升還是不升？

對(duì)于中國(guó)央行來(lái)說(shuō)，這顯然是一個(gè)典型的“囚徒”困境。

如果升息，根據(jù)過(guò)去的數(shù)據(jù)顯示，每次利率上調(diào)，都是中國(guó)外匯占款大幅飚升的時(shí)候，然后又是流動(dòng)性膨脹、貸款擴(kuò)張、固定資產(chǎn)投資和資產(chǎn)價(jià)格又將有米之炊。

如果不升，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格很難就此止步，巨額的利潤(rùn)將繼續(xù)吸引大量的熱錢(qián)流進(jìn)，結(jié)果仍將和升息一樣。

如果沒(méi)有精確的數(shù)據(jù)解釋清楚一季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備為何高速增長(zhǎng)，那么一季度中國(guó)股市的狂飚突進(jìn)和升息很有可能是吸引大量熱錢(qián)源源流進(jìn)的原因。根據(jù)中國(guó)央行周四公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備一季度大幅增加1357億美元，相當(dāng)于去年全年的一半以上，而同期外貿(mào)順差僅465.07，外商直接投資實(shí)際使用金額為158.93億美元，這么大的差額，恐怕不是中國(guó)外匯儲(chǔ)備在國(guó)外的投資收益。

如果說(shuō)過(guò)去中國(guó)央行還在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策目標(biāo)心存猶豫，那么在不久的將來(lái)，利率也許還會(huì)不斷上行，但是政策效果如何，還將繼續(xù)觀察。

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)胡曉煉此前就明確表示，升息能有效地減少不受歡迎的投機(jī)性資金流入亞洲，因此舉有助于擠壓資產(chǎn)價(jià)格泡沫。她認(rèn)為，升息意味著令過(guò)熱的股市和房屋市場(chǎng)降溫，從而可能有助于減少資本流入，這勝過(guò)僅僅將利率維持在較低水準(zhǔn)的舉措。

胡曉煉的例子似乎很有說(shuō)服力：亞洲國(guó)家和美國(guó)之間的利差最低為1-2個(gè)百分點(diǎn)。但亞洲有些地方的股市和房屋價(jià)格在一年內(nèi)的漲幅最高可達(dá)30%，那才是真正吸引海外投資者的地方。

但是，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，即使中國(guó)央行上調(diào)利率，中國(guó)股市的牛步也未必會(huì)停留，從目前來(lái)看，推動(dòng)中國(guó)股市的資金主要來(lái)自企業(yè)和居民的儲(chǔ)蓄，而不是從銀行貸出的違規(guī)資金，所以，除非央行大幅提高存款利率，否則居民和企業(yè)不會(huì)從目前巨額回報(bào)的股市中出局。中國(guó)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，今年一季度人民幣各項(xiàng)存款增加1.88萬(wàn)億元，同比少增597億元。

而且中國(guó)央行也不可能大幅度上調(diào)存款，雖然存款利率大幅調(diào)高，可以為目前漲勢(shì)如虹的股市降溫，但是銀行和企業(yè)的資金成本也大幅上升，中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)大幅滑坡，更為重要的是，大幅升息的后果，又將熱錢(qián)的目標(biāo)從股市轉(zhuǎn)向銀行。

事實(shí)上，從此前中國(guó)央行兩次升息效果看，每次升息都是主力洗盤(pán)、散戶出局的低開(kāi)高走之勢(shì)，而且股市此后一直持續(xù)走高。

對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，降溫的辦法不一定僅靠貨幣政策，還有很多方法可以采用，尤其是在目前“蒙代爾三角”(編者注：在現(xiàn)代金融理論中有一個(gè)非常著名的定理，即蒙代爾不可能三角。一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)自由，貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性。也就是說(shuō)，一個(gè)國(guó)家只能擁有其中兩項(xiàng)，而不能同時(shí)擁有三項(xiàng))的詛咒下，中國(guó)央行最好稍安勿躁，否則，按下了葫蘆也會(huì)浮起瓢。