中國股市從2005年998點(diǎn)上漲到今天的4000點(diǎn)，已經(jīng)引起各方的爭論和非議，股權(quán)分置的制度性變革、人民幣升值、企業(yè)盈利狀況的提升、流動性過剩等等所有方面的“硬指標(biāo)”都說明，中國股市的未來絕不是5000點(diǎn)可以阻擋的。

但另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的越發(fā)謹(jǐn)慎和大量新股民的瘋狂涌入形成鮮明對比，股指一路攀高，也讓人著實(shí)為投資者和中國股市捏一把汗。以央行為代表的政府部門不斷發(fā)出“調(diào)控”的信號，第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，在“防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)為過熱”的大原則下，搭配運(yùn)用公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率等多種方式回收流動性將成為下一步的政策取向。此外，一些重要的學(xué)者和官員都發(fā)出了預(yù)警信號，政策層也開始咨詢多方意見，防患于未然。

相比宏觀經(jīng)濟(jì)的過熱傾向，中國股市已經(jīng)完全進(jìn)入了火熱的狀態(tài)。在防止宏觀經(jīng)濟(jì)的大起大落的同時，如何破解股市的非理性繁榮危機(jī)、預(yù)防市場的大起大落已經(jīng)成為一個迫在眉睫的問題。為此，我們特別邀請了中國(海南)改革發(fā)展研究院金融研究中心主任、國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員巴曙松和安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文進(jìn)行了分析，是為21世紀(jì)北京圓桌第131期。

市場估值是否過高？

《21世紀(jì)》：從3000點(diǎn)開始，唱空股市的“泡沫論”就一直沒有停歇，如今，上證綜指擊破4000點(diǎn)，“泡沫論”仍未兌現(xiàn)，您如何解釋這一現(xiàn)象？垃圾股大幅上漲積累的“結(jié)構(gòu)性泡沫”會否帶來市場的大幅調(diào)整？

巴曙松：全面了解市場上的各種研究報(bào)告和分析會發(fā)現(xiàn)，批評泡沫的聲音始終存在，這是市場上重要的平衡力量，每天如此大的交易量，本身就說明市場對下一步的走勢分歧很大，如果說泡沫的擔(dān)憂悄無聲息，那么市場看法高度一致，誰會那么堅(jiān)決的賣出，然后又有誰是那么堅(jiān)決的買入？

這本身就說明了，市場有其內(nèi)在的運(yùn)行規(guī)律，不是有多少篇報(bào)告可以決定的。這是由廣大的投資者共同決定的。目前市場上確實(shí)也存在濃厚的恐高氣氛，比較主流的觀點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)當(dāng)前市場有泡沫，有大幅調(diào)整必要。以目前的市場估值與1000點(diǎn)的時候相比當(dāng)然已經(jīng)不能說是便宜，但是目前的行情能否持續(xù)，關(guān)鍵是企業(yè)的盈利是否追趕上來。目前市場的主體部分，如大盤藍(lán)籌、以及公司經(jīng)過并購重組、資產(chǎn)注入等方式之后，這些基本面發(fā)生根本改變的企業(yè)，盡管不能說其估值便宜，但從盈利增長等方面考察，現(xiàn)有的水平估值應(yīng)該說還是可接受的，并沒有十分顯著的、一觸即破的泡沫，但問題的關(guān)鍵是相當(dāng)比率的垃圾股行情積累了結(jié)構(gòu)性的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

高善文：實(shí)際上，在3000點(diǎn)左右市場充滿爭論的時候，我曾經(jīng)判斷“大盤向上看不到頂”。

但是，目前市場估值水平和長期利率的倒數(shù)相比也不再便宜，再加上未來政策面不確定性的增長和可能的政策干預(yù)，市場在未來幾個月出現(xiàn)像樣的調(diào)整應(yīng)該難以避免。當(dāng)然這絕不是說牛市結(jié)束了，也絕不是說中國的資產(chǎn)重估過程就到此為止了，從中國對外經(jīng)濟(jì)失衡的角度看問題，綜合考慮企業(yè)盈利增長等因素，基本可以斷言的是，“資產(chǎn)重估仍未結(jié)束、遠(yuǎn)未結(jié)束”。

《21世紀(jì)》：2007年，上市公司一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上市公司整體凈利潤相比去年同期增長了幾乎一倍，A股市盈率降至30倍，您認(rèn)為A股平均市盈率多少相對合理？目前的估值是否過高？

高善文：合理的市盈率并沒有絕對的標(biāo)準(zhǔn)，主要取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門大類別資產(chǎn)配置的調(diào)整，取決于其他大類別資產(chǎn)的相對吸引力。一個比較粗的判斷標(biāo)準(zhǔn)是長期利率的倒數(shù)，但選擇什么樣的長期利率比較恰當(dāng)在技術(shù)上并不容易。就目前的情況看，應(yīng)該說市場的估值很不便宜，但考慮到目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，估值可能大體仍然處在合理范圍，也許處在這一合理范圍的上段。

巴曙松：市盈率是一個靜態(tài)的指標(biāo)，有很大的參考價(jià)值，但是也需要進(jìn)一步考慮盈利的增長速度等。在市場存在濃厚的恐高氣氛下，得出市場上揚(yáng)總體上有盈利支持的結(jié)論，可能會引起較大的爭論，但是現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)是檢驗(yàn)的關(guān)鍵。

股改之后上市公司盈利出現(xiàn)了迅速增長。2006年的年報(bào)披露的上市公司凈利潤同比增長45.81%。這為上市公司的估值動態(tài)下降提供了支持。我們可以進(jìn)行一個粗略測算，假定上市公司利潤增長率在下降，2006年按照上市公司凈利潤同比增長45%，假定2007年為30%，2008年為20%，那么2008年底如果股指模擬上漲到5000點(diǎn)，大概市盈率在30倍多一點(diǎn)。

目前在批判當(dāng)前的市場估值過高時，經(jīng)常采用的數(shù)據(jù)是，深市A股平均市盈率47.64倍；滬市A股平均市盈率52.98倍。這個市盈率水平可以說是離日本泡沫破滅前一段時期的60倍市盈率僅一步之遙。但是，50倍左右的這個市盈率是用上市公司2005年的業(yè)績來測算的，2005年上市公司多數(shù)沒有進(jìn)行股改，盈利增長也并不明顯；如果根據(jù)2006年的盈利狀況計(jì)算，大概市盈率能夠下降到40倍左右，這依然是不便宜的估值，印度股市近兩年牛氣沖天，現(xiàn)在調(diào)整之后也重回20倍左右的市盈率，美國和香港等成熟市場的平均市盈率大概在18倍-20倍之間，香港龍頭股匯豐控股2006年年底市盈率也僅為13.45倍。