3.維持低通脹的決心和手段

《21世紀(jì)》：央行也提出，面對(duì)這種漲價(jià)的壓力，增加中低收入階層的收入，以抵御價(jià)格上漲的壓力，您認(rèn)為通過擴(kuò)大消費(fèi)然后促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)是否樂觀？

肖耿：這個(gè)說法是對(duì)的，但問題是如果利率不提高，價(jià)格不放開的話，比如說能源的價(jià)格、某些原材料的價(jià)格不放開，那么供給就沒有效率，也很難跟上去，這樣漲價(jià)的壓力還會(huì)持續(xù)，產(chǎn)業(yè)也無法升級(jí)。

余永定：關(guān)鍵問題是，在通貨膨脹過程中，首先受損害的是低收入階層。豬肉和糧食價(jià)格的上漲對(duì)高收入階層可能無足輕重。但對(duì)于低收入階層會(huì)影響較大。嚴(yán)重的通貨膨脹將加劇收入分配不平等和貧富不均。關(guān)于本輪農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的原因和未來走勢(shì)，有關(guān)部門已經(jīng)作了詳盡說明。本人不是這方面的專家，沒有資格做更多的評(píng)論。關(guān)鍵問題是，不要讓農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，向其他產(chǎn)品進(jìn)一步傳遞，不要因此而造成通貨膨脹惡化的預(yù)期。

《21世紀(jì)》：在這樣的通脹壓力之下，應(yīng)該運(yùn)用怎樣的政策手段？央行是否會(huì)像前兩次通脹一樣多次加息？

余永定：如何避免通貨膨脹惡化呢？首先，必須明確，通貨膨脹是指物價(jià)的普遍持續(xù)上漲。單獨(dú)一個(gè)或數(shù)個(gè)產(chǎn)品價(jià)格的上漲并不是通貨膨脹。通貨膨脹是個(gè)宏觀問題不是微觀問題。產(chǎn)品價(jià)格的一次性上漲，哪怕是產(chǎn)品的普遍的一次性上漲也不是通貨膨脹(盡管物價(jià)水平提高了，漲完之后，通貨膨脹率就變成了零)。因而，解決豬肉和糧食價(jià)格上漲速度過快之類問題，一般情況下，不在宏觀經(jīng)濟(jì)政策范圍之內(nèi)，除非這種上漲導(dǎo)致了物價(jià)的普遍持續(xù)上漲。個(gè)別產(chǎn)品價(jià)格上漲不是不值得關(guān)注，而是這些問題應(yīng)該首先交由市場(chǎng)自行解決，如果市場(chǎng)失靈，則政府應(yīng)該介入。政府可以提供補(bǔ)貼、信貸、技術(shù)支持、稅收優(yōu)惠等等。如果個(gè)別產(chǎn)品價(jià)格的上升導(dǎo)致CPI的明顯上升，則應(yīng)該使用宏觀經(jīng)濟(jì)政策來控制CPI的上升。但是，這種控制不應(yīng)該也不可能直接針對(duì)個(gè)別產(chǎn)品。宏觀經(jīng)濟(jì)政策只能針對(duì)總需求、投資和消費(fèi)這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。宏觀控制是控制水流的總開關(guān)，水向何處流則不是總開關(guān)的事情。

其次，物價(jià)水平的一次性上升不足慮，物價(jià)水平的持續(xù)上升也不足慮，令人擔(dān)憂的僅僅是物價(jià)水平的加速上升。如果不是供應(yīng)條件或需求條件處于持續(xù)變化之中(如石油價(jià)格持續(xù)上漲)物價(jià)指數(shù)的上漲應(yīng)該是一次性的，或者物價(jià)指數(shù)上漲速度是穩(wěn)定的(加速度為零)?？傂枨蟮脑鲩L(zhǎng)速度之所以會(huì)持續(xù)高于總供給的增長(zhǎng)速度的重要原因是通貨膨脹預(yù)期。例如，由于預(yù)期通貨膨脹率會(huì)進(jìn)一步提高，工資收入者就會(huì)要求提高工資，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的工資成本就會(huì)相應(yīng)提高。而工資成本的提高又會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格的進(jìn)一步提高。如果公眾預(yù)期在下一季度CPI將超過5.6%，居民、企業(yè)的政府部門都會(huì)相應(yīng)調(diào)整自己的行為，以避免通貨膨脹可能給自己帶來的損失。這種行為的變化必然導(dǎo)致過度需求缺口的擴(kuò)大，從而導(dǎo)致通貨膨脹率超過5.6%。因而，防止通貨膨脹率上升預(yù)期的形成，是防止通貨膨脹惡化的關(guān)鍵因素。中央銀行必須用貨幣政策向公眾表明自己維持低通貨膨脹率的決心。

此外，我們也應(yīng)當(dāng)看到，當(dāng)前CPI上漲是由多方面原因造成的，有一些問題不是可以通過貨幣政策解決的。例如，如果供不應(yīng)求缺口是由于供給方原因造成的，信貸緊縮有可能導(dǎo)致供給的進(jìn)一步減少，從而導(dǎo)致通貨膨脹的進(jìn)一步惡化。應(yīng)該采取一攬子的措施。貨幣政策的進(jìn)一步緊縮應(yīng)該是適度的，應(yīng)該依然采取漸進(jìn)的方式，緊縮的力度可以適度加強(qiáng)一些。加快匯率的升值步伐也是一個(gè)選擇。

哈繼銘：根據(jù)近期發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，以及解讀央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們認(rèn)為近期內(nèi)央行有可能加息，但是不該也不會(huì)大幅加息。中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來一直偏熱，主要是我國(guó)許多要素價(jià)格嚴(yán)重偏低，而且節(jié)能減排任重道遠(yuǎn)，利率政策不是金手指，不應(yīng)該也不可能獨(dú)立承擔(dān)調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)或資產(chǎn)價(jià)格的重任。

即便近期加息，無論是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資產(chǎn)價(jià)格影響均非常有限。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，有效抑制投資單靠加息是不夠的。首先，信貸資金在企業(yè)投資資金來源中的相對(duì)重要性下降，因此溫和的加息幅度對(duì)企業(yè)資金成本影響很小。第二，今年以來貨幣政策已經(jīng)適度偏緊：央行多次提高存款準(zhǔn)備金率和利率水平，發(fā)行央票對(duì)沖流動(dòng)性，通過窗口指導(dǎo)控制銀行貸款。但經(jīng)濟(jì)依然偏熱，投資依然過快，顯示這一現(xiàn)象背后有深層次原因，貨幣政策不是包治百病的靈丹妙藥。中國(guó)投資增長(zhǎng)過快，根本原因在于中國(guó)投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于資金成本，而且這一差距在近幾年來持續(xù)擴(kuò)大，溫和加息無法改變這一現(xiàn)象。造成中國(guó)投資回報(bào)率高的原因除了低利率外，更深層次的因素則是中國(guó)被扭曲的部分要素價(jià)格，包括低廉的勞動(dòng)力，低估的匯率，資源價(jià)格、能源價(jià)格被人為壓低，以及企業(yè)環(huán)境污染成本低等因素。要治理國(guó)內(nèi)投資過快、經(jīng)濟(jì)偏熱問題，必須從系統(tǒng)的改革糾正這些要素的價(jià)格著手，并有效推進(jìn)節(jié)能減排重任。如果其他改革未落到實(shí)處，而僅僅依靠提高利率這“一指禪”，難以承擔(dān)調(diào)整經(jīng)濟(jì)偏熱的重?fù)?dān)。

對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格來說，小幅加息也不會(huì)改變投資者的行為模式。實(shí)際存款利率“越來越負(fù)”，遠(yuǎn)遜于資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶來的回報(bào)。盡管一再加息，使得名義利率上升，但今年到目前為止的CPI上升幅度遠(yuǎn)高于利率的上升，實(shí)際存款利率相比去年不僅沒有上升，反而下降至負(fù)區(qū)間。作為對(duì)比，近期資產(chǎn)價(jià)格，包括房?jī)r(jià)與股價(jià)的漲幅均較大，民眾對(duì)于資產(chǎn)的追逐依然會(huì)大于銀行存款。即便進(jìn)一步加息使得名義利率與CPI相當(dāng)，使得實(shí)際利率為零，對(duì)于抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫依然沒有明顯作用。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲后的回調(diào)通常是由連續(xù)大幅提高利率導(dǎo)致。若只是將利率提至與通脹相當(dāng)水平，難以扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)價(jià)格升勢(shì)。此外，熱錢涌入追逐中國(guó)投資高回報(bào)率的趨勢(shì)不減。前期人民幣升值幅度較小且外貿(mào)順差大幅增長(zhǎng)推高人民幣今后升值預(yù)期，使得熱錢的資金成本更為低廉(熱錢資金成本等于國(guó)外利率減去人民幣升值幅度)。我們之前的研究發(fā)現(xiàn)，今年以來外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)中不能由FDI和貿(mào)易順差所揭示的部分比重越來越大，這部分反映了熱錢涌入加劇。如果美國(guó)減息和人民幣加速升值預(yù)期增強(qiáng)，中國(guó)資本項(xiàng)下資金流入壓力也將隨之增大。

總之，我們認(rèn)為利率政策不可能獨(dú)立承擔(dān)宏觀調(diào)控的重任。即便近期小幅加息，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格的影響有限。

肖耿：我覺得應(yīng)該繼續(xù)加息。當(dāng)然還有人民幣升值。宏觀調(diào)控的手段很多，但我覺得最重要的是要讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，就是不能對(duì)價(jià)格管制太多。有些價(jià)格是需要漲上去的，漲上去以后市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)力量把它再打下來，要對(duì)市場(chǎng)有足夠的信心。