基金、券商自營、QFII都將入場，但信托框架下的陽光私募則苦惱于無門可入

股指期貨發(fā)“門票”

□ 本刊記者 范軍利 | 文

3月15日，首個關(guān)于機構(gòu)投資者參與股指期貨的規(guī)則問世——《證券投資基金投資股指期貨指引》(征求意見稿)(下稱《意見稿》)。此時，距股指期貨開戶啟動整三周，全國范圍內(nèi)開戶總數(shù)僅千余戶。

基金參與規(guī)則的公布，令業(yè)內(nèi)對機構(gòu)投資者參與期指充滿期待。然而現(xiàn)實情況是，公募基金受《基金法》系列規(guī)則及交易結(jié)算制度約束，對即將運行的股指期貨市場猶疑不定；股指期貨市場真正積極分子——私募基金、QFII(合格境外機構(gòu)投資者)、券商等機構(gòu)則受阻于“嚴控風(fēng)險、平穩(wěn)推行”的思路，開戶無門。

“如果說股指期貨是高山滑雪、蹦極，那么能否參與確實需要控制一下?！币晃唤咏O(jiān)管層的人士稱，“平穩(wěn)是股指期貨第一要務(wù)，活躍不是當(dāng)前目標。”

基金候場

3月15日，《證券投資基金投資股指期貨指引》(征求意見稿)(下稱《指引》)下發(fā)各基金管理公司、托管銀行及中金所。

期貨業(yè)內(nèi)期盼此政策的下發(fā)，可以一改股指期貨清冷開戶的局面，從散戶為主的市場轉(zhuǎn)向基金等機構(gòu)投資者，股指期貨真正的投資主體能夠正式出現(xiàn)。

不過，基金業(yè)內(nèi)人士則表示，雖備戰(zhàn)良久，但按照目前《基金法》的相關(guān)規(guī)則以及證券市場交易、結(jié)算等現(xiàn)實情況，基金參與期指仍有重重實際障礙。

《指引》主要針對基金投資股指期貨的投資策略、參與程序、比例限制、信息披露、風(fēng)險管理、內(nèi)控制度等問題做出明確規(guī)定。

《指引》規(guī)定，股票型基金、混合型基金及保本基金可以投資股指期貨，債券型基金、貨幣市場基金不得投資于股指期貨；基金投資股指期貨以套期保值為主。

持倉規(guī)模方面，《指引》規(guī)定，參與股指期貨的基金所持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%；持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%。

對于股指期貨主要特性的杠桿問題，為防止基金利用期貨投資的杠桿特性增大投資風(fēng)險，《指引》將基金的總投資頭寸，即持有的買入期貨合約價值與有價證券市值總和，普通開放式基金限制在基金資產(chǎn)凈值的95%之內(nèi)，ETF基金、指數(shù)基金和封閉式基金控制在100%之內(nèi)。

證監(jiān)會曾于2007年就《指引》的相關(guān)內(nèi)容公開征求業(yè)界意見，業(yè)內(nèi)預(yù)計本次征求意見結(jié)束后將很快修改完善并公布實施。

3月17日，華安基金金融工程部總經(jīng)理許之彥向記者透露，作為一種市場風(fēng)險管理工具，股指期貨對資本市場重大。早在2007年，華安基金便與銀行、期貨公司等機構(gòu)溝通，在系統(tǒng)、研究、人力儲備等方面進行了相關(guān)準備工作。2007年，公司層面成立了股指期貨業(yè)務(wù)小組，2008年至今，該小組一直在擴充人力，備戰(zhàn)期指。

路徑之爭

不過，《指引》雖已發(fā)布，基金公司究竟以何種身份、方式、流程、開發(fā)何種類型產(chǎn)品去參與期指，在制度層面上，仍很模糊。此外，老基金參與股指涉及修改合同問題，“這種情況下如何參與，是否修改等，都需進一步明確的細則?！币晃换鸸靖吖鼙硎?。

然而，這些操作細節(jié)正是基金參與期指最為棘手之處。2007年以來，監(jiān)管層為此進行過數(shù)次研討，迄今未得一致。

最后一次部門溝通是春節(jié)長假后第二個工作日，即2月23日。證監(jiān)會期貨部、基金部召集中金所及部分銀行、基金公司、期貨公司代表在上海召開關(guān)于“基金參與股指期貨”研討會。會議就公募基金參與股指期貨的方式、現(xiàn)實障礙及解決方案進行了激烈爭論。

與會的基金界人士普遍不贊同基金過多參與股指期貨，而期貨界對基金這樣的大型機構(gòu)進入股指期貨市場充滿期待。

基金界的遲疑在于，現(xiàn)行兩級結(jié)算體制下，基金參與股指期貨須在交易會員或者全面結(jié)算會員處開戶、結(jié)算。而在目前銀行缺席特別結(jié)算會員的背景下，基金公司普遍難以接受由期貨公司擔(dān)當(dāng)?shù)娜娼Y(jié)算會員為其結(jié)算的現(xiàn)實。

“我們希望能獲得專線結(jié)算權(quán)，即租用期貨公司席位，直接與中金所結(jié)算。這樣可保障基金資產(chǎn)的安全?！币晃换鸸靖吖鼙硎尽?/p>

基金業(yè)發(fā)展初期，為避免基金資產(chǎn)受券商公司治理混亂、“挪用保證金”等行業(yè)亂象影響，監(jiān)管層設(shè)計了基金通過證券公司專用席位進行交易及直接從托管銀行處結(jié)算的制度，并在此后的《基金法》及其相關(guān)行業(yè)政策法規(guī)中，把這種基本的制度安排以法律法規(guī)的形式予以確立。

多位基金業(yè)人士稱，獨立的交易結(jié)算制度保證了基金龐大的資產(chǎn)在此后證券市場一系列動蕩中得以保全。

然而期貨界人士則表示，證券行業(yè)與期貨行業(yè)完全不同，結(jié)算制度上也不可能復(fù)制。

“證券市場是T+1交易，期貨市場是T+0交易，這意味著每天早上9點半，證券交易所會員可以賬上沒有錢就進行買賣股票，下午收市后由中證登進行結(jié)算后再劃撥資金、股票。但是期貨市場不行，每筆交易之前必須有保證金在先，因此不可能按照證券市場的結(jié)算制度來操作?！苯咏薪鹚娜耸空f。

接近監(jiān)管層的人士也表示，按照《期貨交易管理條例》，只有期貨公司能夠代理客戶交易，而基金公司直接成為中金所會員，代理自己旗下基金的股指期貨交易，等于基金公司成為期貨公司?！斑@顯然是有問題的。”這位人士說。

目前中金所借鑒國際期貨市場慣例，在制度設(shè)計中引入了結(jié)算會員制度，以強化交易所的整體抗風(fēng)險能力。這種分層結(jié)算體系下，“交易所對結(jié)算會員進行結(jié)算，結(jié)算會員對投資者或非結(jié)算會員進行結(jié)算，非結(jié)算會員對投資者進行結(jié)算”。

專家認為，分級結(jié)算有助于市場逐層控制和吸收風(fēng)險，有利于形成多元化、多層次的金字塔式風(fēng)險控制體系，使很多局部風(fēng)險在結(jié)算會員層面得到化解，確保金融期貨市場平穩(wěn)運行。

“中金所修改交易結(jié)算制度很難，商業(yè)銀行獲批特別結(jié)算會員目前也沒有進展。這就需要監(jiān)管層尋找到一個中間道路，使參與各方都能相對滿意。”

2月23日的會議最終由組織者下達任務(wù)，要求與會的期貨、基金公司成立專門業(yè)務(wù)小組，繼續(xù)研討參與股指期貨的具體事宜。

上海東證期貨總經(jīng)理黨劍告訴記者，從境外股指期貨市場經(jīng)驗看，公募基金對股指期貨的參與度普遍不高?！肮蓟鹨垣@取相對收益為目標，這是它難以對期指發(fā)生內(nèi)驅(qū)力的主要因素?！?/p>

基金評級機構(gòu)晨星公司在2006年3月31日考察了美國市場中共同基金業(yè)績在三年中排名前十位的大中小盤基金使用金融衍生品(以股指期貨為主)的情況后，得出該日金融衍生品占基金凈資產(chǎn)的比例數(shù)據(jù)。其中，大盤基金參與度(基金數(shù)量)為53%，投資比例不超過5%；中盤基金參與度為60%，投資比例不超過2%；小盤基金參與度為23%，投資比例不超過1%。

統(tǒng)計顯示，中國臺灣市場的共同基金從2000年開始參與股指期貨，但市場占有率不超過0.6%，對市場影響微乎其微?！霸谂_灣期指市場，只有2%的交易量是由公募基金貢獻的?！秉h劍說。

私募苦惱

根據(jù)臺灣股指期貨運行經(jīng)驗，對沖基金、QFII以及券商自營群體是股指期貨的主力機構(gòu)投資者。

對沖基金以追求絕對收益為生存之道，是股指期貨市場最活躍的群體。在國內(nèi)，被視為對沖基金的是“陽光私募”群體，這個群體一直屬于“夾縫中生存”的市場地位，監(jiān)管上一直模糊。

對于即將推行的股指期貨，陽光私募們充滿期待。

上海證大投資管理公司總經(jīng)理朱南松表示，作為一種主要的對沖工具，他們當(dāng)時的所有信托證券投資產(chǎn)品中都設(shè)置了5%允許做套利的比例?！拔覀儸F(xiàn)在非常擔(dān)憂，會像證券賬戶被禁一樣，開不出期貨賬戶。”

2009年6月，中登公司暫停辦理信托公司新設(shè)證券賬戶，此舉令陽光私募產(chǎn)品面臨停發(fā)境地。迄今九個月來，陽光私募只能通過信托公司存量證券賬戶進行投資，一些信托證券賬戶也因此被炒到數(shù)百萬元之高。

業(yè)內(nèi)人士透露，在多家信托公司不斷發(fā)出放行信托證券賬戶請求后，銀監(jiān)會曾就此問題與證監(jiān)會進行過多次溝通，雙方攻防過招，至今懸而未決。

“股指期貨開戶啟動后，我們也發(fā)函給信托公司，要求開戶，但沒得到回應(yīng)?！敝炷纤烧f。

北京一家信托公司證券部人士告訴記者，他通讀了基金參與股指期貨《指引》的征求意見稿后，更是“絕望”，“通篇對信托公司、私募基金只字未提，連‘等理財機構(gòu)’的字樣都沒有。相當(dāng)于封死了今后的政策空間，斷絕了其他機構(gòu)投資者參與期指的后路?！?/p>

多位接受采訪的信托業(yè)人士對股指期貨開啟之初，僅向主管部委旗下機構(gòu)開放的作法頗多異議。他們認為，雖然信托公司曾有過歷史污點，但公募基金同樣難掩交易黑幕、老鼠倉等瑕疵。“有公司出問題，可以處罰、采取監(jiān)管措施，不能因此取消整個行業(yè)的牌照，不能一人得病，全家吃藥。”

自營等待

券商自營與資管業(yè)務(wù)參與股指期貨的規(guī)則目前也處于破題進程中。3月17日，記者獲悉，目前部分券商已收到證監(jiān)會下發(fā)的關(guān)于證券公司如何參與股指期貨的指導(dǎo)意見，其中，券商自營權(quán)益類證券及證券衍生品的合計額不得超過凈資本的100%。

另外，券商私募業(yè)務(wù)亦被拒之門外。上述意見稿明確表示，“證券公司不得開展專門投資于股指期貨的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；證券公司專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得投資股指期貨?！?/p>

而QFII作為另外一支股指期貨市場的主要參與力量，目前也在政策等待隊伍中排隊。有QFII人士透露，QFII普遍對期指啟動充滿興趣。海外衍生品市場歷練多年的QFII主要是以套利或高頻交易為主。他們參與國內(nèi)股指期貨主要有三種模式，一是以個人身份或者注冊公司身份自營；二是將套利數(shù)據(jù)模型賣給期貨公司提成；三是直接與期貨私募資金合作，收益分成。

接近中金所的人士稱，相關(guān)機構(gòu)投資者參與股指期貨的細則已經(jīng)制定完畢，只是公布時間節(jié)點的問題。

3月4日，全國人大代表、中國金融期貨交易所(下稱中金所)總經(jīng)理朱玉辰在中金所舉辦的新聞發(fā)布會上表示，監(jiān)管部門對QFII等機構(gòu)投資者參與股指期貨交易的制度正在制定中，即將出臺。

他介紹，QFII參與股指期貨的額度將與其參與A股市場的額度相關(guān)聯(lián)。目前，QFII投資A股市場的總額度在300億美元左右。

針對QFII進入股指期貨市場帶來的影響，朱玉辰表示，QFII作為A股市場的投資者之一，有權(quán)利參與股指期貨的交易，也會給股指期貨市場帶來好的管理經(jīng)驗，吸引優(yōu)秀人才進入股指期貨市場，不過他仍然認為，中國股指期貨市場的參與主體將以內(nèi)資為主，“QFII參與股指期貨交易不會增大A股現(xiàn)貨市場的波動，這方面的影響不應(yīng)被夸大?！?/p>

事實上，中國證監(jiān)會早在2002年12月頒布并施行的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中便規(guī)定，QFII可投資于包括在證交所掛牌交易的股票、債券、權(quán)證、證券投資基金，以及中國證監(jiān)會允許的其他金融工具。

專家表示，股指期貨市場需要各種各樣的參與者。真正的市場參與者是那些需要股指工具來規(guī)避潛在風(fēng)險、套期保值的人，比如QFII。因為QFII在打包新產(chǎn)品、運用股指期貨規(guī)避風(fēng)險、保值將要出售給市場參與者的產(chǎn)品等方面具有豐富的經(jīng)驗。

香港證券界一位高管表示，作為股指期貨市場運行的制度設(shè)計者，監(jiān)管層猶需在管與不管間把握尺度。從市場監(jiān)管角度看，監(jiān)管層只需負責(zé)修好路，區(qū)分好馬路、公路、高速路等不同類型，使合適車輛行駛在合適跑道上就可以。

“現(xiàn)在的問題是，在高速路上，為防止風(fēng)險，引入馬車，與轎車、摩托車等高速交通工具同行，然后監(jiān)管層還要煞費苦心地修柵欄以防馬車出事，最終撞上防護欄是難免的?！边@位人士說。

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