三、產(chǎn)生問題的原因涉及多個(gè)方面

多年來，國內(nèi)外的學(xué)者通過大量的理論和實(shí)證研究，對(duì)公司的分紅現(xiàn)象提出了許多不同的解釋。然而，無論是理論研究，還是實(shí)證分析至今都未能取得一致的結(jié)論。

(一)公司的發(fā)展和投資機(jī)會(huì)多，傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利

改革開放三十多年來，我國國民經(jīng)濟(jì)整體上始終處于高速發(fā)展的過程當(dāng)中，而投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要因素之一。發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)減少公司用于項(xiàng)目投資的資金。一些盈利狀況較好但沒有或較少進(jìn)行紅利分配的上市公司，許多是由于未來發(fā)展對(duì)資金需求較大，為保障公司及股東長遠(yuǎn)利益而不進(jìn)行股利分配。

(二)控股股東無強(qiáng)化上市公司分紅的動(dòng)力

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前A股上市公司第一大股東平均持股比例為20%，而國有控股上市公司第一大股東的平均持股比例更是高達(dá)39.12%。因此，上市公司在決定年度分紅比例時(shí)，控股股東的意見往往是至關(guān)重要的。而另一方面，由于上市公司的控股股東往往可以通過控制上市公司的董事會(huì)控制上市公司，從而將控股股東的經(jīng)營意圖良好地傳遞至上市公司，即控股股東可以有效參與上市公司的經(jīng)營管理工作。

在這種情況下，控股股東一方面擁有大比例的投票權(quán)，一方面又實(shí)際控制了上市公司的經(jīng)營管理工作，使得上市公司在實(shí)際上僅僅是控股股東的下屬公司。在這種控股股東與上市公司名為兩家，實(shí)為一家的情況下，控股股東要求上市公司進(jìn)行分紅，對(duì)于控股股東來說，不僅沒有因分紅而獲得更多利益，反而會(huì)因?yàn)榉旨t導(dǎo)致控股股東可支配資金的流出。

(三)市場發(fā)育程度不足，市場機(jī)制不健全

在我國資本市場發(fā)展尚處于初期的時(shí)候，股票市場的高發(fā)行價(jià)、高市盈率讓上市公司的現(xiàn)金分紅變得無足輕重。國內(nèi)大部分投資者對(duì)資本市場的預(yù)期收益率較高，更多地期望于差價(jià)收入而對(duì)分紅較少要求，這導(dǎo)致上市公司缺乏分紅壓力，而有更高的投資動(dòng)力。另外，機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲、短期化，未有效參與公司治理，促使企業(yè)提升分紅水平，也是導(dǎo)致上市公司對(duì)現(xiàn)金分紅持消極態(tài)度的原因。

(四)存在重復(fù)征稅和稅負(fù)不公問題

我國個(gè)人投資者無論其收入水平如何，對(duì)股票紅利所得都征收10%的個(gè)人所得稅，而上市公司分紅是源于稅后利潤，在分紅前上市公司已繳納了公司所得稅，從而造成重復(fù)征稅。除個(gè)人投資者、基金外，其它投資者收到分紅無需納稅，造成稅負(fù)不公。另外，我國對(duì)股票投資形成的資本利得實(shí)際上是零稅率，如此種種，使得稅收問題成為上市公司低現(xiàn)金股利政策的一大成因。由此也促使投資者趨向偏好于送股的分紅方式。

(五)高發(fā)行價(jià)，高市價(jià)，使中小投資者僅能獲得較低的分紅收益率

相對(duì)而言，我國上市公司的股利支付狀況已有一定改善，近年的股利支付率均保持在30%左右，但是中小投資者的分紅收益率仍很低，大多低于一年期定期存款利率。因此，中小投資者往往更多關(guān)注送轉(zhuǎn)題材和絕對(duì)低價(jià)的股票，而對(duì)現(xiàn)金分紅不感興趣，甚至對(duì)分紅股用腳投票，如此反過來又在一定程度上抑制了上市公司分紅的積極性。

市場曾廣泛質(zhì)疑的“中國石油(601857)在內(nèi)地和香港分紅水平相差十倍”大體也屬于這種情況。實(shí)際上，中國石油無論是在H股的股票還是在A股的股票都是同股同權(quán)的，公司在分紅比例上完全一視同仁，并沒有差別。

之所以分紅對(duì)比差距比較大，主要就是十一年前公司在香港上市時(shí)的發(fā)行價(jià)只有1.28港元，而后來的A股發(fā)行價(jià)為16.7元，是H股發(fā)行價(jià)的十倍以上。不同的上市經(jīng)歷、發(fā)行價(jià)，導(dǎo)致投資分紅收益率的巨大差異，造成了兩種相差懸殊的分紅結(jié)果，中國石油也因此成為投資者不斷指責(zé)的焦點(diǎn)。

上述狀況的改變，一方面有賴于上市公司提高盈利能力，做大蛋糕，并進(jìn)一步提高股利支付率，另一方面，有賴于市場對(duì)上市公司估值的合理調(diào)整，這可能是伴隨市場成熟度不斷提高的一個(gè)漸進(jìn)的過程。

四、如何化解上市公司分紅難題

宋逢明、姜琪和高峰在2010年第10期《金融研究》上發(fā)表的論文，對(duì)股票收益率的波動(dòng)與公司基本面信息的相關(guān)性進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，我國上市公司股價(jià)的波動(dòng)與經(jīng)營業(yè)績間的相關(guān)性不強(qiáng)，存在股價(jià)的波動(dòng)與基本面信息脫節(jié)的現(xiàn)象。通過進(jìn)一步區(qū)分不同股利政策的公司，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金分紅能夠顯著降低公司股價(jià)的波動(dòng)，同時(shí)連續(xù)的分紅政策會(huì)提高公司股價(jià)的波動(dòng)與基本面信息的相關(guān)性。這一結(jié)論同樣也在美國市場成立，也就是持續(xù)的分紅能夠提高股票市場的效率，而公司分多少紅利并不影響上述結(jié)論。結(jié)合我國當(dāng)前的分紅現(xiàn)象和論文的實(shí)證結(jié)果，我們認(rèn)為：

(一)應(yīng)鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行分紅，但不一定要規(guī)定具體的分紅比例和數(shù)量?，F(xiàn)金分紅可以向投資者傳遞公司經(jīng)營狀況的信息，從而使投資者對(duì)公司的經(jīng)營前景形成理性預(yù)期。

(二)引導(dǎo)市場投資者對(duì)紅利的偏好。

根據(jù)股利迎合理論，當(dāng)市場投資者都偏好上市公司進(jìn)行分紅時(shí)，公司的管理層會(huì)選擇多分紅。而穩(wěn)定的分紅能夠向投資者提供穩(wěn)定的投資回報(bào)使投資者不必依賴股票買賣的資本利得獲取收益，有利于促進(jìn)投資者由“短期投機(jī)”轉(zhuǎn)向“長期價(jià)值投資”。

(三)強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用

隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為許多公司，特別是大公司的主要持股者。機(jī)構(gòu)投資者越來越積極地參與公司治理事務(wù)，在推動(dòng)公司分紅制度的完善方面發(fā)揮了積極的作用。我國在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，應(yīng)積極促進(jìn)其參與公司治理，通過機(jī)構(gòu)投資者的積極參與來提升公司的分紅水平，同時(shí)使機(jī)構(gòu)投資者也能獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，而不只是通過波段操作來賺取資本利得。

(四)探討發(fā)行優(yōu)先股，滿足上市公司和投資者的不同訴求

在發(fā)達(dá)國家的資本市場中，優(yōu)先股的發(fā)行具有非常重要的地位。優(yōu)先股的出現(xiàn)已經(jīng)有100多年的歷史，它不僅為上市公司提供了重要的融資方式，而且為注重現(xiàn)金股利，希望獲取穩(wěn)定收益，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了很好的投資渠道。相較于對(duì)上市公司采取強(qiáng)制分紅的規(guī)定，忽視公司和投資者之間的差異，發(fā)行優(yōu)先股或是化解矛盾的可行之策。

優(yōu)先股有助于保護(hù)中小股東的利益。通過放棄對(duì)中小股東實(shí)際上起不到作用的表決權(quán)，去換取優(yōu)先于普通股東分配公司財(cái)產(chǎn)、收益的權(quán)利。而上市公司發(fā)行優(yōu)先股融資在擴(kuò)大股本，增加權(quán)益的同時(shí)也避免了控制權(quán)的稀釋。從西方成熟市場的實(shí)踐上看，優(yōu)先股的存在對(duì)于資本市場的發(fā)展和完善，以及金融危機(jī)時(shí)期的救援，都有著重要的作用和意義。

總而言之，分紅屬于公司的市場行為，是董事會(huì)和股東大會(huì)的重要決策事項(xiàng)，分多少怎么分，應(yīng)該由公司股東和管理層自行協(xié)商確定。我們應(yīng)著重引導(dǎo)投資者樹立起分紅理念，明白分紅才是上市公司對(duì)市場真金白銀的回報(bào)；優(yōu)化上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，使得公司的經(jīng)營和分紅政策能夠體現(xiàn)出所有投資者的利益，保證市場的公正和透明，我國股市里面上市公司現(xiàn)金分紅少，投機(jī)盛行的現(xiàn)象自然可以得到逐步解決。