3.行業(yè)效益系于規(guī)模增長

3.1四因素影響新增利潤

汽車行業(yè)盈利能力在去年四季度和今年一季度見底后快速反彈。2009年5-8月行業(yè)整體毛利率達(dá)到17.14%，已經(jīng)創(chuàng)出近5年的新高，明顯高于這5年間15%左右的水平。稅前利潤率也達(dá)到7.74%，處于5年內(nèi)高點(diǎn)。在規(guī)模增長和盈利能力提升的基礎(chǔ)上我們預(yù)計2009年汽車行業(yè)利潤總額增長41.89%。

我們考察了2009年汽車行業(yè)利潤增長的主要影響因素，大致可以歸結(jié)為四個方面：規(guī)模增長(包括規(guī)模效應(yīng))、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(我們把收入增長中扣除規(guī)模增長和汽車價格變動外的因素歸結(jié)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu))、汽車價格、原材料價格。根據(jù)我們測算，規(guī)模增長貢獻(xiàn)了120%的新增稅前利潤增長，后三者貢獻(xiàn)率分別為-40%、-8%和28%。

規(guī)模增長是促成今年利潤增長的主要原因。從歷史上看，這一因素也一直主導(dǎo)了行業(yè)利潤的增減變化。

規(guī)模增長的影響不僅體現(xiàn)在絕對量上的增加，也體現(xiàn)在相對量上，即汽車行業(yè)的產(chǎn)能利用率。由于產(chǎn)能釋放的滯后性，導(dǎo)致新增產(chǎn)能和新增產(chǎn)量不能很好配合，使得產(chǎn)能利用率出現(xiàn)較大波動。在銷量大幅增長的基礎(chǔ)上，2009年產(chǎn)能利用率大幅上升，對利潤增長起到很大作用。

汽車價格和原材料價格是影響行業(yè)盈利能力的重要原因。2003年以來汽車價格逐年下滑，直接導(dǎo)致了行業(yè)毛利率的下降。期間原材料價格的波動加劇了毛利率的波動。以2004年為例，除產(chǎn)能利用率下降外，汽車價格下降和原材料價格上升也是導(dǎo)致利潤下降的重要原因。近年來汽車價格趨穩(wěn)，與原材料價格上升有關(guān)外，還與汽車行業(yè)毛利率處于合理區(qū)間，競爭性降價活動減少有關(guān)。今年以鋼鐵為首的汽車用原材料價格相比去年降幅較大，對今年利潤增長有較大貢獻(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，明年原材料價格有上漲可能，對行業(yè)利潤產(chǎn)生負(fù)面影響。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是另一個重要原因。今年小排量乘用車和輕型商用車增長更快，導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心下降。由于上述兩類產(chǎn)品盈利能力偏弱，因此拉低了行業(yè)利潤的增幅。

3.2銷量增速決定利潤增長

我們認(rèn)為影響2010年行業(yè)利潤的因素主要也是上述四個方面。假定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，我們分別進(jìn)行了銷量增速與原材料價格漲幅影響行業(yè)利潤總額增長的敏感性分析，和銷量增速與汽車價格漲幅影響行業(yè)利潤總額增長的敏感性分析?？傮w來看，在2010年汽車銷量增長10%左右，原材料價格小幅上升，汽車價格小幅下降的情況下，行業(yè)利潤總額相比今年微幅增長。其中行業(yè)利潤總額對銷量增長和汽車價格增長的彈性較大。

雖然我們預(yù)計明年銷量增長在10%，但各種因素影響的不確定性較大。如果增速高于或低于這一水平，那么行業(yè)利潤增速變化是很顯著的。建議可以根據(jù)明年銷量增速以及汽車和原材料價格變化來調(diào)整投資策略。