從20日銀行間利率出現(xiàn)回落看，似乎發(fā)生了什么事。當日隔離回購利率最高達到30%，最后以4.3%收盤。

21日下午銀行間市場利率波動略有降低，利率回落；當日隔夜利率以8.7%收盤，大大低于最高值。據(jù)彭博社報道，央行向少數(shù)機構(gòu)注入了流動性。在當天的交易中，大行聯(lián)手交易，拉低加權(quán)平均利率。

無論央行是否干預(yù)，銀行間市場利率的回落暗示，雖然央行不希望利率回到低位，但仍然希望銀行間市場能夠發(fā)揮功能。

央行希望通過銀行間市場利率升高達成什么目的？

央行此舉應(yīng)會對小規(guī)模股份制銀行帶來更多的影響。這些銀行尤其依賴通過短期銀行間市場拆借資金，滿足長期的（大量）流動性需求。盡管存在75%存貸比的約束，但顯然從資產(chǎn)負債表和未償理財產(chǎn)品看，部分中小銀行的實際存貸比超過了75%。這些理財產(chǎn)品雖然一般是短期的，但資金流向長期資產(chǎn)。在理想的狀況下，產(chǎn)品到期時銀行不需再找資金，因為很快可以重新發(fā)行產(chǎn)品，這些資金仍然處在銀行控制之下。但是，這其中的風(fēng)險顯而易見，銀行似乎在產(chǎn)品贖回和重新發(fā)行期間依賴銀行間市場獲得資金過渡。

當前的形勢要求銀行自己提供流動性，降低對短期理財產(chǎn)品的依賴

通過銀行間市場利率走高，央行想要告訴銀行，它們需要管理好流動性，降低對短期理財產(chǎn)品的依賴，遇到資金緊張不要指望央行出手相救。未來銀行將面臨發(fā)行較長期理財產(chǎn)品（3個月或以上）的壓力，以克服流動性壓力。銀行也可能選擇提高理財產(chǎn)品利率以籌集更多流動性。這可能引發(fā)更多資金從存款流向理財產(chǎn)品。

但并不清楚，這些對于理財產(chǎn)品的規(guī)模將會產(chǎn)生什么影響。在對資金的競爭下，銀行有動機加大理財產(chǎn)品發(fā)行量，但對債務(wù)滾動風(fēng)險的擔(dān)憂，以及央行放慢產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏的想法，可能會引起理財產(chǎn)品發(fā)行減速。

決策層另一個明顯的目標在于引導(dǎo)資金流入“實體”經(jīng)濟。李克強總理在最近召開的國務(wù)院常務(wù)會議上明確表達這層意思。對于我們而言，從緊的銀行間市場利率如何幫助實現(xiàn)這一目標仍然未知。

央行準備忍受多大的短痛

足夠的痛苦才能換來更加健康的銀行體系

手術(shù)的目的是治病救人，不是致人死地；有些痛苦是難以避免的，我們堅定地認為央行沒有失去對局面的掌控。央行有很多工具可用來應(yīng)對流動性過度緊張。比如逆回購、下調(diào)存款準備金率或者通過短期流動性操作提供流動性。2013年一季度央行宣布啟用短期流動性調(diào)節(jié)工具，但顯然還沒有使用它。

下周是上半年的最后一周，這個時候銀行通常力爭實現(xiàn)流動性最大化，達到監(jiān)管比率要求并使賬面看起來漂亮些。銀行間市場因此而承壓。央行可能會注入流動性。但我們認為，至少到7月份第二個星期之前，銀行間利率將保持高位。

截至目前，央行已經(jīng)釋放出強硬信號：近期不會放松政策；盡管受到來自銀行的強烈反對，央行仍舊在上周二和周四發(fā)行了央票，兩天的3個月期央票利率設(shè)為2.9%，而銀行間隔夜利率飆升到10%。發(fā)行規(guī)模小、發(fā)行水平未變，表明近期利率或者存款準備金率沒有下調(diào)的可能性。因此，如果流動性環(huán)境比預(yù)想的糟糕，則央行仍有可能采用短期流動性調(diào)節(jié)工具。但我們認為大規(guī)模的逆回購操作似乎愈加不可能了，因為央行不愿發(fā)出放松的信號。

這對信貸增長意味著什么？

這可能導(dǎo)致信貸增長放緩，盡管放緩的程度要看

央行的緊縮立場保持多久

答案要看當前的緊縮態(tài)勢持續(xù)多久。短期而言，銀行間利率提高會隨著銀行攬儲而影響到銀行貸款發(fā)放。銀行間利率可能會影響到匯票貼現(xiàn)率及債券利率，抑制資金需求。銀行承兌匯票貼現(xiàn)率已經(jīng)迅速提高（見圖表1）；這直接影響到為中小企業(yè)和較大企業(yè)提供資金來源的貿(mào)易金融。彭博社報道有幾家企業(yè)已經(jīng)延期債券發(fā)行。

發(fā)行收益較高的理財產(chǎn)品的銀行將試圖把較高的成本轉(zhuǎn)嫁到客戶身上。這將嚇退便緣借款人，因此如果到第三季度收益率繼續(xù)提高，那么上半年所見的‘影子銀行’信貸增速也會放慢。

經(jīng)濟疲軟的時候放緩信貸增長當然是中央的一個新的政策立場。我們認為政府現(xiàn)在愿意接受較慢的短期增長，以換取中長期通過改革實現(xiàn)更高的增長潛力。中國現(xiàn)行的信貸模式存在著結(jié)構(gòu)不平衡，它極度偏向頂級企業(yè)和國有企業(yè)；它在信貸增加時對經(jīng)濟增長的影響在消失。

此外，穩(wěn)定而低的銀行間利率已經(jīng)導(dǎo)致本不希望流入資金的行業(yè)（例如房地產(chǎn)）的表外信貸大幅度增長，銀行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險因此增大。我們認為央行試圖使近期貨幣市場利率保持在較高水平，以迫使一些去杠桿化行為發(fā)生以阻礙這類信貸擴增。

7月份流動性和人民幣掉期利率曲線交易會怎樣？

我們認為流動性縮緊已經(jīng)達到頂峰。6月13日以來人民幣利率掉期（REPO IRS）曲線已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，1年期利率正以34bps交易，高于5年期利率（圖表5）。我們認為近期曲線或?qū)⒈３值箳?。未來幾周持續(xù)上漲的貨幣市場利率將使得曲線前端保持上行，遠端將受6月份可能疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)影響而回落。

受以下季節(jié)性因素影響，利率或?qū)⒗^續(xù)上升，最少持續(xù)到7月份第二周：

上市公司半年報（6月末）

銀行將需要提供額外資金以達到存準率要求（7月5日）

完稅截止日（7月15日）；它的影響可能因相同的存款準備金時點而被抵消一部部分，因為銀行存款通常在月底后下降。

銀行間利率可在近期穩(wěn)定在2013年1-4月水平之上的一個新的均衡水平。除了上述的季節(jié)性因素，未來幾個月潛在的持續(xù)的熱錢外流或推升市場利率。5月份外匯儲備驟降到人民幣669 億元，較4月下降了77% （圖表4）。5月份的貿(mào)易順差只有人民幣200億元。6月份，在預(yù)計量化寬松力度降低，以及隨著美國國債收益驟升、熱錢流出新興市場的環(huán)境下，外匯流出或已加劇。

同時，我們預(yù)計，在銀行超額準備金較低的情況下，貨幣市場波動將加劇。在上半年經(jīng)濟增長乏力的背景下，銀行業(yè)享受了過多的央行流動性支持。3月底人民幣資金的超額儲備金率已經(jīng)從2012年底的3.51% 下降到2.58%的低點（圖表3），我們認為之后幾個月它可能已下降到1.0-1.5%的水平。由于超額準備金降低，在不久的將來，當銀行間市場流動性環(huán)境發(fā)生變化時，銀行的緩沖余地將非常有限。

利率市場化改革下一步會有什么動作？

近期國務(wù)院的公告以及貨幣政策委員會委員陳雨露最近的講話，引起人們對不久后進一步推進利率市場化改革的預(yù)期。最可能出現(xiàn)的是提高存款利率浮動上限、調(diào)低基準貸款利率浮動下限。隨之產(chǎn)生的影響將為提高存款利率、并將釋放出支持貸款的信號，盡管由于銀行間的緊縮狀態(tài)、銀行不可能真正降低貸款利率。

附件: 導(dǎo)致流動性緊縮的因素

·熱錢流入放緩：近期國家外管局新規(guī)試圖嚴懲虛假單證套利交易。同時由于全球風(fēng)險規(guī)避情緒、更高的美元利率以及人民幣/離岸人民幣利差縮窄，5-6月份從國外流入中國的熱錢數(shù)量或已大幅減少。

·季節(jié)性因素：每年這個時候都有更多地季節(jié)性因素影響著銀行間流動性，其中包括企業(yè)完稅（截至5月后期）、端午節(jié)、分紅（多數(shù)在6月中期到晚期）以及銀行在上半年結(jié)束前為提高流動性狀況而做出的努力。

·使用理財賬戶資金的能力更為有限：近期新規(guī)禁止同一個銀行內(nèi)部的相關(guān)賬戶交易。銀行自己的資本賬戶不再可以直接與理財賬戶中的資金進行交易。這限制了銀行在必要時提高自身流動性頭寸的能力，因此很多銀行已經(jīng)開始提早為半年末流動性安排做準備。

·央行流動性注入減少：一季度央行買進了約20億美元，為捍衛(wèi)人民幣匯率提供了充足的流動性?，F(xiàn)在，隨著外匯流入放緩，央行不再選擇這種被動的流動性注入。