·新一屆政府看似愿以短痛易久安

·中國人民銀行釋放信號，銀行需要提高流動性管理水平，放慢理財產(chǎn)品發(fā)行步伐

·若銀行間市場利率持續(xù)緊張，可能導致整體信貸增速放緩

中國新一屆經(jīng)濟領導層愿以短痛易久安的思路日漸清晰。我們曾經(jīng)對李克強總理是否愿意切實推動改革有過一絲疑慮，然而，我們低估了他即便冒經(jīng)濟下行風險也堅定經(jīng)濟決策的決心。這一立場的最明顯例證莫過于上周的銀行間市場。中國人民銀行（以下簡稱央行）一改往日作風，任憑銀行間市場利率飆升，大大出乎市場預料。這也是本文要討論的題目。

截至6月21日當周，隔夜回購利率以8.9%收盤。流動性最緊張的狀況可能已經(jīng)過去，但我們認為至少到7月第二周之前，銀行間市場利率將會保持高位。央行維持小額央票發(fā)行步伐，釋放出近期內政策立場不會放松的信號。至少到目前為止，只是出現(xiàn)流動性問題，央行牢牢掌控著局面。央行不太可能大范圍實行寬松政策，雖然在緊急狀態(tài)下出手以免出現(xiàn)系統(tǒng)性危險的可能性是存在的。預計到7月第二周，流動性狀況有望開始明顯寬松，但銀行間市場利率很可能會停留在高于1至4月期間的水平。

在我們詳細討論這些觀點之前，先來回顧2013年略見雛形的獨特的經(jīng)濟政策。

李先生的手術已經(jīng)開始

今年截至目前，我們已經(jīng)看到：

·人民幣(CNY)匯率升值– 名義有效匯率升高約7%，即使在實際出口動力非常疲弱的情況下。

·收緊地方投融資平臺融資，造成基礎設施投資增速放緩（地方政府對此頗有怨言）

·中央政府遏制鋪張宴請和贈送禮品對消費帶來直接沖擊。

·總理李克強在最近召開的國務院常務會議上表態(tài)，避免信貸流向產(chǎn)能過剩的行業(yè)（如鋼鐵、太陽能等）。這項新政策如果嚴格執(zhí)行下去，可能導致一些企業(yè)破產(chǎn)。

·銀行間市場利率飆升——也就是今天的話題——央行不像往常那樣向市場注入流動性的結果。這一政策持續(xù)的時間越長，對銀行業(yè)穩(wěn)定性的擔憂會越大，可能也會引發(fā)下半年信貸增速放緩。

手術是痛苦的，但可換來長期收益

手術是痛苦的——在某一時點之前，對于短期的經(jīng)濟增長會帶來負效應。這標志著中央政策的一個根本性轉變。令人聯(lián)想起上世紀90年代末造成5千萬國企職工下崗的國企改革。即便在當前的新環(huán)境下，我們認為決策部門仍然希望能夠確保經(jīng)濟增長達到7.5%。當幾周之后國務院常務會議討論二季度經(jīng)濟表現(xiàn)時，不排除中央政府可能采取措施積極支持增長的可能性（我們預測二季度GDP同比增幅為7.6%，有可能低于這一水平）。這樣的舉措可能包括批準新的鐵路支出，加快增值稅改革，或更進一步放開基準貸款利率下浮幅度（如從基準利率下浮30%擴大到40%或更多）。

對銀行體系開刀從這里開始

銀行間流動性趨緊似乎是央行希望看到的

當前銀行間市場利率高企是央行有意為之，目的在于敦促銀行更好地進行流動性管理，壓縮對特定行業(yè)的放貸。將其與2008年美國發(fā)生的雷曼相關銀行間流動性凍結相提并論并無實際意義——這不是由信貸發(fā)生狀況導致的流動性問題，我們認為它是有意而為的政策，意在降低銀行間體系的風險。

我們不妨通過思考下面幾個問題，將討論向前推進一步：

·6月20日（周四）和21日（周五）發(fā)生了什么，央行有沒有入市干預？

·央行希望通過銀行間市場利率升高達成什么目的？

·央行希望銀行體系承受多大痛苦？

·這些舉動對于更大范圍的信貸增長意味著什么？

·7月份流動性和人民幣利率掉期曲線會有什么變化？

·利率市場化改革下一步會有什么動作？

6月20日、21日發(fā)生了什么，央行是否入市干預？

市場關于央行入市干預的說法很多，從21日市場表現(xiàn)看，銀行間市場利率已經(jīng)達到最高點

在20日隔夜回購利率飆升至30%后，《21世紀經(jīng)濟報道》稱某家大型銀行6月20日發(fā)生資金違約，央行通過回購交易向幾家大行注入4000億元流動性。文中所指銀行否認資金違約，《21世紀經(jīng)濟報道》撤回相關報道并致歉。沒有任何關于央行向市場注入流動性的傳聞得到確認。