爐。盡管承受了頗多質(zhì)疑，但作為今年創(chuàng)業(yè)板第一單的維爾利環(huán)?？萍加邢薰?下稱維爾利)首發(fā)仍然獲通過。

在諸多問題中，維爾利的對賭情況引起了《華夏時(shí)報(bào)》記者的關(guān)注，記者發(fā)現(xiàn)，早在2007年，維爾利的實(shí)際控制人李月中就曾經(jīng)以“回購”股權(quán)的承諾吸引風(fēng)投，這也為其后來與風(fēng)投的對賭埋下了伏筆。而維爾利在招股書上的如實(shí)披露，也再次將準(zhǔn)上市公司與PE的灰色對賭問題推出水面。針對公司存在的問題和爭議，記者致電維爾利負(fù)責(zé)上市業(yè)務(wù)的聯(lián)絡(luò)人宗韜，他表示現(xiàn)在正處于靜默期，公司沒法對這些問題做出回應(yīng)。

李月中以“賭”誘風(fēng)投

2007年7月，對于已經(jīng)達(dá)成從德國WWAG公司手中收購其持有的維爾利100%股權(quán)決議的常州德澤來說，擺在面前最棘手的問題就是錢。在向銀行貸款不利的情況下，德澤的實(shí)際控制人李月中開始尋求風(fēng)投支持。

在常州的一次“資本相親會(huì)”上，為了得到風(fēng)投的注意和賞識(shí)，李月中在推介公司的同時(shí)，也提出了具有誘惑力的退出方式。當(dāng)時(shí)他提出了三種退出渠道，一個(gè)是通過德澤的IPO讓風(fēng)投退出，一個(gè)是通過未來的并購讓其退出，而如果前兩個(gè)都不能實(shí)現(xiàn)，還有第三種，就是公司采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式回購?fù)顿Y人的股權(quán)。這第三條顯然為他后來與風(fēng)投的對賭埋下伏筆。

而聽起來“萬無一失”的買賣雖然在當(dāng)時(shí)引起了在場很多機(jī)構(gòu)的興趣，但從維爾利的招股書上可以看出，從這之后到2008年12月以前的這段時(shí)間，并沒有哪家風(fēng)投介入，而最終德澤在2007年10月繳給WWAG的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款也是他們跟被收購的維爾利借的。在當(dāng)時(shí)，維爾利相當(dāng)于自己花錢收購了自己。

很明顯，德澤在后來也暫時(shí)放棄了自己的上市，轉(zhuǎn)而尋求維爾利的上市。2008年12月，“寶安系”旗下的中國風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司(下稱中風(fēng)投)進(jìn)入維爾利，以1000萬元認(rèn)購維爾利新增的注冊資本295.31萬元，將注冊資本由1700萬元增至1995.31萬元，相當(dāng)于每元新增注冊資本的認(rèn)購價(jià)格約為3.39元，股權(quán)占比為14.8%。

而促成中風(fēng)投進(jìn)入維爾利的“甜棗”就是一紙對賭協(xié)議。在中風(fēng)投增資這1000萬之前的12月10日，它與李月中、常州德澤和維爾利簽署了《增資協(xié)議書》，協(xié)議書里約定，維爾利在2009年決議改制為股份有限公司，如果自2008年1月1日至改制基準(zhǔn)日期間，維爾利完成的累計(jì)經(jīng)營性凈利潤合計(jì)高于2000萬元，2008年度完成的經(jīng)營性凈利潤不低于1000萬元，中風(fēng)投應(yīng)向常州德澤無償轉(zhuǎn)讓其所持維爾利有限總股本2%的股權(quán)。而如果維爾利在2013年年底以前沒能上市，或虧損達(dá)到凈資產(chǎn)1/5，以及連續(xù)兩年不能達(dá)到保底利潤等情況的其中之一發(fā)生，中風(fēng)投有權(quán)要求另外三方贖回股權(quán)。

雖然這份對賭協(xié)議在上市之前已經(jīng)終止，可記者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)這份對賭協(xié)議明顯是不對稱的。既然是賭，雙方肯定都要設(shè)定對自己最有利的條件，可中風(fēng)投真正進(jìn)入維爾利是在2008年12月30日，簽這份協(xié)議時(shí)也已經(jīng)是12月中旬，當(dāng)時(shí)它應(yīng)該已經(jīng)對維爾利2008年的經(jīng)營情況有所了解。維爾利的招股書顯示，公司2008年的凈利潤為1222.6萬元，超出協(xié)議200萬元之多，中風(fēng)投不該對此不知情，而如果2008年已達(dá)到這個(gè)數(shù)字，2009年改制前上2000萬也不是不可能的，它怎么會(huì)答應(yīng)這個(gè)條件？記者試圖對此聯(lián)系中風(fēng)投，但電話始終無人接聽。

反觀它給維爾利回購股權(quán)設(shè)定的條件則很寬松，比如2013年之前不能上市等條件，李月中早在2007年就給過類似的承諾。此外，它對業(yè)績的要求也不高，這完全與風(fēng)投對“環(huán)?！鳖惞緲I(yè)績的高增長預(yù)期不相匹配，對賭基本相當(dāng)于白給。實(shí)實(shí)在在的白給發(fā)生在2009年10月，中風(fēng)投將其持有的維爾利2%的股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給常州德澤，記者粗算一下，包括股權(quán)和紅利，對賭給中風(fēng)投帶來的損失或以百萬計(jì)。

中風(fēng)投的1000萬與李月中的1000萬

2008年，除了中風(fēng)投向維爾利出資1000萬之外。另一個(gè)1000萬也值得我們注意，那就是公司實(shí)際控制人李月中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)時(shí)，李月中將其持有的維爾利826萬元出資對應(yīng)的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給常州德澤。而根據(jù)江蘇天仁資產(chǎn)評(píng)估的報(bào)告，記者發(fā)現(xiàn)，時(shí)間僅過去一年，李月中所持維爾利有限的股權(quán)評(píng)估價(jià)值就漲到1040.33萬元，溢價(jià)達(dá)到200萬元。

更為重要的是，李月中2007年參與增資時(shí)的這826萬元也并非真金白銀，而是其實(shí)用新型專利“分體式膜生化反應(yīng)裝置”作價(jià)826萬元出資，并以此成為大股東。如此看來，李月中這1000萬含金量之高，遠(yuǎn)非其他股東可比，即使是股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，他仍是常州德澤的大股東，維爾利的實(shí)際控制人。

反觀中風(fēng)投的1000萬元只買來14.8%的股權(quán)，除了295.31萬元計(jì)入新增注冊資本，其余704.69萬元計(jì)入資本公積。有專業(yè)人士測算稱，2007年維爾利歸屬母公司的股東權(quán)益中，多數(shù)來自股本，沒有資本公積，那么2008年底中風(fēng)投進(jìn)入后，三成計(jì)入股本，七成進(jìn)入資本公積，看起來似乎有些虧了。再加上對賭中白白輸?shù)舻?%的股權(quán)，這買賣似乎越來越不上算。

“在資本年代，早一年1000萬興許能買50%的股權(quán)，晚一年可能就剩10%了。雖然轉(zhuǎn)增股本能夠獲得股東的歡心，但同時(shí)還會(huì)有攤薄每股收益與每股凈資產(chǎn)的效應(yīng)，會(huì)影響下個(gè)會(huì)計(jì)年度的利潤分配和每股盈利指標(biāo)。”一位北京的財(cái)務(wù)人士告訴記者。

“其實(shí)上市之前這些上算不上算真的不用太計(jì)較，你看現(xiàn)在維爾利已經(jīng)過會(huì)了，每股收益將近5毛，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在平均市盈率是70多倍，它上市以后股價(jià)估計(jì)蹬著30就上40了。中風(fēng)投進(jìn)入時(shí)股價(jià)才3塊多，而且才進(jìn)來兩年就上市了，說不定翻手就有1個(gè)億，后進(jìn)來的那些創(chuàng)投都要7塊，成本多了一倍。最重要的是，這些大股東里只有中風(fēng)投的鎖定期是12個(gè)月，其他的都要等3年，3年以后的創(chuàng)業(yè)板會(huì)是什么樣誰知道？所以算上對賭的損失，它也絕對不虧。”該人士還稱。

對賭難絕跡

業(yè)內(nèi)人士透露，創(chuàng)業(yè)板和中小板的準(zhǔn)IPO公司中，有近七成的公司或多或少都涉嫌有對賭性質(zhì)的協(xié)議安排，甚至有PE亮出“不賭不投”的底牌?？上窬S爾利這樣真正會(huì)在招股書中照實(shí)詳細(xì)披露的還不到一成。這源于監(jiān)管層對對賭的嚴(yán)防死守——要上市，就要放棄對賭。

“監(jiān)管層清理PE對賭是有原因的。因?yàn)槿绻皇撬麄冏约嘿€，那完全可以后果自負(fù)?？墒且坏┕旧狭耸校陀辛艘粋€(gè)第三方利益需要被保護(hù)，即廣大中小投資者。這時(shí)如果公司在對賭中做出業(yè)績承諾又未能實(shí)現(xiàn)，就有可能做出沖動(dòng)性的經(jīng)營行為，要么直接進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，要么以股東權(quán)益為犧牲品來為對賭埋單，無論哪個(gè)對中小股東都是不利的。”一位PE人士告訴記者。

那么監(jiān)管層的禁止會(huì)令I(lǐng)PO公司不安全對賭的情況絕跡嗎？

“迫于監(jiān)管，很多準(zhǔn)上市公司會(huì)采用更隱蔽、更曲線的方式去實(shí)現(xiàn)這個(gè)對賭，比如其他的補(bǔ)充協(xié)議，口頭協(xié)定，或者隱晦地在招股書里換個(gè)名目來安排，再或者干脆就不披露，對這一點(diǎn)目前很難做到100%的監(jiān)管，不能說絕對可以禁止。”他表示。

中風(fēng)投在維爾利的股權(quán)變動(dòng)

2008年12月，中風(fēng)投以貨幣資金認(rèn)繳295.31萬元，股權(quán)比例為14.8%

2009年10月，中風(fēng)投將所持2%的維爾利股權(quán)無償轉(zhuǎn)給常州德澤，股權(quán)比例減為12.8%

2009年12月，維爾利增資，引入新股東，中風(fēng)投股權(quán)比例稀釋為11.61%