天下熙攘，為利而行，以此來形容國際游資的流動是再合適不過了。受美國次級債風(fēng)波的影響，部分進行息差交易的國際游資逃離美國市場，轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟國家。

國際游資曾經(jīng)的日元套息策略是，借入低利率的日元，然后在國際市場賣出日元，買入相對高利率美元資產(chǎn)。如果日元升值幅度小于日美利差，套息者就有利可圖。套息資金的流入是導(dǎo)致美國2001年之后流動性趨于過剩的一個重要原因。2001年以來，美國經(jīng)濟年均增長速度約為3%，而廣義貨幣年均增長率約為7%，后者是前者的大約2.3倍。

中國此次利率上調(diào)，加大了人民幣與美元和其他主要國家的利率差異。中國一年期貸款利率為7.02%，而目前美國聯(lián)邦基金利率5.25%。而與美元走弱不同，人民幣預(yù)期持續(xù)升值。如果借入美元或者其他低利率貨幣，購買人民幣資產(chǎn)，具有套息與套匯雙重收益。

國際游資轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國，將加劇國內(nèi)流動性過剩的局面，推動價格的進一步上行。國際游資進入中國的途徑之一是借道貿(mào)易順差。據(jù)摩根士丹利分析，目前通過各種渠道流入并滯留我國的熱錢大約有3000億美元，而且還呈有增無減的趨勢。

以治理流動性過剩與負利率為愿景，央行的加息具有一定的合理性。但是，從加息對農(nóng)產(chǎn)品價格與工業(yè)品出廠價格之間傳導(dǎo)效果來看，從加息所能起到的改善通脹預(yù)期的作用來看，從加息吸引國際資本加劇國內(nèi)流動性的后果來看，加息將會加劇而不是緩和物價上漲的壓力。

有兩點因素可以考慮。第一是對于加息的另外理解。如果將負利率理解為特定經(jīng)濟環(huán)境下的金融壓制，在利率的長期走負之后，加息有助于利率回歸正常的市場水平。如果從這個角度理解，那么伴隨著加息，包括資金在內(nèi)的各種資源價格的市場化，一定時期內(nèi)的價格上漲不可避免。

第二是對于物價上漲應(yīng)對政策的考慮。物價上漲的壓力主要來自于結(jié)構(gòu)性的因素，其經(jīng)濟影響也主要是結(jié)構(gòu)性的，即在相同的價格上漲面前，低收入者的感受更為強烈。對于結(jié)構(gòu)性的問題還是需要由結(jié)構(gòu)性政策解決。由于貨幣政策的總量特征與普適性，此時，似乎結(jié)構(gòu)性的財政政策更有用武之地。

（作者單位：信達證券（籌）研發(fā)中心，中國人民大學(xué)）